2023年利率债市场展望：经济爬出低谷，利率中枢抬升

分析师：冯琳王青 经济爬出低谷，利率中枢抬升 ——2023年利率债市场展望 主要观点： 2023年利率中枢将较2022年有所上移，但抬升幅度不会太大，主要原因有四： 一是2023年经济增长内生动能将有边际修复，加之低基数效应，GDP增速将明显反弹。但因内需修复斜率存在不确定性，且外需大概率走弱，对2023年经济增长势头不宜抱太高期待，撇除低基数效应，预计仅能达到温和增长水平。 二是由于经济下行扰动仍存，通胀将保持温和，外部掣肘减弱，预计2023年货币政策整体仍将保 持偏宽松取向，但在经济整体向上修复过程中，货币政策边际放松的空间将较2022年收窄，降准降息的可能性下降。 三是2023年资金面将边际收敛，资金利率将向政策利率水平渐进回归，但大幅收紧的可能性并不大，预计资金利率中枢仍将持续低于政策利率。 四是2023年宽信用未必有多宽，稳信用的确定性较高，对债市而言非利多，但也不会造成明显的利空打击。 预计2023年10年期国债收益率核心波动区间将在2.7%-3.0%之间，波幅仍然较窄；全年波动中枢在2.85%左右，较2022年中枢2.77%有所抬升。2023年，长端利率突破核心波动区间需要超预期的触发因素，重点关注房地产市场走向和疫情余波对经济运行的影响。此外，2023年理财赎回仍有可能在个别阶段给债市带来超调风险。 从节奏上来看，2023年一季度基本面料仅呈现弱复苏状态，货币政策将保持稳增长取向，资金面将偏于宽松，再加上年初季节性的配置行情，预计债市调整风险不大，长端利率料窄幅震荡，短端利率表现会更好，收益率曲线将延续陡峭化。不过，一季度末左右，随着疫情扰动更大范围减退，消费改善有望驱动经济内生增长动能修复斜率加快，加之通胀可能阶段性抬升，基本面对债市逆风加大，一季度末到二季度债市面临的调整压力也会加大。下半年基本面不确定性因素增多，利率走势会比较纠结，关键还是要看房地产运行态势。如果房地产市场如期回暖，则利率上行风险大于下 行可能，但总体上行幅度将有限。 一、2022年利率走势回顾 回顾2022年，尽管欧美央行加息带动全球国债收益率上扬，但在央行货币政策以我为主背景下，中债利率走出独立走势。2022年牵引利率走势的核心因素有三：一是疫情反弹和疫后重启，以及疫情防控政策的变化；二是房地产市场的持续低迷和稳经济、稳地产政策加码带来的基本面修复预期；三是超预期宽松的资金面。这些因素的作用方向为，疫情反复和房地产低迷导致2022年经济增速不及预期，疲弱的基本面和 由此而来的降息、降准决定了2022年长端利率中枢的下移，而在资金面超预期宽松驱动下，短端利率表现更好，收益率曲线整体走陡；同时，疫后重启和疫情防控政策调整，稳地产、稳经济政策加码带来的基本面修复和宽信用预期，资金面的阶段性收敛，美联储加息等因素引发债市在2-3月、6月、8月下旬-9月、11月等几个时期的阶段性调整。 图12022年利率走势 经济下行 压力+降息+年初配置行情 数据来源：Wind，东方金诚 1月：经济下行压力下，宽货币预期升温，期间降息落地提振债市做多情绪，加之宽信用尚未见效，以及年初配置行情推动，利率较大幅度下行，10年期国债收益率最低降至2.68%。 2月至3月：这一阶段债市以调整为主，主要原因是有二，一是1月信贷社融数据超预期，叠加地产利好政策频出，引发市场对宽信用的担忧；二是海外通胀高 企，主要发达经济体货币政策取向转鹰，美债收益率飙升。此外，权益市场调整 带来的固收+产品赎回压力也对收益率起到推升作用。2月起利率上行一直持续到3月上旬，10年期国债收益率回升至2.84%，随后在3月中下旬债市进入一段多空交织的时期，一方面是俄乌冲突、疫情反弹、房地产持续走弱加剧经济下行压力，另一方面是美联储开启加息令国内货币宽松的想象空间受到制约，以及地产政策放松带来的宽信用担忧。多空博弈下，3月中下旬利率整体震荡走平。 