航空运输行业深度研究报告：航空新时代系列研究（五）：量变到质变，航空股周期属性已经减弱，盈利稳定性正在增强的飞跃点上

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业深度研究报告 推荐（维持） 量变到质变，航空股周期属性已经减弱，盈利稳定性正在增强的飞跃点上——航空新时代系列研究（五）  《航空新时代系列报告（一）》中，我们认为航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期。我们提出航空股的估值将由周期股向稳定消费股转移，其估值中枢或将上移。本篇报告将具体阐述航空股的周期属性在减弱，而稳定性在增强，2018年正处于量变到质变的“飞跃点”上。  航空股的周期属性正在减弱 1）航空需求与经济周期相关性已经减弱。将民航旅客周转量、客运量与年度、季度GDP增速比较，会发现2011年后，航空需求增速显著超越GDP，其背后的逻辑在于一方面我国航空需求潜力依旧巨大；另一方面，公商务客占比已经低至45%左右，而消费升级以及逐步渗透下，因私出行成为了行业需求的主力军。 2）航空季节周期性已经减弱。体现在“淡季不淡”，淡旺季的客座率差距在收窄。2007年最高月度客座率为81.3%（8月），最低为68.5%（1月），差值为12.8个百分点，2017年缩窄至3.3个百分点。 3）成本周期性正在减弱。a）座公里燃油成本与油价的敏感性在下降。量的角度，因航空公司节油措施，耗油量增速低于运力投放增速，价格角度，因2017年起人民币累计升值因素在，综合采购成本价格低于布伦特油价涨幅。b)燃油附加费联动机制，使得航空公司燃油成本的边际冲击减弱，我们测算，国内航线恢复征收后，将覆盖64%左右的新增燃油成本。c）成本管控效果显著，非油座公里成本在下降。一季度因成本费用端的管控出色，为三大航打下业绩超预期的坚实基础。  4）2018-2020，产能释放与行业盈利周期相关性或确定减弱的三年。从飞机资产与时刻资源两个核心要素出发，我们预计是行业供给端增速放缓确定性较大的三年。我们统计未来三年每年飞机引进增速将降至个位数，而民航局对时刻总量控制，调结构，也有望使得优质航线供需向上确定性较大。  盈利稳定性提升 1）客座率逐年提升，使航空公司具备了基础盈利保障。我们测算：中等航距下窄体机单座公里成本为0.44元/公里，宽体机为0.54元，长航距下，窄体机座公里成本0.25元，宽体机则为0.31元，当中等航距客座率达到80%，长航距客座率达到75%时，飞机运营的毛利率将会达到两位数，而超过70%之上，飞机运营即可保本。考虑航空公司其他综合管理成本等，同时考虑销售及管理费用率合计仍有8-10%，因此超过两位数的飞机运营毛利对于航空公司而言对经营利润是保障，由此也证明了，2010年后航空公司的利润不再出现亏损，因当年之后行业客座率超过了80%。 2）低位运行的客运价格在供需向好的格局下，具备提升空间。 3）客运价格市场化推进将提升航空公司盈利稳定性、确定性与持续性。  投资建议：持续“强推”三大航，“推荐”春秋及吉祥 1）维持盈利预测，预计2018-2020年国航分别实现归属净利97、149及203亿元，对应PE17、11.4及8.3倍；南航实现归属净利分别为86、129、172亿元，对应PE12、8及6倍，考虑增发摊薄，对应PE13.5、9及7倍；东航实现归属净利分别为78、122及161亿元，对应PE14、9及7倍。 2）估值：我们预计航空股估值中枢或将持续上移 2018年，航空股正处于周期属性逐步减弱，稳定性逐步增强，量变将引发质变的“飞跃点”上，供给增速放缓+客运价格市场化推进+航企管控能力提升，是引发飞跃的核心因素。我们认为估值中枢或持续上移至18-20倍，背后隐含是远期收益水平折现。我们认为市场会切换至2019年看三大航，按照历史估值中枢给予其2019年15倍PE。 3）目标价：维持此前目标价，国航16元，南航16元（考虑增发摊薄），东 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572560 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572578 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572557 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 8 0.23 总市值(亿元) 5,172.92 0.84 流通市值(亿元) 3,541.07 0.8 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.17 4.23 14.95 相对表现 4.84 10.05 -0.43 《航空行业1月数据点评：春运错期导致客座率同比下滑，三大航国内线表现仍优于其他航企》 2018-02-13 《航空2月数据点评：客座率环比提升，同比下降，历史经验看春节分布影响，三月发力概率大》 2018-03-15 《航空3月数据点评：三大航客座率均为近4年最高，国际线表现亮眼，预计国航、南航一季报可实现较快增长》 2018-04-16 -2%9%19%30%17!/0517!/0717!/0917!/1118!/0118!/032017-05-15～2018-05-11 沪深300 航空运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2018年05月13日 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 航12元，分别较现价有37%、55%及57%涨幅，强调“强推”评级。  风险提示： 1）航空新时代的逻辑基础之一为运力增速放缓，若运力重启无限制增长，则逻辑或打破 2）油价大幅上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会压制出境游需求。 3）经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 中国国航 11.69 0.67 1.03 1.4 17.4 11.4 8.3 1.97 强推 南方航空 10.3 0.85 1.28 1.70 12.1 8.1 6 2.1 强推 东方航空 7.63 0.54 0.84 1.11 14.1 9.1 6.9 2.08 强推 春秋航空 35.67 1.63 2.19 2.8 21.88 16.29 12.7 3.86 推荐 吉祥航空 15.18 0.97 1.27 1.66 15.65 11.95 9.14 3.15 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2018年05月11日收盘价 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 一、航空股的周期属性正在减弱 ............................................................................................................................6 （一）航空需求与经济周期相关性已经减弱。 ................................................................................................7 （二）航空季节周期性已经减弱。 ..................................................................................................................9 （三）成本周期性正在减弱 .......................................................................................................................... 11 1、座公里燃油成本与油价的敏感性在下降 ................................................................................................ 12 2、燃油附加费联动机制，使得航空公司燃油成本的边际冲击减弱 ............................................................. 14 3、成本管控效果显著，非油座公里成本在下降 ......................................................................................... 15 （四）2018-2020，产能释放与行业盈利周期相关性或确定减弱的三年 .......................................................... 16 二、盈利稳定性提升............................................................................................................................................ 19 （一）客座率逐年提升，使航空公司具备了基础盈利保障 ............................................................................. 19 （二）低位运行的客运价格在供需向好的格局下，具备提升空间 .................................................................. 23 （三）客运价格市场化推进有望提升航空公司盈利稳定性、确定性与持续性 ................................................. 25 三、投资建议：航空新时代，持续“强推”三大航，“推荐”春秋及吉祥 .................................................................. 25 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 26 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 航空公司业绩提升逻辑图 .........................................................................................................................6 图表 2 航空股估值提升逻辑图 ............................................................................................................................7 图表 3 民航客运周转量/GDP增速 ..............................................................................