酒店行业深度专题：“不确定的周期”与“确定的成长”，酒店集团进击新时代

证券研究报告|2023年12月11日 酒店行业深度专题 “不确定的周期”与“确定的成长”，酒店集团进击新时代 行业研究·行业专题 社会服务·酒店 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇 证券分析师：张鲁 联系人：杨玉莹 0755-82150809 0755-82132098 010-88005377 0755-81982942 zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 zhongxiao@guosen.com.cnS0980513100003 zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 yangyuying@guosen.com.cn 2020-2022年疫情扰动，但鉴于对行业出清和龙头集中的良好预期，酒店龙头股价逆势走高，在2022年底2023年强复苏预期下达到阶段顶峰。2023年后，酒店龙头经营业绩的分化表现带来股价走势差异，而后伴随复苏预期的走弱和对未来贝塔的不确定性担忧普跌，目前已重回2019年底或2020年5月左右区间，对龙头成长和行业集中等预期重回低点。 立足当下，在市场对行业和龙头未来预期较谨慎的情况下，我们有必要重新客观审视酒店行业的迭代和龙头变化，理性探讨酒店未来可能的行业周期与龙头成长。 一论周期：有不确定需跟踪，但预期充分筑底后，明年也不排除阶段机会。目前酒店龙头核心制约在于贝塔,我们正文中尝试全面探讨今年供需特点和明年可能的演绎，但客观而言仍需跟踪无法定论。但若复盘2018年底2019年行业和公司表现 （2019年行业承压下行），龙头股价往往先于基本面筑底，在数据企稳或好于悲观预期时仍反弹25-30%（动态估值从20x 以内修复到25x左右），阶段仍不排除有反弹机会。连锁酒店龙头规模卡位会员等先发护城河优势奠定基础投资价值。 二论成长：与疫情前相比，酒店行业有无新变化？酒店龙头综合能力是否有成长？有！行业连锁化率的显著提升，龙头主导管理优化下定价权的相对增强；地产周期变化下，酒店产业链投资收益从“业主方物业升值+加盟商租金红利+运营收益”转换为运营收益的全面主导，未来行业投资和酒店集团将产生全新变化等等变化。过往追求成本最优和规模极致的时代逐步淡化，追求品牌溢价管理和酒店集团迭代最优成为未来发展核心。 三论长期：1）中国下沉市场的连锁提升仍有广阔空间，核心区域进一步龙头集中迭代，中高端和本土高端酒店机遇等，仍助力国内酒店龙头长期成长；2）以万豪等国际龙头为例，即使成熟发展期，品牌优化和加盟模式优良现金流所支持下的分红回购等仍带来良好股东回报，助力酒店优秀龙头长期仍有溢价。 诚然，酒店龙头过往投资戴维斯双击/双杀特点明显。在周期不确定下短期可能震荡承压，但在一定程度可为中长线投资者提供一定的配置机会。其间，核心在于酒店龙头“真成长”的探讨，而本文正式希望在这方面给投资者提供参考。 酒店回顾与复盘：在周期与成长迭代中探索预期差。1）疫情前，酒店行业经历了经济型/中端周期演进，总体量先行价滞后，疫情后则价格驱动为主，出租率渐进复苏；2）看酒店龙头股价复盘：经历了2017-2018Q1的上涨周期后，伴随增速放缓，酒店龙头股价在2019年初见底，此后即使2019年酒店行业震荡下行期，但仍阶段迎来两拨反弹机会。3）经历了过去3年的乐观预期上涨和今年以来差异化验证和调整，目前酒店龙头多数已经回到2020年初价位，对明年景气预期谨慎。 酒店行业趋势展望：一看供需总量与结构带动周期变化，二看酒店产业链收益构成迭代产生深远影响。1）今年供给虽有回补（隔离店释放及部分中小房量酒店），但预计仍未完全到疫前；连锁化率较疫前提升1.8倍，核心城市连锁化率从30%+提升至50-60%带来供给结构变化，助力龙头议价权的提升；需求端今年“商旅弱休闲强”，但淡旺季波动大，明年需求仍需跟踪经济走势，但若明年商旅低基数下稳中微增，休闲更均衡，则需求仍相对稳定。