非银行金融行业深度研究报告：降费：一次绕不开的压力测试

基金费率改革：短期冲击，聚焦长远，提升总量，优化结构。进入四季度，主动权益公募全面降费的窗口临近。以2022年为基准，静态估算此次行业降费后，主动权益型基金平均管理费率将由1.43%降至1.15%，其他基金受影响不明显，行业总收入或将下滑9%，主动权益型基金收入下滑19%，减费让利。 降费之后，费率已接近全球可比水平，短期或不再具备继续调降的基础，有利于稳定市场预期，专注于投资者服务。由于中美基金销售模式有所差异，参考美国，剔除尾随佣金后实际费率或已接近美国主动权益型基金费率。从美国路径来看，我们认为伴随市场有效性逐渐提升，金融科技的重要性或将逐步显现同时公募基金的信息披露将会进一步完善。 费率调降长期有益于优化投资成本、提升管理规模。此次公募基金费率下滑的背景是2017年以来行业规模快速增长，行业初具盈利基础，在市场行情有所回落，赚钱效应减弱的背景下，主动降低公募基金管理费率有助于降低投资成本，激发基民及机构投资者通过公募基金进行权益投资，推动财富管理转型。 研究佣金改革探讨：短期或承压。 海外开始尝试研究与佣金收入拆分，但对资本市场发展并不都是正面影响。 佣金与研究服务挂钩始于美国固定佣金制度下的“软美元”。近年来由于佣金费率竞争后，其交易弊端有所显现。欧洲2018年来尝试将研究与佣金做拆分。2018~2022年欧洲市场资管研究投入费用减少40%，这使得行业信息质量有所下滑，中小公司的覆盖度被动下滑，部分中小公司付费邀请研究机构覆盖催生了一定的道德风险；同时卖方研究价格战开启，头部聚集度明显提升。在这一背景下，美国对研究服务与佣金拆分模式抱以保守态度，暂缓实施相关政策，持续观望“硬美元”模式对资本市场的潜在影响。 假设主动权益基金佣金费率由万8降至万5、ETF基金降至万2.5估算，以2022年为基础我们预计公募基金分仓佣金收入将下滑37%，有潜在负面影响，但仍需观察佣金相关监管政策落地执行的情况。 研究与资管业务是中小券商实现特色化发展的重要抓手。 当前中小券商存在发展困境，如何突围需要行业持续探讨：1、中小券商发展路径取决于股东目标及战略定位；2、投行业务头部聚集度持续提升，业务实现差异化难度较大；3、泛经纪业务格局逐渐稳定，零售端实质性超越难度大。 在此基础上，我们认为现有的研究业务与资管业务是中小券商突围的重要抓手。从行业集中度上看，研究与资管业务竞争加剧，但仍有突破格局的空间。 1、研究业务可能突破现有格局的主要原因在于：券商基于财富管理转型、赋能地方产业、加大内部业务协同等战略维度考虑，近年来开始积极发力研究业务。研究业务平台机制建设尚在探索中。中小券商资金优势不及头部券商，但以轻资本的研究业务为抓手，搭建好研究所体制机制，中小券商有望在短时间内打造有特色的研究业务品牌。 2、资管业务可能突破现有格局的主要原因在于：一是渠道对固收类基金AUM影响明显。近十年互联网平台及部分银行等渠道力量进一步崛起带来其参控股的公募基金固收AUM市占率明显提升；二是超额收益决定权益基金AUM。相较美国，国内资本市场发展空间仍然具备，公募发展逐步走向成熟，创造超额收益成为核心资产管理目标，长期看投研能力及品牌塑造能力基本主导权益基金AUM变化。 在财富管理转型的大趋势下，我们认为不必过于悲观及否定财富管理的大逻辑，可持续关注降费、降佣后证券行业的发展。 投资建议：我们以2022年为基数估算，券商资管及公募基金业务因基金降费导致的归母净利润下滑影响大多在2%~3%；代销佣金及分仓佣金下滑对券商收入影响大多在1.5%~2%。短期来看，此次降费降佣可能会对部分财富管理特色券商、研究业务依赖度高的券商产生影响。随着政策落地，我们认为更需要关注财富管理行业的中长期发展，投资成本下降、基金投顾转常规、第三支柱等相关政策均有望引导长期资金进入市场，财富管理行业仍有较大的发展空间，关注利空消化之后对财富管理及资产管理公司带来的估值修复。 