策略专题研究报告：朱格拉周期“超额收益”的获取路径与开启时点

朱格拉周期对微观企业的传导：通过Capex扩张撑起“超额收益” 在本报告中，我们以资本开支为核心，探讨在供给持续收缩后，若迎来朱格拉周期，各行业的财务指标与市场表现的情况，以期建立朱格拉周期投资框架。我们在一级行业中筛选满足以下条件的案例：1）前期资本开支有过明显的降低去化过程；2）资本开支趋势开始拐点向上。朱格拉周期将“掀起”各行业的Capex“扩张潮”。这些行业案例的资本开支主要下行与上行区间和朱格拉周期的下行与上行区间基本对应。由此，微观的财务数据和宏观的朱格拉指标基本能实现对应，即朱格拉上行周期往往对应各行业资本开支拐头向上，反之亦然。若将朱格拉周期嵌入至库存周期中，则：各行业资本开支的上行周期往往始于经济被动去库（复苏期），并延续到主动去库（经济放缓II末期），其中Capex扩张的行业数量“峰值”往往落在“被动补库”阶段，意味着大多数行业Capex扩张至经济放缓I初期结束。 Capex扩张弹性将是朱格拉受益行业获取“超额收益”的保证。从工程机械行业拓展到所有朱格拉受益行业，以及海外美股数据中，我们可以发现朱格拉受益行业在Capex占全A比重持续上升的阶段往往对应超额收益的阶段。而进一步对比朱格拉受益行业和非受益行业，可以发现历史上朱格拉受益行业Capex扩张力度比非受益行业更大。事实上，我们以资本开支上行阶段的行业的所有个股为基础，构建供给收缩后资本开支上行组合，发现该组合可以取得明显的超额收益。因此可以预期，在朱格拉周期开启后，一旦受益行业Capex拐点扩张后往往可以跑出明显超额收益。 Capex扩张空间将支撑朱格拉受益行业“超额收益”的持续性。朱格拉周期中行业受益于Capex扩张，而其中前期经过产能出清的行业，其股价表现明显强于非出清行业。在Capex出清行业中，进一步区分朱格拉受益行业与非受益行，则理论上出清+朱格拉受益行业的表现将是更强的，而这一点也得到数据支持。 Capex扩张驱动盈利增长是行业取得“超额收益”的关键：①朱格拉周期一旦开启，受益行业的景气将趋势性上升，且弹性、持续性更大、更长；②朱格拉启动之前，由于行业的长期“出清”导致供给端难以跟上需求扩张，从而提升了价格弹性、带动毛利率、净利率等抬升。③由于朱格拉受益行业往往对应其Capex占GDP或制造业投资的比重趋势性、明显上升，从而使得该类行业在较长周期中保持“供不应求”的态势，从而拉长了“量、价”齐升的弹性周期。如何寻找朱格拉受益行业的超额收益“起爆点” 朱格拉受益行业的“起爆点”往往领先于Capex扩张拐点。我们定义相对全A具有超额收益，同时自身具有超额收益 的开始时间为“起爆点”。总结各行业的起爆点可以发现：1）朱格拉受益行业的“起爆点”领先于Capex扩张周期，通常落在“市场底”附近，甚至有个别在“政策底-市场底”期间；2）朱格拉受益行业“起爆点”领先于非受益行业约2个季度，而其Capex扩张周期亦领先于非受益行业约1个季度；3）非受益行业启动则通常在“盈利底”附近。 构建“先行指标”体系，寻找受益朱格拉行业超额收益的“起爆点”：1）对于被动去库阶段的，核心在于寻找“量”持续修复上升的行业，“量”主要用现金流同比、资产周转率以及营收增速来表征；2）对于主动加库阶段的，其需要同时满足“量”、“价”和盈利能力同时上升，其中“价”主要用毛利率和净利率来表征，盈利能力用ROE来表征。 在朱格拉周期中，“先行指标”领先Capex拐点约2~3个季度。朱格拉受益行业“先行指标”筑底回升的时间，领先于超额收益“起爆点”约1~2个季度，分开来看：1）被动去库阶段：①受益行业的“先行指标”领先于Capex底部3个季度，或落在“政策底”附近；②其“起爆点”在“先行指标”筑底后约2个季度，即落于“市场底”附近。2）主动补库阶段：①受益行业的“先行指标”领先于Capex底部2个季度，或落在“政策底-市场底”期间；②其“起爆点”在“先行指标”筑底后约1个季度，即落于“市场底”附近。