2）酒店收益构成变化：伴随地产红利褪去，“业主方物业升值”和“加盟方租金红利”未来预计逐步淡化，品牌运营收益成为酒店投资核心，供给将更趋理性成熟，更重视投资性价比，从而将助力行业供给更加集中，酒店龙头品牌溢价管理的重要性日益凸显。 龙头成长：1）“全国物业规模卡位+会员运营+轻资产扩张”构造龙头先发优势和规模经济基础价值；2）价值进阶：酒店龙头从门店运营到品牌溢价，从品牌管理到集团优化。连锁竞争格局的变迁+过往三年系统和管理能力提升，酒店运营开始从简单侧重“单店成本最优与规模扩张”到兼顾收益管理，更重区域房价、运营效益和会员贡献整体提升。同时，酒店集团作战下，未来更注重“前端品牌/会员+中端运营+后台支持”的全面打通，大区管理扁平高效，整体经营优化。 估值复盘：1）国际酒店借鉴：以万豪为例，其成熟期通过管理优化和分红回购（轻资产扩张下现金流优势）仍可带来可观投资回报，2013-2023年10年股价仍上涨5倍；2）国内酒店：2013-2015年经济型酒店平稳震荡期（RevPAR震荡承压，成长预期谨慎）如家、华住最低估值15-18x，多数20-30x，A股仍20-30x+；2017-2019年新一轮周期中，上行周期A股龙头35-40x，华住因管理溢价60-80x以上，下行周期最低17-18x，多数时间17-25x震荡，周期与成长共振期估值最高。 投资建议：建议中长线投资者可底仓配置优秀酒店龙头。国内酒店龙头除君亭外目前2024年动态估值20x上下，处于历史偏低位置。结合酒店产业链投资收益构成演进、连锁集中格局变化、酒店龙头主观管理优化下定价权提升、会员贡献强化，酒店逐步集团作战下“前+中+后台”全面打通提效，我们中长线仍看好酒店龙头尤其华住集团-S、亚朵酒店的未来成长，也关注君亭未来轻重结合扩张下的业绩兑现。同时，在国资经营考核强化和同行靓丽表现下，我们也关注国资系的锦江酒店、首旅酒店未来经营改善的巨大潜力，未来若市场激励进一步强化，产品迭代升级提速+主动收益管理强化，其成长仍然值得期待，建议中长线投资者可底仓配置。 01 酒店回顾与复盘：在周期与成长迭代中探索预期差 02 04 03 酒店连锁化率升级带来定价权提升，租金红利弱化后运营收益成核心酒店龙头龙头价值思考：从规模卡位价值到品牌运营，定价权的提升 05 酒店龙头今年复苏验证数据对比：品牌力和效率是核心 国内外酒店龙头复盘、盈利预测与投资建议 01 酒店回顾与复盘：在周期与成长迭代中探索预期差 酒店周期回顾：酒店行业周期起伏，升级迭代助中线成长 酒店量价规律：疫情前量先行价滞后，疫情后价格驱动为主 酒店股价复盘：震荡期仍有阶段机会，聚焦业务新变化和预期差立足当下：市场的关注点与思考方向？ 2007-2011年，国内经济型酒店的爆发式增长阶段：相比单体酒店的差异，高性价比、标准化的经济型酒店快速迎合市场需求，蓬勃兴起，快速扩张且REVPAR表现良好（尤其在2010年上海世博会推动下录得高点），此后正常回落但良好。 2012-2016年：经济型酒店逐步走向成熟，且因宏观经济波动、去三公等影响，REVPAR逐步增速趋缓，2015年REVPAR承压 下行负增长，导致2016年连锁酒店供给由高速增长降至个位数增长,2016年REVPAR处于低位震荡 2016Q4-2018Q1:行业触底后上扬，中端酒店迎来机遇期。2016年底，一是2015-2016年经济型酒店房量增速放缓供给优化，二是宏观经济复苏等，酒店REVPAR开始提升。且伴随消费逐步升级，中端酒店快速兴起，并进一步带动REVPAR提升。 2018Q2-2019年：RevPAR逐步承压下行。因经济型、中端酒店扩张，且宏观经济扰动影响需求，导致2018Q2开始酒店 RevPAR增速在高基数下逐步回落，2019Q2Q3阶段负增长，直至2019年底部分龙头边际略微企稳迹象。 