风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 投资主题 报告亮点 立足行业发展，展望长远，看好财富管理的长期趋势。 投资逻辑 我们以2022年为基数估算，券商资管及公募基金业务因基金降费导致的归母净利润下滑影响大多在2%~3%；代销佣金及分仓佣金下滑对券商收入影响大多在1.5%~2%。短期来看，此次降费降佣可能会导致部分财富管理特色券商、研究业务依赖度高的券商产生一定负面因素，但立足长远，财富管理趋势仍具确定性，基金投顾转常规、第三支柱等相关政策背后都是潜在长期资金进入。短期监管利空因素不影响长期持续性增长。 一、公募基金费率改革：立足长远，提升总量，优化结构 （一）主动权益类基金费率下降，行业总收入下滑 主动权益类基金费率降至1.2%。2023年7月8日~7月22日，行业内共有29家公募基金公司（截至2022年末管理非货基规模合计9.54万亿元）已将旗下主动权益类基金管理费率调降至1.2%。据中国基金报，2023年年底，主动股票型、偏股混合型基金产品管理费、托管费费率统一调降至1.2%、0.2%。新注册产品即日起执行，存量产品降费工作于2023年底前完成。10月9日华夏基金设立的华夏信兴回报混合设立，首支与规模挂钩的浮动费率产品发布，该产品管理费率在100亿元以下时管理费率为1.2%，高于100亿时管理费率降至0.6%。 估算全面调整后主动权益型基金管理费率降至1.15%，行业综合管理费率降至0.47%。 以2022年为基础，假设公募基金管理费率大于1.2%的基金均降至1.2%，其他公募基金管理费率维持在当前水平。据此假设推算，2022年末行业主动权益型基金平均管理费率将由1.43%降至1.15%，其他型基金管理费率由0.74%降至0.69%（主要是QDII基金费率或将有所下滑）。其他基金管理费率大多低于1.2%，受影响不明显。 图表1基金降费后平均费率估算 估算行业总收入下滑9%，主动权益型基金收入下滑19%。从管理费收入绝对值估算，行业总管理费收入或将由2447亿元降至2222亿元（下滑9.2%）。下滑主要是主动权益类基金管理费收入或将由1150亿元降至932亿元（下滑19.0%），占总收入比重由47.0%降至41.9%。主动债券及货币型基金收入占比由42.5%提升至46.8%。同时我们需要注意，行业总收入中的一部分将用以支付销售服务费用及尾随佣金，体现为代销机构的渠道佣金，并不全为基金公司的实际收入。 图表2主动权益型基金管理费收入明显下滑（单位：亿元） （二）参考美国，提升指数型基金重要性与公募基金信息披露水平 参考美国，过往20年美国公募基金费率亦在明显下滑。1997~2021年，主动股票型基金费率下滑34.6%，降至0.68%；主动债券型基金费率下滑43.9%，降至0.46%；指数股票型基金费率下滑77.8%，降至0.06%；指数债券型基金费率下滑71.4%，降至0.06%。指数型基金总体以金融科技等技术为引领，规模越大，边际成本越低，伴随规模增长，费率快速下滑。主动型基金总体仍创造超额收益，相较指数型基金，投资者对费率的敏感度略低。 图表3美国主动型基金平均费率一览 图表4美国指数型基金平均费率一览 对比国内，当前公募基金平均管理费率或已有所接近美国平均管理费率。美国与中国在基金销售模式上存在一定差异，美国公募基金销售以买方投顾为驱动，投资顾问收取投资者固定管理费率（一般为0.6%~1.2%），投资顾问提供财富管理服务，帮助投资者购买基金。国内公募基金销售模式以代销机构为驱动，代销规模在70%~80%，代销机构收取申赎费用外，在管理费费用部分额外收取不高于管理费用的50%的尾随佣金。若假设行业平均尾随佣金为35%，以此估算降费后国内主动权益型基金实际管理费用率为0.75%，基本接近美国平均管理费率。 图表5股混基销售渠道结构估算 中美基金费率结构类似，在分成上有差异。