2023年信用债发行展望：利率中枢抬升、城投融资监管持续，2023年信用债融资难有大幅放量

分析师冯琳于丽峰 利率中枢抬升、城投融资监管持续，2023年信用债融资难有大幅放量 ——2023年信用债发行展望 主要观点： 利率走势：2023年经济增长内生动力有望增强，货币政策边际宽松空间收窄，相较2022年将更加趋于中性。在此背景下，2023年资金利率和利率债收益率中枢均将高于2022年。同时，在经过2022年底的大幅走阔后，年初信用利差处于较高水平，加之2023年信用债市场“资产荒”局面将 有所缓解，信用利差料难以再现2022年的极致压缩局面，预计全年利差中枢将有所上移。综合无风险利率和信用利差走势，2023年信用债收益率中枢也将走高，这意味着信用债平均发行利率同样易上难下，预计全年平均发行利率将较2022年抬升约40bps。另一方面，2023年央行会继续引导银行加大信贷投放力度，推动宽信用持续演进，这就要求企业贷款利率维持较低水平，即便随经济反弹贷款利率也有上行可能，但上行斜率较缓，全年中枢大概率仍将低于2022年。由此，从利率角度看，2023年债券融资相对银行贷款的比价优势将明显减弱，这将抑制企业债券净融资需求，或有更多债券融资转向银行贷款。 政策环境：从宏观政策环境来看，2023年货币信用环境将从2022年的“宽货币+紧信用”向“稳货币+稳信用”切换，这对债市而言绝非边际利好；从中观层面来看，2023年信用债发行监管政策仍将基本延续2022年的基调，即整体偏紧且呈现出较为明显的有保有压特征——“保”主要指向绿色发展、科技创新、乡村振兴等“十四五”重点支持领域，以及民企、尤其是民营房企等资金链条薄弱环节，“压”则主要指向继续防范城投过度融资。 投资者行为：包括银行理财在内的广义基金是信用债的最主要持有者，因而2022年底理财“赎回潮”对信用债市场造成剧烈冲击。2023年年初以来，理财“赎回潮”虽已有缓和，但其影响还会持续存在，主要体现在两个方面：一是后续理财新发和续发会面临压力，扩张速度将放缓，且不排除在债市调整压力较大的时间段，再度面临因“破净”而导致大规模赎回的可能性；二是为缓解后续可能面临的赎回压力，理财产品的风险偏好下降、流动性偏好上升，这会导致弱资质信用债需求下降，从而加剧其发行难度。 信用风险：相对频发或超预期的信用风险事件，可能引发投资机构在区域、行业或企业性质层面的“一刀切”风控，从而造成系统性的一级融资收紧。展望2023年，信用风险事件仍将主要集中于 房企，但在经过了1年多的风险出清后，加之房企融资环境改善，相关负面舆情冲击市场的频度和深度将明显缓和；同时考虑到短期内不太可能再现产业类地方国企超预期违约事件，以及民企违约的外溢性较弱，因此，市场关注点集中在城投债违约的可能性。我们判断，2023年城投公开债违约的风险依然很低。但在政策引导打破政府兜底预期、城投平台资源整合及转型过程中，城投信用分化将更加明显，市场对尾部主体债务风险保持警惕，这将加剧弱资质城投债发行难度。 借新还旧压力：根据我们测算，2023年信用债自然到期量（含到期偿还量+回售量+提前兑付量）将为9.08万亿，较2021年增加约1万亿。这表明，2023年信用债借新还旧压力增大，这将对信用债发行总量起到一定拉动作用。 净融资规模：2023年信用债净融资额将较2022年持平略高，预计在1.2万亿左右。其中，城投债 融资监管将维持严格基调，加之经济内生增长动力改善、基建稳增长需求减弱，预计2023年城投债净融资将进一步收缩；当前政策面对房地产行业的支持措施仍在加码，2023年房企融资环境会延续改善，地产债融资规模有望继续回升，但债券融资仍将主要依靠央国企和头部民企，民营房企债券发行的大面积破冰仍需等待行业见底回暖后的市场信心重塑；其他产业债方面，随着理财赎回压力缓和，央企和地方产业类国企债券融资将得到改善，但因债券融资相对贷款的性价比下降，对于融资渠道切换能力强的央企和地方产业类国企来说，会有更多债券融资需求被银行贷款取代，预计全年信用债净融资额难有大幅回升；广义民企信用债净融资为负的局面将难以逆转，但净融资缺口将较2022年进一步收敛。 总发行量：考虑到超短融发行对利率的敏感性相对较高，而2023年利率中枢料将高于2022年，因 此，预计2023年当年发行当年到期的信用债金额将降至2.5万亿左右。综合来看，预计2023年信用债总发行量将为12.78万亿=9.08万亿（自然到期量）+2.5万亿（当年发行当年到期量）+1.2万亿（净融资额），较2022年增加约8800亿，增幅为7.4%。 发行结构：当前投资者风险偏好较低，对尾部主体尤其是弱资质城投债务风险较为警惕，加之理财净值化转型背景下投资者风险偏好下降、期限偏好缩短，预计低等级、长期限信用债发行难度会进一步加大。由此，2023年信用债融资分化将有所加剧，高等级和低等级主体发行利率间的利差会明显拉大，发行期限短期化特征料进一步强化。 2022年信用债1发行量为11.9万亿，较2021年减少6455亿，为2018年以来年度 发行量的首次下降。在发行量走低的同时，2022年信用债偿还量较2021年增加约3000 亿，共同导致全年信用债净融资额降至仅为9905亿，同比降幅达到48.8%，成为2009 年以来信用债年度净融资额不足万亿的唯二年份之一2。展望2023年，信用债发行又将有何种表现？除借新还旧压力外，信用债发行量和发行结构还与利率走势、监管政策、投资者行为、信用风险等因素直接相关，以下将具体展开分析。 