2020-2023年：疫情三年承压,2023年开启复苏。疫情三年，酒店REVPAR多数承压，仅疫情平稳出行正常期阶段恢复。2023年行业开启复苏，但以休闲出游为主，不同区域、不同龙头经营复苏节奏有所差异。 图：2010-2019年，酒店龙头REVPAR与PMI变化正相关 图：2020年后，酒店行业及龙头REVPAR与PMI走势呈现一定相关性 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：公司公告 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 酒店行业趋势演绎：价格驱动为主，整体REVPAR恢复多数超疫前，旅游节假日旺季更旺，节后更淡。1）2023年春节后商旅带动RevPAR较快回升至疫前；此后休闲出游驱动；五一龙头REVPAR恢复均在130%+，节后阶段回落，5月下旬至6月逐步恢复超疫前水平；暑期RevPAR恢复至2019年同期110%+；9月淡季有所回落；国庆酒店行业RevPAR恢复至112%左右，国庆后阶段回落，淡旺季波动更明显。2）今年酒店复苏房价提价驱动为主，出租率多数尚未完全恢复，仅旅游旺季阶段超疫情前。 今年休闲旅游出行恢复较强，商旅恢复则呈现渐进复苏，这与海外酒店复苏节奏也大致一致，不同需求也带来恢复差异。 区域特点：今年以来整体“北强南弱”。华北区域酒店REVPAR恢复较强，华东次之，华南区域酒店表现相对偏弱，预计与各地酒店供需结构、旅游资源差异等情况相关。华南如广东系国内旅游客源地，但相对并非最一线旅游目的地，休闲旅游表现偏弱，而华北、华东休闲旅游表现较强。此外各地三年疫情下需求压制及供给结构也有差异，带来区域差异化表现 图：中国境内酒店RevPAR表现资料来源：STR，国信证券经济研究所整理 图：国庆入住率高峰低于五一假期资料来源：STR，国信证券经济研究所整理 资料来源：STR，国信证券经济研究所整理 图：全国各区域国庆表现 国外酒店疫情前一般为量先行，价滞后；疫情后量价齐升，房价提升较显著。以万豪和洲际北美表现为例，二者在疫情前基本都是出租率转正后，房价随之爬升，出租率降速，房价增速开始逐步渐进收窄。疫情后来看，2021年开始万豪和洲际出租率和房价基本同步回升（出行放开推动，并非完全此前经济周期供需规律影响）。其中万豪和洲际2022Q2开始房价超疫情前，房价提升110-120%，但出租率整体截止2023Q3仍尚未完全恢复到疫情前，其中洲际出租率最新基本达到疫情前 （高端和中高端为主），而万豪（高奢酒店）出租率则较疫情前仍有差距。 图：华住酒店2011-2019年季度出租率和房价变化趋势 图：美国万豪洲际酒店出租率和房价变化趋势 国内酒店疫情前：周期复苏和下降时一般均为量先行，价滞后。2011-2019年，国内以华住为例，酒店经营周期波动一般是量先行，价格恢复次之。如2016-2019年周期中，出租率增速在2017年Q2\Q3见顶，在2018Q1-Q2开始OCC转负，房价增加2018Q2见顶，此后增速向下，但在2019年出租率下行期间整体增速仍然为正（结构升级助力和部分龙头开始注意中端酒店的价格管理共同影响），只是增长趋势逐步放缓。 10% 5% 0% -5% -10% -15% 万豪OCC增速万豪ADR增速 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 万豪OCC较19恢复万豪ADR较19恢复 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 洲际OCC增速洲际ADR增速 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 洲际OCC较19恢复洲际ADR较19恢复 120% 110% 100% 90% 80% 70% Q