价格下滑拖累业绩，看好后续利润修复

2023年02月14日 费倩然H70507@capital.com.tw 目标价(元)121 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2023/02/13)97.97 上证指数(2023/2/13)3284.16 股价12个月高/低100.3/71.2 总发行股数(百万)3139.75 A股数(百万)3139.75 A市值(亿元)3076.01 主要股东烟台国丰投资控股集团有限公司(21.58%) 每股净值(元)24.46 股价/账面净值4.01 一个月三个月一年股价涨跌(%)5.210.93.0 近期评等出刊日期前日收盘评等2022.07.2983.70买进 2022.10.2583.50买进 产品组合 万华化学(600309.SH)Buy买进 价格下滑拖累业绩，看好后续利润修复 事件：公司发布2022年业绩快报，2022年全年实现营收1655.65亿元， yoy+13.76%，归母净利润162.39亿元，yoy-34.12%，业绩略低于预期。其中Q4单季度实现营收351.45亿元，yoy-8.04%，qoq-14.91%,归母净利润26.31亿元，yoy-48.48%，qoq-18.42%。 点评：2022年下半年下游需求疲弱，公司主营产品价格下滑，叠加公司主要 化工原料、欧洲公司能源成本同比大幅上涨，拖累公司毛利，公司业绩同比下滑。疫情政策变化，国内需求有望改善，叠加上游原料价格回落，公司盈利修复在即。公司作为全球聚氨酯龙头，MDI产能不断增加，新材料版块加速成长，长期成长动力充足，维持“买进”评级。 主营产品量增价减，全年业绩同比下滑：2022年，公司营收维持增长， 主要受益于PO/SM装置、多套精细化学品装置陆续投产，聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长。但受国际冲突、疫情等因素影响，全球能源和化工品价格波动较大，下游需求疲弱，公司主营产品MDI价格前高后低，2022年华东聚合MDI均价1.70万元/吨， 石化系列 44.1% 聚氨酯系列 37.4% 其他 14.6% MDI均价1.46万元/吨,yoy-13.86%，qoq-6.07%，纯MDI均价1.83万元/ yoy-13.86%；纯MDI均价2.06万元/吨，yoy-7.05%。此外，全球大宗原料、能源价格同比大幅上涨影响，产品成本大幅上涨，拖累公司毛利，公司利润同比下降。 Q4业绩环比下滑，节后MDI价格回暖：Q4MDI价格探底，Q4华东聚合 精细化学品及新材料系列 11.8% 吨,yoy-7.05%,qoq-4.86%。销量方面，公司烟台110万吨MDI和30万吨TDI装置自10月11日开始停车检修45天，Q4产销量预计小幅下滑。 机构投资者占流通A股比例 基金5.5% 一般法人60.0% 股价相对大盘走势 随着疫情防控政策变化，国内下游冰箱冰柜、地产、家俱、涂料需求有望回暖，聚氨酯有望迎来边际复苏。1月30日晚，公司公告上调2月MDI挂牌价，国内聚合MDI挂牌价上调1000元/吨，纯MDI挂牌价上调2000元/吨。目前华东聚合MDI市场价为1.58万元/吨，年内上涨8.22%，纯MDI市场价为1.92万元/吨，年内上涨9.71%。原料方面，上游煤炭、纯苯价格中枢逐渐回落，公司盈利能力有望修复。 新建产能丰富，新材料版图扩大：公司前期建设项目逐步投产，公司迎来收获期。2022年12月22日，万华福建40万吨MDI装置一次性开车成 功；宁波MDI技改项目预计2023年完成，公司MDI产能将再增60万吨，届时公司MDI总产能达365万吨，全球市占率将进一步提升。TDI部分，预计2023年Q1预计新增产能15万吨，恰逢国内外多个TDI装置检修，公司有望享受涨价红利。除聚氨酯版块外，公司在新材料版块持续投入研发，各项目建设稳步进行，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。公司PC上游配套48万吨/年双酚A项目、4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂专案、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目均在稳步建设。此外22年4月，公司公告计画投资213亿在蓬莱建设高性能新材料一体化项目，包括90万吨/年丙烷脱氢、50万吨/年聚醚、40万吨/年POCHP、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO、30万吨/年EOD、16 万吨/年丙烯酸、16万吨/年丙烯酸丁酯、2万吨/年丙烯酸辛酯、20万吨 /年碳酸酯、3万吨/年润肤剂、空分等装置及配套公用工程和辅助设施等，预计于2024年6月开始陆续投产。公司在建项目丰富，成长动力充足，正从MDI龙头成长为综合性化工龙头企业。  盈利预测：考虑到业绩略低于预期，我们下修公司盈利预测，预计公司2022/2023/2024年分别实现归母净利润162.39/200.93/233.14亿元，yoy-34.12%/+23.73%/+16.03%（前值175.77/202.41/235.41亿元，yoy-28.69%/+15.16%/+16.30%），对应EPS为5.17/6.40/7.43元，目前A股股价对应的PE为19/15/13倍，估值合理，维持“买进”评级。  风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 纯利(Netprofit) RMB百万元 10,041 24,649 16,239 20,093 23,314 同比增减 ％ -0.87% 145.47% -34.12% 23.73% 16.03% 每股盈余(EPS) RMB元 3.20 7.85 5.17 6.40 7.43 同比增减 ％ -0.87% 145.47% -34.12% 23.73% 16.03% A股市盈率(P/E) X 30.63 12.48 18.94 15.31 13.19 股利(DPS) RMB元 1.3 2.5 2 2.5 2.5 股息率(Yield) ％ 1.33% 2.55% 2.04% 2.55% 2.55% 【投资评等说明】 评等定义 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15%无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 73433 145538 165565 186499 201482 经营成本 55916 107317 136112 151256 161546 研发费用 2043 3168 3604 4060 4386 营业税金及附加 676 880 1001 1127 1218 销售费用 788 1052 1197 1348 1456 管理费用 1420 1892 2152 2424 2619 财务费用 1076 1479 1682 1895 2047 资产减值损失 488 1075 1107 1141 1175 投资收益 179 492 507 522 538 营业利润 11825 29425 19845 24043 27854 营业外收入 23 97 99 107 112 营业外支出 116 371 738 386 393 利润总额 11732 29151 19206 23764 27572 所得税 1317 4112 2709 3352 3889 少数股东损益 373 391 257 318 370 归属于母公司股东权益 10041 24649 16239 20093 23314 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 17574 34216 41519 61038 87102 应收账款 6309 8646 11240 11465 11694 存货 8704 18282 19196 20156 21164 流动资产合计 40526 72291 84300 105986 134354 长期股权投资 1314 3930 5109 5364 5632 固定资产 56371 65233 71756 73191 74655 在建工程 23257 29352 32287 30673 29139 非流动资产合计 93226 118018 129998 131117 132440 资产总计 133753 190310 214298 237103 266794 流动负债合计 68134 98002 109526 113625 118247 非流动负债合计 13968 20612 22859 21153 22539 负债合计 82102 118614 132385 134778 140786 少数股东权益 2870 3197 3455 3773 4143 股东权益合计 51651 71696 81913 102325 126008 负债及股东权益合计 133753 190310 214298 237103 266794 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动产生的现金流量净额 16850 27922 26247 26247 37796 投资活动产生的现金流量净额 -23855 -28758 -24444 -24444 -24933 筹资活动产生的现金流量净额 19813 17587 5500 5500 13201 现金及现金等价物净增加额 12785 16711 7303 7303 26063 2023年2月14日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。