综合，将朱格拉框架嵌入“双周期”框架，可以更容易、清晰地找到受益行业的Capex、景气先行指标，以及获取超额收益等底部位置与投资“买点”。 风险提示 政策效果不及预期、历史经验具有局限性、经济复苏不及预期。 内容目录 一、朱格拉周期对微观企业的传导：通过Capex扩张撑起“超额收益”5 1.1朱格拉周期将“掀起”各行业的Capex“扩张潮”5 1.2Capex扩张弹性将是朱格拉受益行业获取“超额收益”的保证81.3Capex扩张空间将支撑朱格拉受益行业“超额收益”的持续性131.4Capex扩张驱动盈利增长是行业取得“超额收益”的关键14 二、如何寻找朱格拉受益行业的超额收益“起爆点”17 2.1朱格拉受益行业的“起爆点”往往领先于Capex扩张拐点172.2构建“先行指标”体系，寻找受益朱格拉行业超额收益的“起爆点”18 三、风险提示21 图表目录 图表1：食品饮料行业资本开支趋势经历了两轮下行与上行周期5图表2：中国朱格拉周期的分阶段划分6图表3：朱格拉指标与全A资本开支增速走势基本一致6图表4：朱格拉扩张周期往往对应相关行业Capex拐头向上、并趋于扩张（资本开支占营收比重）6图表5：朱格拉扩张周期往往对应相关行业Capex拐头向上、并趋于扩张（行业资本开支趋势占全A资本开支趋势）7图表6：朱格拉下降周期往往对应相关行业Capex趋于下降（资本开支占营收比重）7图表7：朱格拉下降周期往往对应相关行业Capex趋于下降（行业资本开支趋势占全A资本开支趋势）8图表8：Capex扩张的行业数量“峰值”往往落在“被动补库”阶段8图表9：工程机械行业资本开支在2016年至2021年呈现上升趋势9图表10：中国房地产投资增速与出口增速在2016年至2021年呈现改善趋势9图表11：2016至2021年国内挖掘机销量（台）整体上行9图表12：工程机械行业营收增速与资产周转率的拐点领先于资本开支趋势见底9图表13：工程机械行业ROE与净利率的拐点领先于资本开支趋势见底10图表14：工程机械行业相较于全A（除金融地产）跑出明显超额收益10图表15：Capex占全A比重持续上升往往对应超额收益10图表16：受益行业Capex扩张力度比非受益行业更大10图表17：供给收缩后资本开支上行组合净值的走势明显跑赢11图表18：组合相较于全部A股（除金融地产）的超额收益稳步向上11图表19：不同经济周期下的组合超额收益11图表20：按顺序各经济周期的组合超额收益11 图表21：组合在不同经济周期的平均超额收益11 图表22：美股能源行业资本开支趋势在2021年中见底回升12 图表23：美股能源行业的营收增速和净利率领先于资本开支占营收比重见底12 图表24：美股工业行业资本开支趋势情况在2020年底见底回升12 图表25：美股工业行业的营收增速和净利率领先于资本开支占营收比重见底12 图表26：美股能源行业资本开支走势与股价相对表现13 图表27：美股工业行业资本开支走势与股价相对表现13 图表28：在2009年Q1开启的朱格拉周期中，Capex出清行业的股价表现强于非出清行业13 图表29：在2009年Q1开启的朱格拉周期中，Capex出清+朱格拉受益的行业表现最强13 图表30：在2016年Q1开启的朱格拉周期中，Capex出清行业的股价表现强于非出清行业14 图表31：在2016年Q1开启的朱格拉周期中，Capex出清+朱格拉受益的行业表现最强14 图表32：在2009年Q1开启的朱格拉周期中，出清行业与出清+朱格拉受益行业持续跑赢全A14 图表33：在2016年Q1开启的朱格拉周期中，出清行业与出清+朱格拉受益行业持续跑赢全A14 图表34：整体而言资本开支拐点后行业营收增速快速上升15 图表35：朱格拉受益行业的营收增速改善空间较非受益行业更大15 图表36：整体而言资本开支拐点后毛利率持续改善15 图表37：朱格拉受益行业的毛利率改善空间较非受益行业更大15 