美国基金费率同样由销售费用（sale loads）和运营费用（ongoing expenses）组成。在运营费用中，12b-1费用即销售服务费用。国内的赎回费以及管理费由销售渠道与资管机构分成（管理费中的客户维护费作为分成给渠道），而美国均由资管机构收取。 三成美国基金投资者首选通过专业投顾购买基金，直销比例较低。美国共同基金主要通过雇主发起式养老金计划渠道（employer-sponsored retirement plans）、由专业投资顾问组成的中介渠道（investment professionals）以及包括基金公司直销以及折扣经纪商在内的直接渠道（fund companies or discount brokers）进行销售。雇主发起式养老计划是当前共同基金最主要的销售渠道。截至2022年末，55%的美国家庭首选通过雇主发起式养老计划购买共同基金。2013-2022年，约30%的美国家庭首选通过由专业投资顾问组成的中介渠道投资基金，仅约10%的家庭首选通过直接渠道购买基金。 图表6 2022年美国共同基金销售渠道结构 图表7 2013-2022年美国家庭购买共同基金的首选渠道 参考美国，指数型基金发展重要性或将明显提升。对比美国，国内指数型基金管理费率仍明显高于美国，主要原因或是指数型基金对金融科技、量化技术等依赖度较高，固定成本较高，当前国内指数型基金规模相对较小的背景下，单位基金规模的成本率或高于美国。 目前美国头部前三基金公司，皆因指数基金的快速发展而重新调整了经营策略。贝莱德基金规模核心增量来自远低于行业平均费率的ETF；先锋领航规模增长来自直销、指数基金、信托模式等低成本战略；富达积极转变销售模式，发展投顾，向免佣基金、直销模式转变。 图表8美国指数型共同基金与指数型ETFs市场份额（单位：%） 公募基金信息披露水平将进一步提升。（1）交易佣金：我国通常不会在基金利润表中单独列示，在投资收益中进行扣减，但会在年报中单独披露支付各方的交易佣金规模；在美国交易佣金往往会在利润表中单独披露。（2）尾随佣金：我国通常不会单独披露尾随佣金支付情况。美国由于销售模式差异，不会额外计提尾随佣金给销售机构；（3）销售服务费、管理费、托管费列示上，中美基本列示一致。 图表9中美基金列示方式差异对比 近看收入有所承压，远看规模不必悲观。2017年8月至今，行业股混基规模由2.6万亿元提升至7.3万亿元（增长1.8倍）。行业初步具备盈利基础。由于2022年以来市场行情有所回落，赚钱效应减弱，主动权益类公募基金AUM增长有所停滞。在持有人资产保值增值压力明显增加的背景下，降低主动权益型基金管理费率有助于降低投资成本，激发机构及个人投资者底部布局公募基金权益投资的积极性，长期看有望驱动规模增长中枢抬升，弥补费率下滑产生的收入损失。 图表10公募基金股混基规模一览 二、研究业务面临降佣的压力测试 （一）海外：尝试研究与佣金收入拆分，但并非都是正面影响 与国内相似，以“软美元”模式支付研究服务。机构投资者通常将证券交易执行服务和研究服务等捆绑在一起，通过佣金分仓来进行支付。美国这种做法被称为软美元（soft dollar）。该模式最初起源于1934年《证券交易法》，该法规规定了美国的固定佣金制度，为争取机构投资者的交易佣金，投行在提供机构交易通道的基础上额外提供了卖方研究，从而形成了研究服务与交易服务相捆绑的模式。1975年美国废除了固定佣金制，改用浮动佣金制度。但出于额外的卖方研究服务成本较高等考虑，国会额外增加了软美元安全港规则，保留了软美元的合法地位。此后，浮动佣金下研究+交易的捆绑模式得以确定并保留至今。 2018年欧洲出台MiFID II，区分研究与交易费用。不过，“软美元”的模式实质上属于固定佣金制度下保留下来的交易制度，在浮动佣金制度环境下有一定的缺陷。2014年5月，欧洲出台《欧盟金融工具市场指令修订版》（MiFID II），该法令于2018年正式生效。 其对卖方研究的主要规定是拆分研究费用和执