4月至5月：这一阶段利率走势较为波折，长端利率大致先下后上再下。4月国内疫情继续发酵，市场对基本面预期走弱，但因中美利差发生倒挂、宽信用担忧升温而宽货币预期受挫，债市整体偏弱震荡，长端利率波动上行。进入5月，国 内疫情虽逐步好转，但基本面仍弱，叠加4月信贷社融数据不及预期，债市情绪好转，长端利率波动下行，5月底10年期国债收益率一度下破2.7%。同时，这一阶段资金面持续宽松，驱动短端利率大幅下行，收益率曲线明显走陡。 6月：随上海疫情好转，债市开始交易疫后经济复苏行情，加之资金面边际收敛，债市情绪转弱，长端利率转为上行，6月底10年期国债收益率回升至2.84%。 7月至8月中旬：进入7月后，资金面超预期宽松、“断贷”风波和疫情反弹压力下基本面复苏动能减弱、财政和地产政策未见大招、美债长端利率大幅回落等利好共振，债市走出牛陡行情。8月15日，央行超预期降息点燃做多情绪，利率快速下行，10年期国债收益率在8月19日降至2.59%的年内最低点。 8月下旬至9月：8月下旬起，因资金面边际收敛，机构止盈需求升温，叠加财政和准财政政策加码推升宽信用预期，以及人民币贬值压缩货币政策想象空间，债市出现一波震荡调整，至9月末，10年期国债收益率回升至2.76%。 10月：长假后债市扭转节前颓势，利多因素包括资金面转松、疫情反弹、经济和通胀数据低迷、外部俄乌局势紧张加剧避险情绪，以及股市下跌等。这一阶段长端利率波动下行，月底10年期国债收益率降至2.64%。 11月至12月上旬：这一阶段债市快速调整，10年期国债收益率最高升至2.92%。主要原因有三，一是资金面波动收紧，市场对于资金面的担忧加剧；二是疫情防控、房地产相关利好政策频出，推升风险偏好并带动市场对基本面修复的预期改善；三是债市连续回调后，理财破净并遭遇“赎回潮”，引发负反馈。 12月中下旬：受资金面转松、国内疫情扰动基本面预期以及股市下跌影响，债 市情绪有所回暖，至月底10年期国债收益率回落至2.84%。 整体上看，2022年末，1年期国债收益率较上年末下行14.6bp，而10年期国债收益率较上年末上行6.0bp，收益率曲线明显陡峭化；但从中枢水平看，2022年1年期和10年期国债收益率均值分别为1.98%和2.77%，较2021年均有所下移，下行幅度分别为42bp和26bp。 二、2023年经济基本面展望1 （一）经济增长 2022年国内经济下行压力突出，估计全年实际GDP增速在3.0%左右，无论是与上年8.1%的实际增速，还是与2020-21年5.1%的两年平均增速相比，均有明显下滑，也低于年初制定的“5.5%左右”的经济增长目标。2023年，国内经济增长内生动能有望改善，叠加低基数效应，GDP增速大概率反弹。但经济运行面临的内外部变数仍大，对2023年经济增长势头也不宜过高期待。 2023年支持经济增长的主要因素包括：（1）一季度末前后疫情影响消退后，居民消费将出现较大幅度反弹，特别是服务消费。这将是带动2023年GDP增速回升的主要内生驱动力量。（2）与2021年的“转弯”不同，2023年经济增速反弹过程中，宏观政策还将保持一定稳增长力度，特别是在一季度及上半年，基建投资有望继续保持两位数高增势头。（3）在针对房地产的定向降息等各项政策调整到位驱动下，2023年年中前后楼市有望走出为期两年的低迷，房地产投资和涉房消费对经济增长的拖累效应有望缓和。（4）2022年GDP增速明显偏低，低基数也会在一定程度上推高2023年GDP同比涨幅。 2023年经济下行压力将主要来自：（1）医学专家普遍预计，2023年一季度将处于感染多发期，预计居民消费将延续低位运行状态。（2）至少在上半年，房地产行业还会处于筑底阶段，其标志就是商品房销售低迷及房地产投资负增，并对上下游行业形成拖累。