2023年消费展望：消费复苏绕不开房地产企稳

固定收益 2023年2月14日 消费复苏绕不开房地产企稳 专题报告 固定收益 ——2023年消费展望 东 分析师 贾清琳电话：010-66554042邮箱：jiaql@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070009 兴 证券 股核心观点： 份 有从海外发达国家成熟的经济发展模式来看，消费对GDP贡献率持续提升符合经济体发展规律，未来消费必然 限成为我国经济增长核心动能；同时《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中指出，“必须坚定实施扩大内需 公战略”，我们认为在经济动能转换、产业结构升级的高质发展战略方针下，未来我国消费增长空间广阔。此外，2022司年中国人口自然增长率自1961年以来首次出现负增长，并且2021年我国已正式步入老龄化社会。人口负增长和证老龄化提前到来对于经济发展、消费增速中枢上行显然是不利因素，而中长期来看拉动消费的主力或来到年轻一券代，以“Z时代”为代表的年轻群体有望支撑消费持续向上，未来中等收入群体占比的大幅上升也将推动消费上研行。 究新加坡、日本、中国香港在疫情管控放开后消费修复有分化，我们看到修复情况顺序大致是新加坡好于中国 报香港好于日本：新加坡疫情管控放开前准备充分且为逐步放松，加之其实施了以现金和消费券形式刺激消费的计 告划，使得零售消费修复表现较为强劲；中国香港放开时间较晚且受疫情冲击影响最大，政府消费券提振效果不强， 居民消费修复表现较为一般，但随着其入境管控放开以及内地疫情管控的全面放开，客流的持续恢复有望带动消 费持续修复；而日本尽管同样实施了补贴政策，但其疫情管控放开节奏较为谨慎且受制于疫情的反复冲击，居民消费修复表现较为一般。我国疫情达峰时间短、覆盖面广，且财政方面的消费刺激力度一般，预计消费也将有明显复苏但弹性可能并不会太大。 过去很长一段时间房地产波动与变化主导着我国经济发展，尽管当前“房地产依赖症”已开始明显弱化，但我们不能认为可以忽略房地产对经济运行的作用，地产-宏观经济-消费的链条传导没有断。此外，地产销售企稳、房价上涨可以促进居民实现财富积累，进一步增强消费信心，而地产消费链修复也和地产企稳息息相关。然后我 们从超额储蓄的角度又进一步对2023年消费修复幅度进行了分析。2022年居民部门存款显著多增，且积累了大量超额储蓄。我们根据超额储蓄来源不同将其分为消费型超额储蓄和资产型超额储蓄，我们发现2022年消费性超额储蓄明显低于超额储蓄总额，这是由于当年超额储蓄多增主要受到资产配置调整影响，我们考虑主要是居民购房需求明显下降以及理财赎回潮资金回流为存款的原因，因此我们认为过去一年积累的大量超额储蓄难以对消费复苏形成太大促进，而地产企稳对于消费复苏则是至关重要。 我们通过分别预测可支配收入、消费倾向和就业率增速的方法来估算2023年社零增速。我们的假设和预测 结果如下：乐观情形下：我们假设2023年可支配收入、平均消费倾向按2013-2019年平均增速增长，增速分别为 +9.02%、-0.48%；平均就业率按2018-2019年增速增长，增速为-0.23%，对应2023年社零增速为+8.31%；悲观情形下：我们假设2023年可支配收入、平均消费倾向和平均就业率按2020-2022年平均增速增长，增速分别为+6.29%、 -1.66%、-0.15%，对应2023年社零增速为+4.48%。 年初至今消费回暖初显，我们预计2023年全年消费将以出行链→场景消费链→地产链，必选商品链→可选 商品链的顺序复苏。即我们认为2023年消费细分领域将以出行链（旅游、交通、酒店等）、场景消费链（电影、 餐饮等）、地产链（家电、家具等），必选商品链（粮油、食品、饮料、烟酒、日用品等）、可选商品链（化妆品、金银珠宝等）的顺序依次复苏。 风险提示：政策超预期；地产修复超预期 目录 1.未来可期但道路总是曲折4 1.1中长期来看我国消费增长空间广阔4 1.1.1未来消费必然成为我国经济增长最大动能4 1.1.2“经济动能转换”、“扩内需”、“发展消费”等是我国中长期重要发展战略5 1.1.3人口负增长背景下以“Z时代”为代表的年轻群体有望支撑消费持续向上6 1.2我国消费会有明显回升，但幅度可能有限：以新加坡、日本和中国香港为例7 1.3消费复苏绕不开房地产企稳10 2.对于2023年社零增速以及消费修复顺序的预测12 2.1预计2023年社零增速区间为4.48%-8.31%12 2.2预计修复顺序：出行→场景消费→地产消费链，必选商品→可选商品13 插图目录 图1：中国最终消费支出占GDP比重明显低于其他发达经济体4 图2：中国政府消费占GDP比重与其他发达经济体差异较小4 图3：中国居民消费占GDP比重显著低于其他发达经济体4 图4：中国GDP增长贡献率拆分：消费受疫情冲击影响严重5 图5：中国第三产业对GDP增长贡献率持续上升5 图6：中国服务业增加值占GDP比重仍具备较大提升空间5 图7：中国经济处在增速换挡、向高质量发展阶段转变的时期6 图8：2021年我国正式步入老龄化社会6 图9：经济发展水平和生育率大致呈负相关6 图10：2022年我国人口自然增长率出现负增长7 图11：Z世代受教育程度明显提升7 图12：2020年我国80、90后人口占比近3成7 图13：我国中等收入群体规模将继续扩大7 图14：新加坡零售消费已超17-19年趋势线水平9 图15：新加坡餐饮服务指数仍低于17-19年趋势线水平9 图16：日本零售消费已追平17-19年的趋势线9 图17：日本消费趋势指数有所回升但仍未达17-19趋势线水平9 图18：香港零售消费缓慢恢复9 图19：香港餐饮消费反弹明显，但仍未及17-19年趋势线水平9 图20：社零与地产投资以及地产销售存在显著的相关性10 图21：消费地产链增速与商品房销售增速存在显著的相关性11 图22：住房是家庭财富的最主要部分11 图23：住房量价变化趋势较为同步11 图24：房地产行业与经济景气度存在显著相关性11 图25：社会消费与经济景气度存在显著相关性11 