宏观专题研究报告（深度）：新时代“朱格拉周期”，来自资金的线索

新时代“朱格拉周期”系列 本轮信用修复弹性弱于以往、结构亮点突出。政策倾斜下，资金或加速流向制造业等领域，为新时代“朱格拉周期”提供融资支持。 “钱”都去哪了？结构亮点突出，对制造业等支持加大 信用修复弹性减弱，结构亮点突出、对制造业支持加大。本轮社融增速反弹幅度大幅低于以往、仅0.8个百分点，此 前几轮反弹幅度在3至6个百分点左右。究其原因，信贷对社融贡献弱于以往、尤其是居民中长贷拖累显著，与地产相关融资“缺席”等有关。信用弹性虽弱于以往，但结构亮点突出、对制造业等领域支持力度明显加大，2022年新增制造业中长贷2.5万亿元以上、同比增长超52%。 拆分来看，“钱”主要流向设备制造、消费制造等行业。分行业来看，三季度设备制造借款增速同比抬升11.2个百分点至22%，增速、增幅均高于整体水平；消费制造和加工冶炼借款增速同比分别抬升5和1.9个百分点至15%和11.7%。细分行业中，电气机械、食品制造等中下游行业借款增速创新高。除总量高增外，部分行业借款结构也明显改善、长期借款占比抬升，运输、专用设备尤其典型。 重点加码领域？国企“扛大旗”，制造业等领域重点发力 内外需“接力”下，稳增长仍将发力，支持资金流入制造业、基建等领域。财政端，地方债务压力下，预算内加码或以中央加杠杆为主，准财政依然为重要补充项；货币端，“结构性货币政策继续做好“‘加法’”下，部分工具已延续实施。“二十大”顶层设计下，配套融资或围绕高端制造、科技前沿等产业升级开展。 国企或扛起稳增长“大旗”，通信制造等或是重点发力领域。2023年稳增长“准财政”发力，民企投资信心缓慢修复下，国企或是承接配合“准财政”资金、助力稳增长的重要主体。相较地方国企，当前央企更具备投资扩张的空间及能力、负债率相对低且资本开支处于低位；其中，建筑央企基建类新签订单三季度明显增多，或在2023年加速落地；软件、通信制造等央企投资加码空间较大。 带来的经济效应？融资支持助力新时代“朱格拉周期”开启 信用环境修复大势所趋，制造业投融资行为值得关注。稳增长下，实体需求逐步修复、地产相关融资边际改善等或带动信用环境修复；此前启用的结构性工具定向发力有效保护了企业报表，有助实体经济活动加快修复，但也弱化信用“周期”特征，叠加地产“托而不举”等，使得信用环境弹性弱于以往。信用弹性虽弱于以往，但政策红利下，制造业等领域的投融资支持或仍是信用结构亮点。 资金向制造业等领域倾斜，为新时代“朱格拉周期”提供融资支持。除信贷资源倾斜外，部分产业政策配套融资对智能高科技等先进制造业支持也明显加大，例如，产业配套设施加快建设下，2022年前11月，近35%的专项债资金投向市政产业园、且产业园项目多为智能高科技类型。多措并举下，2023年融资支持的“累积效应”或加速体现、并形成更广泛支撑，有利于新时代“朱格拉周期”。 风险提示 政策效果不及预期，疫情反复。 内容目录 一、“钱”都去哪儿了？4 （一）信用修复弹性减弱，结构亮点突出、对制造业支持加大4 （二）拆分来看，“钱”主要流向设备制造、消费制造等行业6 二、重点加码的领域？8 （一）内需接力下，稳增长加力仍有空间，带动相关融资增长8 （二）国企或扛起稳增长“大旗”，通信制造等或是重点领域11 三、带来的经济效应？13 （一）信用修复大势所趋，制造业等领域投融资行为值得关注13 （二）资金向制造业等倾斜，为新时代“朱格拉周期”提供支持16 风险提示17 图表目录 图表1：信用修复伊始，稳增长相关融资增多4 图表2：社融分项中，政府债券等带动社融增速抬升4 图表3：时隔16个月，社融增速掉至历史低点4 图表4：本轮信用修复反弹幅度大幅低于以往4 图表5：居民中长贷占比掉至历史低位5 图表6：2022年商品房销售持续低迷5 图表7：企业贷款状况相对较好5 图表8：2022年下半年，企业融资结构有所好转5 图表9：2022年，制造业中长贷高增6 图表10：制造业中长贷增速抬升至2022年底的36.7%6 图表11：39家上市银行占全口径贷款比重较高且稳定6 图表12：制造业贷款高增、对冲基建、地产回落等6 图表13：设备制造业贷款增速明显高于其他7 图表14：细分行业中，电气机械、化学制品增速较高7 图表15：上市制造业企业新增借款多为中长期7 图表16：上市制造业企业长期借款占比明显抬升7 图表17：长贷占比，设备、消费制造升，加工冶炼落8 图表18：运输设备、酒饮料等明显高于行业平均水平8 图表19：2023年基建或需加码对冲地产与出口拖累8 图表20：相较地方政府杠杆率，中央杠杆率较为平稳8 图表21：部分阶段新增政策性银行信贷占比可超16%9 图表22：2015-2017年专项建设债券多批次下达9 图表23：结构性货币政策工具或仍加力9 图表24：部分结构性货币政策工具已使用完毕10 图表25：普惠小微、清洁能源贷款同比高增10 图表26：制造业、新兴产业等融资政策支持力度较大10 图表27：制造业贷款明显高增、对冲基建、地产回落10 图表28：眼下私营企业投资信心仍待修复11 图表29：2022年上半年“准财政”明显加力11 图表30：2022年央国企积极加码投资助力稳增长11 图表31：2022年国家电网电网投资目标明显提升11 图表32：2015年来国有企业杠杆率持续下降12 图表33：2022年上市央企杠杆率提升空间或更大12 图表34：2022前三季度上市央企现金状况较好12 图表35：2022前三季度上市央企资本开支有提升空间12 图表36：2023年建筑、制造业等央企扩表空间或更大13 图表37：近年来软件信息等行业央企杠杆率明显下降13 图表38：2023年运输设备等行业央企扩表空间较大13 图表39：稳增长力度持续加码14 图表40：经验显示，中长贷或已进入修复通道14 图表41：代表企业中长期资金的有效社融明显抬升14 图表42：2022年12月以来，地产供给侧融资支持“三箭齐发”15 图表43：地产开发贷款边际好转15 图表44：2022年底，地产债净融资转正15 图表45：中性情景下，社融增速于一季度末温和修复16 图表46：制造业新增贷款较难对冲地产贷下滑16 图表47：中上游制造业留抵退税返还金额较大16 图表48：制造业贷款增速保持高位16 图表49：专项债投向市政产业园占比较往年明显抬升17 图表50：产业园项目中，智能高科技占比较高17 一、“钱”都去哪儿了？ （一）信用修复弹性减弱，结构亮点突出、对制造业支持加大 以社融增速阶段性低点、至高点来刻画信用环境的修复进程，自2011年来一共经历4轮。 分别是2012年5月至2013年4月、2015年5月至2016年4月、2020年2月至2020年 10月，以及2021年10月至2022年8月。每轮信用修复都始于稳增长加力，政府债券融 资放量。本轮也不例外，政府债券融资自2021年底加码，2021年10月至2022年6月政府债券融资合计7.3万亿元、占同期新增社融26%以上，带动社融增速自10%抬升至10.8%。 图表1：信用修复伊始，稳增长相关融资增多图表2：社融分项中，政府债券等带动社融增速抬升 (万亿元) 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 -1.2 季度净融资同比变化 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 2013 9% 82% 社融及其分项存量增速 66% 50% 34% 18% 2% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 贷款广义社融增速城投债净融资同比地方债新券同比企业债券(右轴)政府债券(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 但本轮信用修复弹性明显弱于以往，主因地产相关融资的部分“缺位”等。与此前不同，本轮社融增速反弹幅度大幅低于以往、仅0.8个百分点，此前几轮反弹幅度在3至6个百分点左右。究其原因，信贷对社融贡献明显弱于以往、贷款增速不升反降。拆分结构来看，居民中长贷拖累尤其明显，新增规模占去年新增比重仅45%、增速创新低至5.1%，与商品房销售持续低迷等有关。 图表3：时隔16个月，社融增速掉至历史低点图表4：本轮信用修复反弹幅度大幅低于以往 (%) (百分点)信用修复时长及社融增速反弹幅度 5.8 4.3 3.0 0.8 10个月 9个月 11个月 11个月 247 216 185 4 15 3 12 2 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 91 0 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 广义社融存量同比 2012.5-2013.42015.5-2016.42020.2-2020.102021.10-2022.6 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：居民中长贷占比掉至历史低位图表6：2022年商品房销售持续低迷 (万亿元) 9居民新增信贷及其占比 8 7 6 5 4 3 2 1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2022 0% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 30大中城市商品房成交面积 (万平方米) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020 2021 居民短贷居民中长贷合计占新增贷款比重(右轴) 2019202020212022 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 信用弹性虽弱于以往，但结构亮点突出、对制造业等领域支持力度明显加大。相较于居民端，企业贷款高增、全年新增17.1万亿元，同比增长4成以上；结构自2022年中以来明 显改善，中长贷单月同比多增近5000亿元，或与年中以来稳增长工具落地、带动配套融资增长等有关。政策支持下，制造业融资支持力度明显加大，例如，2022年新增制造业中长贷2.5万亿元以上、同比增长超52%，占企业中长贷比重创新高至23%左右；制造业中长贷增速自2022年初以来抬升至年底的36.7%、远高于全口径企业中长贷增速的14.7%。 图表7：企业贷款状况相对较好图表8：2022年下半年，企业融资结构有所好转 企业新增信贷及其占比 (万亿元) 1885% 1577% 12 69% 9 61% 6 353% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 045% 11,000 (亿元) 8,000 5,000 2,000 -1,000 -4,000 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 -7,000 企业贷款占新增贷款比重(右轴)企业中长贷同比票据同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表9：2022年，制造业中长贷高增图表10：制造业中长贷增速抬升至2022年底的36.7% 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 20182019202020212022 23%