图表12022年非金融企业信用债发行量出现2018年以来的首次下滑，净融资较2021年减半 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(右轴,亿元) 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 数据来源：Wind，东方金诚 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 注：发行数据按照发行起始日统计，非金融企业信用债统计口径包含企业债、中票、短期融资券、公司债和定向工具；统计时间2022年1 月6日，下同 一、利率走势 2022年信用债发行利率中枢下移，全年信用债整体以及AAA级、AA+级和AA级信用债加权平均（按发行金额加权，下同）发行利率分别为3.23%、2.78%、3.75%和4.70%，较2021年下降56bps、42bps、62bps和73bps。从趋势上看，前10个月信用债发行利率波动下行，10月信用债加权平均发行利率较上年12月下行幅度达到102bps，但在年底的11-12月，受理财赎回负反馈冲击信用债市场影响，信用债发行利率拐头向上。理论上讲，发行利率与债券净融资之间应呈负相关关系，即发行利率走低带动融资成本下降，提振企业债券融资需求，进而带动信用债发行放量。但2022年在利率 中枢较大幅度下移背景下，信用债净融资额却较2021年折半，原因为何？ 1本报告所指信用债为包含企业债、中票、（超）短期融资券、公司债（含私募债）和定向工具在内的非金融企业信用债，不包含金融债、可转债、可交债、资产支持证券等。 22022年信用债发行具体情况请参考东方金诚研报《2022年信用债发行情况回顾》。 中票净融资额:亿元，右轴 企业加权平均贷款利率-中票加权平均利率:bps 1505000 100 4000 3000 50 2000 0 1000 -50 0 -100 -1000 数据来源：Wind，东方金诚 4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 图表22022年各等级信用债加权平均发行利率（%）中枢整体下移，走势先下后上 AAAAA+AA全体信用债3年期国开债收益率月均值 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 201601 201603 201605 201607 201609 201611 201701 201703 201705 201707 201709 201711 201801 201803 201805 201807 201809 201811 201901 201903 201905 201907 201909 201911 202001 202003 202005 202007 202009 202011 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 0.00 数据来源：Wind，东方金诚 我们认为，这固然与发行监管政策和需求端投资人行为有关（这两方面因素将在后文做具体分析），但单纯从利率角度看，也并非无迹可寻——主要原因在于2022年企业贷款利率稳定走低，全年看也有较大幅度下行，且在部分时段，贷款相较债券融资的性价比明显提升。 银行贷款是企业主要的融资渠道，其与债券融资之间存在一定替代关系。从历史数据来看，信用债净融资额与银行贷款利率相对债券发行利率的利差之间确实存在一定的正相关关系。即当二者利差拉大，债券融资相对贷款的成本优势上升，债券净融资需求也会上升；反之，当二者利差收窄甚至发生倒挂，债券融资成本优势减弱，企业用债券融资来替代银行贷款的需求下降，债券净融资规模也会减少。 图表3债券净融资额与贷款利率和债券发行利率的利差之间存在正相关关系 DR007:% 7天期逆回购利率:%DR007季均值:% 3.30 2.80 2.30 1.80 1.30 数据来源：Wind，东方金诚 5 从2022年的情况来看，尽管债券发行利率中枢较大幅度下行，但贷款利率同样大幅度走低。央行数据显示，2022年新发放企业贷款加权平均利率为4.17%，比上年低34bps。这一降幅虽小于债券发行利率，但考虑到债券发行人多为国有企业或头部民企，对于银行来说属于优质客户，贷款议价能力较强，其贷款利率下行幅度会更大，且因政策层面要求银行加大信贷投放力度，企业贷款的可及性和效率提升，因此，反而会有一部分债券融资需求转向由银行贷款来解决。 另外，从2022年部分时段来看——主要指年底的11-12月——信用债发行利率大幅上行。以中票为例，12月中票加权平均发行利率为4.28%，较10月年内低点上行110bps，已高于同期企业贷款利率。而从历史数据来看，除2017-2018年之外，中票发行利率都要低于企业贷款利率。在这种情况下，11-12月信用债大规模取消发行，净融资转负，其中部分债券融资需求可能会在后续发行利率走势平稳后回补，但也有一部分已由银行贷款替代。 那么，2023年信用债发行利率走势将如何演绎，其相对银行贷款的性价比又会怎样变化？对此，我们有如下判断： 信用债发行定价以二级市场收益率为基础，其市场化程度要远高于银行贷款定价。2022年信用债发行利率中枢下移的背景是资金面超预期宽松带动资金利率走低，以及利率债收益率中枢下移和信用利差压缩——影响链条为资金利率影响利率债收益率 （尤其是中短端利率），利率债收益率+信用利差决定信用债二级市场收益率，进而影响信用债一级市场发行利率。 图表42022年资金面超预期宽松，资金利率中枢大幅向下偏离政策利率水平 展望2023年，资金利率和利率债收益率中枢都将较2022年上移3。主要原因是 2023年疫情对经济的扰动将全面减退，房地产市场也有望在年中附近进入趋势性回暖过程，从而带动