A股2023年春季策略：决胜复苏甜蜜期

证券研究报告|中期策略 2023年2月12日 决胜复苏甜蜜期 ——A股2023春季策略 证券分析师 姓名：吴开达 资格编号：S0120521010001 证券分析师 姓名：林晨 资格编号：S0120522040001 证券分析师 姓名：肖峰 资格编号：S0120522080003 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：林昊 研究助理 姓名：孙希民 邮箱：linhao＠tebon.com.cn邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 0 导读：我们2023年度策略系列研究指出居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。《春来还看大科技——德邦大科技2023年度展望》研判：2023年普林格周期将走出寻底期， 冬去春来。《大疫不过三》提示：第一轮疫情感染可能已经从高峰回落，1月否极、泰来。1月以来，疫情冲击消退，普林格先行指标向同步指标传导逐步打通，消费修 复提振经济，外部恶劣更需自立自强。2023上半年决胜复苏，寻底反攻行业配置以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。 市场复盘：否极、泰来。2022年海外疫后复苏过热叠加俄乌冲突影响，全球通胀高企，大部分经济体开启加息周期，金融环境严峻，全球经济预期转弱，美股、铜等工业金属均出现下跌，而美债收益率、美元指数均显著上行。下半年国内，外需走弱，叠加国内疫情冲击以及地产“灰犀牛”的影响，经济二次探底，A股承压，港股冲击更大。12月宣告“乙类乙管”，随着疫情第一波冲击见顶，经济触底回升，消费需求反弹，政策预期发酵，叠加美国加息放缓，A股港股回升、中债收益率小幅上行。 核心驱动：决胜复苏。根据我们的普林格盈利周期框架：1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾。明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。3）更高频的先行指标要落到资金价格。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期。2022年的市场运行特征仍然符合我们的普林格框架。滞后指标高位下行，由于流动性层面的宽松，先行指标从底部上行，符合普林格周期1的阶段，由于先行向同步指标传导不畅，未能持续转入普林格阶段2。考验主要在于：疫情、房地产、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等，这一传导机制在2022年末开始打通。中央经济工作会政策定调从改善社会心理预期、提振发展信心入手，防疫回归“乙管”，社会流动限制基本取消，普林格高频指标、PMI触底回升，国内普林格周期转入阶段2复苏。外部恶劣更需自立自强。1月31日第二次政治局集体学习会指出，加快构建新发展格局，增强发展的安全性主动权，才能应对各种可以预见和难以预见的狂风暴雨、惊涛骇浪，确保中华民族伟大复兴进程不被迟滞甚至中断。 A股潜在回报率与状态：甜蜜期。1）A股潜在回报率：根据我们的盈利预测模型，2023年A股预测盈利增速为7.61%。当前市值下考虑盈利增长后的预期估值为17.97，PE-2023E变化至PE-TTM三年滚动均值与正负一倍标准差涨跌幅分别为8.6%、21.6%、-4.4%。2）A股状态：春来复苏。4大静态监测指标：a.资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值较极值有所下降，但长周期上看价值较高；b.市场配置指标方面，目前估值已经出现明显修复，大部分宽基指数历史分位数低于50%，而估值分化程度由于近期市场普涨，历史分位数52.9%；c.市场交易/情绪指标方面，1月换手率与市场上涨背离，成交额占前高比例仍然在中位水平，交易不温不火，而行业趋势指标仍然处于低位，个股趋势指标较2019年至今的几个高点仍然有上行空间；d.投资者行为方面，1月虽大涨但回购规模占比仍然反弹至22年10月的0.07%水平，且净减持规模较22年11、12月缩水，产业资本、回购均与市场变化背离。资金流指标分位回升至75%，但0.28的指标值距离21年初最高的0.52尚有距离。 行业配置：寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。1）05H2寻底反攻：前期热门的“五朵金花”并非绝对避风港，受益股权分置改革政策的“股改概念”国防军工、石油石化，与基本面超预期的银行行业超额收益明显；2）08Q4-09Q1寻底反攻：受益于房地产政策积极转向、存在困境反转预期的房地产行业与受益于风电产业高成长的电力设备行业超额收益领跑；3）2012H2寻底反攻：前期抗跌的食品饮料与电子补跌，年末经济环境企稳后金融地产再度占优；4）18M9-19M2寻底反攻：独立于贸易摩擦的金融及农林牧渔相对抗跌，19年初科技类行业开始反弹。5）本轮寻底反攻，大科技超跌、估值低位，同时是政策受益核心方向。估值维度，7大科技行业2023年预期PE估值分位处于历史低位，安全边际仍旧充足；盈利维度，以预期的行业盈利增速情况作为辅助参考，目前市场对于7大科技行业23年的盈利预期 较22年底均有所提升；交易维度，目前大科技板块整体的基金持仓比例处于较低位置。二级行业层面，结合盈利、估值、基金持仓，同时考虑行业景气度，重点关注：1、 1、电子：半导体、消费电子、光学光电子，2、电力设备：电机、风电设备、电池，3、机械设备：通用设备、自动化设备，4、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，5、国防军工：航空装备、航海装备；6、传媒：游戏、数字媒体。 风格选择：“小”周期第3年，中证1000、增强、专精特新为矛。1）以“大”、“小”相对指数及相对估值历史走势来看，当前仍属于“小”周期的第3年。