图26：2022年存贷款差大幅提升至14.01万亿元12 图27：去年末消费者信心和预期指数跌至有数据以来最低点12 图28：2020年以来社零和新冠感染病例数大致呈负相关12 图29：我国社零增速与可支配收入、消费倾向、就业率增速13 图30：春节接待游客总数恢复至2019年74.22%的水平14 图31：春节旅游总收入恢复至2019年73.14%的水平14 图32：执行国内航班反弹，执行国际航班持续回升14 图33：春节期间同程旅行机票、汽车票、火车票已超2019年水平14 图34：2023年春节档票房居历史第二位15 图35：哗啦啦2023年春节餐饮消费数据同比增幅明显15 图36：2023年春节前后30大中城市商品房成交持续下行15 图37：家具类商品自2021年12月起同比增速始终为负15 图38：必选商品链同比增速相对稳定15 图39：可选商品链预期反弹力度大15 表格目录 表1：预计2023年社零增速区间为4.48%-8.31%13 1.未来可期但道路总是曲折 1.1中长期来看我国消费增长空间广阔 1.1.1未来消费必然成为我国经济增长最大动能 从海外发达国家成熟的经济发展模式来看，消费对GDP贡献率持续提升符合经济体发展规律，未来消费必然成为我国经济增长核心动能。欧美发达经济体如美国、英国等在很长时间里均以消费为经济主要推动力， 1971年至今两国最终消费支出占GDP比重基本稳定在80%以上；二战后依靠国际贸易起家的日本、中国香港等经济体在经历了投资、出口驱动下的快速发展阶段后主要经济动能亦转化为国内消费，2010年以后两国消费占GDP比重均保持在70%以上，至2021年这一占比都已超过75%。2010年以来我国消费占GDP比重持续提升，但到了2021年我国消费占GDP比重也仅为54.29%，其中政府消费和居民消费分别占比15.92%和38.37%，居民消费明显低于主要发达经济体，我国消费未来发展空间毋庸置疑。不过2020-2022年受疫情冲击影响我国消费对GDP贡献率分别为-6.84%、65.43%和32.80%，波动性增大，我们预计疫情管控政策放开后我国消费贡献率将继续回到上升的长期通道。 图1：中国最终消费支出占GDP比重明显低于其他发达经济体 %中国中国香港日本美国英国 100 90 80 70 60 50 40 19711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图2：中国政府消费占GDP比重与其他发达经济体差异较小图3：中国居民消费占GDP比重显著低于其他发达经济体 中国中国香港日本 美国英国 % 25 20 15 10 5 0 中国中国香港日本 美国英国 % 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1971197619811986199119962001200620112016202119711976198119861991199620012006201120162021 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图4：中国GDP增长贡献率拆分：消费受疫情冲击影响严重 %最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口 80 60 40 20 0 -201978 -40 -60 1981 1984198719901993199619992002200520082011201420172020 100 -80 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 1.1.2“经济动能转换”、“扩内需”、“发展消费”等是我国中长期重要发展战略 经济动能转换主要指经济支柱产业的变动，即由原有的房地产业和传统制造业向服务业和现代制造业等战略新兴产业转换。我国第三产业对GDP增长贡献率由2000年的36.32%提升至了2019年的63.48%，服务 业增加值占GDP比重则是由2000年的13.52%提升至了2021的53.31%，但目前日本、英国、美国和中国香港等发达经济体服务业增加值占GDP比重在70-90%左右，仍明显高于我国。我们认为在经济动能转换、产业结构升级的高质发展战略方针下，以服务业为代表的第三产业未来具备较大的持续发展空间。 中共中央、国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中指出，“我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，发展要求和发展条件都呈现新特征，特别是人民对美好生活的向往总体上已经从 “有没有”转向“好不好”，呈现多样化、多层次、多方面的特点。为解决人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，必须坚定实施扩大内需战略。”其中已提到的消费领域相关举措包括将顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求等。 图5：中国第三产业对GDP增长贡献率持续上升图6：中国服务业增加值占GDP比重仍具备较大提升空间 第三产业第二产业第一产业 % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 19781982198619901994199820022006201020142018 %中国中国香港日本美国英国 100 90 80 70 60 50 40 30 20002003200620092012201520182021 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图7：中国经济处在增速换挡、向高质量发展阶段转变的时期 万亿中国GDPGDP增长率(右轴)% 14016 12014 10012 10 80 8 60 6 404 202 00 1978198019821984198