大宗商品配置周报：调整进行时

期货研究报告|商品研究 调整进行时 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年02月06日-2023年02月10日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年02月12日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.短期：市场价格中不断蕴含了美联储降息预期，但是与美联储以及经济数据不符，存在较大矛盾。 4 基本金属 1.短期：国内强预期等待验证，非农高企海外降息预期下行。2.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，降息时间。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材旺季需求峰值；废钢供应情况2.短期：钢厂将持续存在铁矿补库需求，但爆发力或较为有限；焦煤供应因蒙煤通关数量高，短期偏松 3 成材 1.中长期：钢材产能充分，上方高度取决于旺季需求绝对水平2.短期：卷板库存转为去库，螺纹垒库放缓。观测库存峰值和去库速度 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：库存累积，海外需求走弱，美国开启回购战略库存，油价震荡偏弱为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，基差走弱，弱现实强预期，震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期库存累积，加工费处于偏低水平，经济逐步恢复，震荡（跟随成本）为主，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃供需走弱，估值偏低叠加经济好转，短期震荡为主；纯碱库存低，供需偏紧，估值高位，震荡偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性减产末期，近端库存偏高，及中期供需双增，震荡偏弱。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库。 1 养殖原料 1.中长期：国内库存重建，不过单边定价在国际市场，中期取决于新季全球扩产能，重心倾向于向下，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：国内到货环比增加，而国际端炒天气。国内玉米年后售粮压力增加，需求转弱，价格走弱。 3 禽畜 1.中期：本轮猪周期高点已现，处于下行期。鸡蛋在产蛋鸡低位，需求转弱，价格区间震荡。2.短期：生猪出栏增加，需求低迷，猪价弱势震荡；鸡蛋供应低位需求回暖，价格震荡为主。 1 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易国际贸易流紧张及印度减产，短期走强。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 本周商品各大版块均有下跌，和节后第一周商品各板块集体上涨形成鲜明对比。 整体逻辑： 1.从短期节奏上来看，本周贵金属、数字货币、全球股市出现了同向共振下跌，新的边际变化来源于对美联储操作的预期修正，起因是上周五晚大超预期的非农数据。此前，市场对于美联储上半年加息和下半年降息过于笃定。而国内处于数据验证的真空期，强预期也较充分地被计价，即便是周五公布了略超预期的社融数据，也难产生新的边际利多变化。商品或有继续调整的空间。 2.从美元的角度来看，虽然我们预测未来数年的熊途，但它在当下和整个上半年都有短期走强的动能，而这在短期给予商品以压力。一是从利差的角度来看，市场修正对于美联储下半年降息的看法以及提高了对于5月加息的可能性，这支持了美元走强；二是日本新任央行行长超市场预期，主张继续宽松，日元走弱；三是从政经的角度来看，尤其需要观察俄乌局势，欧美正扩大对乌克兰坦克等地面作战部队的支持，而随着4月冰封解除，俄乌之间的战事可能会扩大，而这可能重复去年美强欧弱支持美元走强的故事。 3.从中期来看，工业品弱势的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，恐怕难以像政策一样去交易V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲（vs占就业人口很小的跨国科技巨头裁员）以及高通胀环境，这是美联储维持高利率的基础。 4.国内经济复苏和海外经济下行依旧会被持续交易，带来阶段性的投资机会。当下仍处于海外边际变化主导的弱势调整中，此时尤其需要警惕国内，若经济数据不及预期，容易诱发边际利空的共振。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，铜、铝、贵金属具备投资价值，只是全球衰退下有色难以形成快速上行趋势。短期需要警惕市场对于美联储操作的预期修正所引发的价格回落。 2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期关注复工及订单情况，警惕强预期被弱现实拖累后的下行。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化依旧是工业品中较弱的板块。板块内可以关注多油化工空煤化工的机会。 4.农产品：生猪供强需弱，猪价偏弱运行；大豆整体维持南美丰产预期，短期核心仍是关注阿根廷天气；油脂方面，整体供需双弱，马棕进口超预期导致意外累库使得近端呈现较宽松格局。 风险提示： 俄乌冲突升级，流动性恐慌。 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 108.1 104.5 102.8 102.9 摩根大通制造业PMI 48.8 48.7 49.1 10年期美债利率 3.9 3.6 3.5 3.6 红皮书商业零售销售 8.1 7.8 5.0 4.3 国内 制造业PMI 48.0 47.0 50.1 10年期国债利率 2.8 2.9 2.9 2.9 30大城市地产销售量同比 -0.2 -0.2 -0.4 0.0 城市地铁客运总量 4116.1 3266.8 4172.8 6444.3 贸易 韩国出口当月前20日同比 -16.7 -8.8 -2.7 中国出口集装箱运价指数 1683.9 1358.6 1206.0 1121.6 上海出口集装箱运价指数 1389.8 1129.5 1040.8 1001.0 干散货运价指数 1299.0 1453.4 908.8 616.9 原油运价指数 2127.0 2070.5 1395.9 1227.6 成品油运价指数 1451.7 1966.5 847.4 699.9 商品 CRB指数 560.4 557.9 黄金商品指数 402.3 406.5 416.2 416.4 铁矿石商品指数 699.0 812.7 848.8 849.1 原油商品指数 636.2 544.4 542.4 540.5 燃料油商品指数 2798.7 2597.0 2648.4 2671.8 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 春节后商品市场高开低走，各板块本周震荡下跌，风格因子表现较为平淡，时序动量风格因子均有一定受损。得益于股指 的继续上涨和国债期货本周的反弹，包含股债配置类策略的CTA仍然表现更加占优。 02宏观概览 疫情过峰，内需复苏明显 PMI生产新订单荣枯线 54 52 5048 46 44 56 42 40 20-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01 PMI 生产新订单 新出口订单在手订单产成品库存 采购量进口 出厂价格主要原材料购进价格 原材料库存 从业人员供货商配送时间生产经营活动预期 1月制造业PMI分项 50.1 49.8 50.9 46.1 44.5 47.2 50.4 46.7 48.7 52.2 49.6 47.7 47.6 40424446485052545658 55.6 服务业弹性最大各年龄段失业率均下降 非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业荣枯线 65 60 55 7.0 就业人员调查失业率:25-59岁人口就业人员调查失业率:本地户籍人口就业人员调查失业率:外来户籍人口 就业人员调查失业率:16-24岁人口（右轴） 20 5045 40 35 2020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01 6.0 5.0 4.0 18 16 14 12 21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11 CPI、PPI均回升 PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 11-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 猪肉价格见顶回落，鲜菜鲜果价格形成支撑 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 社融新增规模总量下降 20 15 10 5 0 -5 -10 M2增速稍有回落，剪刀差走阔 剪刀差M2:同比M1:同比 2021-022021-062021-102022-022022-062022-10频率2020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10 4.0 中债收益率曲线 2023/2/32022/1/32022/11/3 5.0 LPR、MLF 贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年 3.0 2.0 4.5 4.0 3.5 3.0 1.0 3个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年 上海银行间同业拆放利率 2.5 19-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12 存款类机构质押式回购加权利率 4.2DR001DR007DR1M 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 0.2 SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周 SHIBOR:1个月SHIBOR:3个月 SHIBOR:6个月SHIBOR:1年 3.7 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 DR3MDR6MDR1Y 22-22-22-22-22-22-22-22-22-22-22-23-23- 02-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0702-0 0.2 22-01-0422-03-0422-05-0422-07-0422-09-0422-11-0423-01-0