由于2020年中-2021年初的“核心资产”概念、以及2022年疫情的不断扰动，使得中小市值公司估值有1轮回落外加不确定性中的低位震荡。上述两大因素叠加影响下，“大、小”相对估值水平至今波动中缓慢下行，小市值估值相对上升空间仍然充足。2）中证1000中游制造权重占比超30%，专精特新含量显著领先。在中游制造环节，中证1000所属权重最高达32.13%。从指数整体的专精特新权重来看，中证1000的11.83%同样显著领先沪深300、中证500指数的1.86%、2.19%。3）专精特新板块估值经历22年震荡及盈利释放消化，整体已来到历史较低位。截止2023年2月5日，专精特新板块整体PE-TTM为44倍，处于历史分位数23%，绝对估值水平较一般制造业稍高，但基于盈利增速较快的背景下，预期估值分位下降明显。548家专精特新整体在2022-2023年归母净利预期增速分别为34%、44%，与中证1000相比23E更强，有望估值盈利双击。 风险提示：刺激政策力度超预期，通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期，病毒变异超预期。 目录 CONTENTS 01 市场复盘：否极、泰来 02核心驱动：决胜复苏 03A股潜在回报率与状态：甜蜜期 行业配置：寻底反攻，以超跌+政策受益 04+景气向上的大科技为抓手 05风格选择：中证1000、增强、专精特新为矛 06风险提示 01 市场复盘：否极、泰来 策略知行高频多维数据之大类资产(截止至2023/2/12) 全球经济短期回暖叠加美国加息放缓双利好下，风险资产回暖。 国内由于疫情全面放开，第一波冲击见顶，经济触底回升，消费需求反弹，政策预期发酵，A股港股回升、中债收益率小幅上行。 由于经济周期的驱动，商品、股票、债券的波动往往具有一定的规律性。在2020年2月疫情以后，商品、债券收益率、股票呈现同步上涨，2021年3月开始，债券收益率率先开始下跌，2022年同样也表现平淡，股票市场、商品市场均处于弱势。 经济短期回暖叠加美国加息放缓双利好下，全球风险资产回暖。2022年9月份摩根大通全球制造业PMI是2020年下半年以来首次跌破荣枯线，10月再 度走低，至12月下行趋势放缓，2023年1月更是出现上行，受经济短期回暖的影响，铜、铝、A股、中债、澳元等大类资产从2022年11月开始出现普遍反弹，叠加美国加息进一步趋顶，美债也开始明显回落。 2010年以来大类资产热力图（注：2023年截至1月） 名称 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 10年美债 债券 10年中债 标普500股市上证综指 巴西股指LME铜LME铝 NYMEX原油 商品 CBOT小麦 CBOT玉米CBOT大豆 汇率澳元兑美元 全球:摩根大通全球制造业PMI 1.22022大类资产与A股复盘： 俄乌冲突、美国紧缩、疫情冲击、地产下行 MLF/OMO利率下调10BP； 1月18日，刘国强：把货币政策2/21：俄总统普京承认“顿涅茨 上证综指：-15.13%LME铜：-13.85% 创业板指：-29.37%Comex黄金：0.08%恒生指数：-15.46%NYMEX原油：7.05%标普500：-19.44%美元指数：7.84%美债10年：236.9（BP）中债10年：6（BP） 7/19：总理表示不会为了过高增长目标而出台 工具箱开得再大一些。 克共和国”、“卢甘斯克人民共和国”。俄乌冲突打响，市场普遍认为俄罗斯将全面胜利，冲突 超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。7/30:政治局会议表示高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。 11月，国内疫情迅速抬头，新增 总数接近4月，涉及面较4月更广。11月14日开始，信用债大 很快结束。A股市场表现钝化。 恒大、融创推迟发布年报。20融创013月18日暴跌23%，3月23日 7/14国有行等银行针对“断供” 事件冲击对应风险可控；疫情新增人数再度抬头。 降息：MLF:-10BP，LPR5Y:-15BP 跌理财出现大规模赎回。 11/15，中国领导人与拜登会晤。 11/21，易会满：探索建立 12/20，日央行调 整YCC，超预期“加息”25BP。 继续跌41.5%报价36.5。 6/15:5月美国CPI继续 超预期。10年美债利率 8/24：一揽子接续措施，但力度 不如5月——+5000亿专项债限额， 具有中国特色估值体系。 12/12，全国发烧感染人数迅速增加。市场 3/23，上海单日新增无症状感染破千。最高破3.5%。 1月下旬：尽管有部分投资者期待政策底，市场重心下移，在春节前破位。 紧缩提速。4/1:美债期限利差倒挂。4/6，FOMC会议纪要，缩表提速。 政策性金融工具+3000亿。 9/16：上 12/7，“新十条”：无症状/轻症可居家，不查核酸 12/16：“乙类乙管” 合召开 关注百度搜索指数。 3/7：“妖镍”暴涨,连续上涨，最高单日涨超70%，原因是欧美等西方国家对俄制裁。A股再度破位下跌。 3/11:周五盘后公布，居民中长贷 15年来首次负增长，减少459亿。下个交易日开盘直接下杀。 5/20，LPR5年历史首次下调15BP。 5/23:国常会部署33项措施； 5/25:稳住经济大盘会议狠抓落实。 3/28：上海“鸳鸯锅”封控。 9/30:地产新政 8月国内疫情感染人数最高单日破3000，接近30省市出现病例。 8/2，佩洛西窜访中国台湾地区。 6/1:国常会调增政策性 银行8000亿元信贷额度。 6月30日国常会：政策性金融工具3000亿。 5/1：上海6区社会面基本清零；5日，政治局常委会：打赢大上海保卫战。 11月8日，“第二支箭”延期并扩容，支持民营企业发债融资。 三箭齐发。10/8：PSL增 1082亿。 市场继续熟视无睹，10/10再破3000。 12/20：全国疫情搜索指数见顶，北京交运数据开始回升 经济数据推迟发布。 债10/P。一中 人民币贬值连破整数关口，离岸汇率8月29日破6.9，9月15破7,9月23日破7.1