（3）在美欧央行快速收紧货币政策导致全球经济和贸易减速背景下，2023年外需面临较大下行压力，我国出口增长有可能大幅减速，加之国内经济增速反弹会对进口有一定带动作用，以及服务贸易逆差将有所扩大，净 1更多分析详见东方金诚研报《走出疫情，经济回升——2023年宏观经济展望》https://mp.weixin.qq.com/s/3gXEmwVub 出口对经济增长的拉动力有可能转负。（4）2023年全年来看，作为逆周期力量的基建投资增速将较2022年放缓，全球经济走弱背景下，国内制造业投资增速也会有所下行。 基于上述因素分析，我们认为，2023年外需走弱确定性较高，需要内需及时顶上来。房地产周期下行和疫情反复是拖累2022年经济增长的核心因素。2023年房地产拖累和疫情扰动都有望减弱，这意味着我国经济将走出内需压力最大的阶段，经济增长内生动能有望得到改善。但短期看，国内经济运行面临的变数仍多，其中房地产行业何时回暖及其修复斜率仍为最大不确定性因素，疫情余波和居民收入增速下滑背景下，消费改善空间也存在变数，因而内需修复斜率仍存不确定性。同时，外需面临较大下行压力，净出口对经济增长的拉动力可能转负。因此，对2023年国内经济增速也不能过高估计。我们预计，2023年实际GDP增速将在5.5%左右，较2022年回升约2.5个百分点，但考虑到低基数因素，这一增长水平仍较为温和。 表12023年主要宏观经济指标预测 指标 单位 2020年 2021年 2022年E 2023年F 全球GDP 实际同比，% -3.1 6.0 3.2 2.7 中国GDP 实际同比，% 2.2 8.1 3.0 5.5 工业增加值 实际同比，% 2.8 9.6 3.7 5.5 社会消费品零售总额 名义同比，% -3.9 12.6 -0.4 8.0 固定资产投资 名义同比，% 2.9 4.9 5.2 5.0 基建投资（宽口径） 名义同比，% 0.9 0.2 12.0 6.0 房地产开发投资 名义同比，% 7.0 6.0 -10.0 -6.0 制造业固定资产投资 名义同比，% -2.2 12.5 9.0 6.0 出口金额（美元） 名义同比，% 3.6 29.6 8.0 1.0 进口金额（美元） 名义同比，% -0.6 30.5 1.6 3.0 注：E代表估计值，F代表预测值；数据来源：WIND，IMF，东方金诚 从节奏上看，一季度仍处感染多发期，居民消费将延续低位运行，同时房地产市场继续筑底，对经济增长仍造成较大拖累。因此，为稳定年初经济运行，仍需要逆周期的基建投资发力。可以看到，2023年专项债提前下达时间前移，年底监管层强调要对落实稳经济一揽子政策措施抓好填平补齐，推动重大项目建设形成更多实物工作量等，均表明一季度基建投资仍会保持较强力度。一季度末前后疫情影响消退后，二季 度居民消费将出现较大幅度反弹，消费将引领经济内生增长动力向上修复。 下半年经济运行面临的不确定性较大，向上弹性主要取决于房地产行业能否回暖及其修复斜率。当前房地产市场循环链条仍然不畅，关键梗阻在于商品房销售仍未出现趋势性回暖迹象。预计后期政策面在引导房贷利率下行方面将进一步发力，这是扭转市场预期、带动楼市尽快企稳回暖的关键。预计在各项政策调整到位支持下，2023年年中前后，商品房销量有望转入趋势性回升过程，但传导至投资端还将经历更长一段时期。预计2023年全年房地产投资累计同比仍将为负，但降幅将从上年的10%左右收窄至6%左右；其中，下半年在低基数和销售端回暖提振投资动能增强带动下，房地产投资增速有可能小幅回正。 综合考虑消费、房地产行业运行态势等因素，我们判断2023年经济增长动能将“前低后高”。一季度经济增长内生动能依然偏弱，GDP增速将为年内最低；二季度消费改善带动经济增长动能回升，加之2022年二季度GDP增速基数很低，2023年二季度GDP增速将为年内最高点；下半年，消费修复斜率放缓，但随房地产市场企稳回暖，房地产对经济的拖累效应将明显减弱，经济增长动力有望继续边际回升，同时，作为政府端逆周期力量的基建投资和制造业投资增速将有所下滑。综上，预计2023年各季GDP同比增速将分别为3