图表38：整体而言资本开支拐点后净利率持续改善15 图表39：朱格拉受益行业的净利率改善空间较非受益行业更大15 图表40：整体而言资本开支拐点后ROE持续改善16 图表41：朱格拉受益行业的ROE改善空间较非受益行业更大16 图表42：工程机械景气度上行驱动行业资本开支上行16 图表43：建筑材料景气度上行驱动行业资本开支上行16 图表44：Capex扩张的行业营收TTM相对全A明显上升17 图表45：Capex扩张的行业盈利TTM相对全A明显上升17 图表46：朱格拉受益行业超额+绝对收益“起爆点”领先于非受益行业，落在“市场底”附近18 图表47：有色金属行业存货去库存19 图表48：有色金属行业现金流和资产周转率持续改善19 图表49：建筑材料行业整体趋于加库存19 图表50：建筑材料行业现金流和资产周转率保持改善趋势19 图表51：建筑材料行业毛利率和净利率趋于向上19 图表52：建筑材料行业ROE趋于上升19 图表53：各主要行业“起爆点”对应量、价等“先行指标”回升，往往领先于其Capex约2~3个季度20 图表54：朱格拉受益行业被动去库期：先行指标筑底后2个季度可见超额收益“起爆点”20 图表55：朱格拉受益行业主动补库期：先行指标筑底后1个季度可见超额收益“起爆点”21 图表56：朱格拉框架嵌入“双周期”框架，更容易、清晰地找到其受益行业的Capex、景气先行指标，以及获取超额收益等底部位置与投资“买点”21 一、朱格拉周期对微观企业的传导：通过Capex扩张撑起“超额收益” 从宏观角度来看，常规经济周期下的设备扩张拐点，往往对应“主动补库”的过热期，而朱格拉周期下的设备扩张拐点，则先行出现在经济“被动去库”的复苏期，且往往与产能利用率同步出现；而在朱格拉加持下，设备投资扩张周期往往“超越”经济上行周期。从中观角度来看，朱格拉加持下的受益行业Capex：①先于其他设备1个季度；②先于对应上游的投资周期约“一个复苏期”；③持续性一般在“放缓I初期”，甚至可能穿越至新一轮经济周期。而在前期的报告中我们发现，供给端明显出清的行业若进一步结合供给出清 +需求稳定、甚至回升，则其财务数据和市场表现的弹性都是相对较高的。延续这样的思路，在宏观和中观规律的基础上，我们在本报告中以资本开支为核心线索，探讨在供给持续收缩后，若行业迎来朱格拉周期，进一步推动其资本开支进入扩张区间后，其财务指标与市场表现的情况。 朱格拉周期的核心在于资本开支，我们以资本开支占营收比重和资本开支趋势占全A资本开支趋势两个指标来衡量行业的资本开支趋势情况。具体计算方式如下（下同）：1）资本开支占营收比重分别采用资本开支（TTM）和营业收入（TTM）计算；2）资本开支趋势的计算方式为在可比口径下计算每个季度行业资本开支（TTM）的环比增速，以2003年底的为起点，累计环比增速得到；全A资本开支趋势计算方式类似，其中剔除银行、非银金融和房地产三个一级行业；计算得到各行业资本开支趋势和全A资本开支趋势，两者相除得到资本开支趋势占全A资本开支趋势。同时，我们用单季度资本开支增速来确定行业的资本开支拐点时间，该指标通常略领先于资本开支占营收比重和资本开支趋势占全A资本开支趋势两个指标，因而更具前瞻性。 我们在一级行业中筛选满足以下条件的行业以及相关时间区间：1）前期资本开支有过明显的降低去化过程；2）资本开支趋势开始拐点向上。以食品饮料行业为例，在2003年Q4至2009年Q2之间，其资本开支占营收比重从10.4%下降至6.0%，而资本开支趋势占全A资本开支趋势从2004年Q4的1.0下降至2006年Q3的0.77；在资本开支趋势见底后，食品饮料行业迎来一波资本开支扩张区间，从2009年Q2的底部直至2013年Q1左右，资本开支占营收比重提升至9.1%，而资本开支趋势占全A资本开支趋势提升至1.61左右。采用相同的方式，我们可以筛选出2013年Q2至2017年Q4是食品饮料行业第二轮资本开支收缩期，而2018年Q1至