2023年A股春季投资策略：关注复苏进程，把握风格切换时点

关注复苏进程，把握风格切换时点 ——2023年A股春季投资策略 西南证券研究发展中心策略研究团队2023年3月 两大交易：Fedput交易+国内复苏交易在2月暂歇 叙事的迅速切换： •12月经济数据差定价衰退、 •1月经济数据超预期证伪衰退、 •2月通胀预期抬头重新定价紧缩 TerminalRate继续上冲至5.6，紧缩交易冲击或告一段落 一月经济数据季调因素扰动较大 本轮不一样之处在于：在通胀读数仍然高的情况下，DM市场反弹具有自我约束性 •风险资产反弹->金融条件转松+中国经济企稳->通胀预期抬头,市场自发形成联储鹰派预期约束市场反弹。 •1月议息会议，开会之前市场在预期鲍威尔可能口头压制一下明显转松的金融条件，但他支支吾吾的态度并且说金融条件没有很松，助长了市场的鸽派情绪。Fed做利率决策的时候不可能不知道坚韧的就业数据，所以他选择使用数据来让市场自发打断FCI的转松势头，而不是顺应市场预期在发布会口头干预，显然起到了预想的作用。 •但超预期的非农和服务业ISM数据后，终点利率仅抬升至5%，年末降息预期空间被动打开至60bp。 兼职就业年变动超过全职就业意味着衰退临近 美国经济：信贷条件收紧 领先指标指示信用市场压力？但是这次不一样的地方在于，非金融私人部门净利息支出/产出之比约2%为60年代以来最低值； QT会否有流动性冲击？ •Waller提及reserve+ONRRP应当回落至GDP的10-11%才会减缓QT规模，没有人清楚合意的reserve水平到底是多少，联储新的常备便利工具也从未用过效果未知，在缩表途中我们会不会遭遇19年9月类似的流动性冲击？ •国内：底部企稳弱复苏成为共识，外资比内资更乐观 •本身对于复苏预期并不高，数据验证时刻未到，流动性依然宽松，外部约束放松，风格向成长倾斜 •当微观主体对复苏预期趋于一致（Q2），收政策成为潜在风险，警惕关键会议节点附近的经济数据，也将成为风格切换的时点，类似2019年4月政治局会议冲击 •密切关注：3-4月开工旺季开工率修复情况以及库存去化情况 •复工开工正常化进程有待观察 •权益市场：五个宏观因子在2023年上半年均是正向 支撑； •当复苏至中段可能流动性层面或出现扰动 风格收敛：类似19年Q1的宏观环境，只不过： •1）Fed还没完成加息，就业市场还未显颓势，市场对是否通胀预期抬头仍有犹豫 •2）国内短周期位置相对更靠后一点，所以未来阶段性风格切换也要更及时、果断 行业反转交易:22年1月-11月vs22年11月至2月初：消费、顺周期、非银、传媒 •军工持续负收益未反转 行业反转交易:18年1月-12月vs19年1月-4月：农业、消费、TMT、顺周期、非银 •综合对比与19年Q1估值抬升幅度、当前绝对估值、机构持仓、预期增速，下一阶段关注：机械、纺服、非银、通信、 计算机、电子(顺中国周期属性TMT：工业软件) 数据来源：wind，西南证券整理 食品饮料家电 纺织服装轻工制造非银行金融传媒 建筑房地产医药钢铁建材 商贸零售交通运输汽车 综合电子通信 基础化工银行 有色金属农林牧渔机械 电力及公用事业石油石化 煤炭 电力设备及新能源计算机 国防军工 PE_分位数 2018/12/312019/4/18Δ2022/11/12023/2/3Δ 17.0955.9638.8738.3174.2535.95 0.0967.5867.497.1130.4423.32 1.6149.1347.5327.8948.6620.77 0.5815.7115.1227.5447.4319.89 28.1187.8259.7111.5228.8317.31 1.1613.0311.8713.9430.8316.89 29.9858.0728.0921.0936.2915.20 12.0435.1623.1233.2946.2913.00 0.8725.5324.6616.1228.8012.68 0.1211.5811.4654.7466.2011.46 0.1620.3720.2120.3331.7311.39 3.3412.819.4771.9982.4210.43 17.2253.8536.6351.5359.968.43 7.5562.8655.3084.6791.506.83 2.7537.8035.0547.4253.626.20 0.4739.3638.9018.2824.205.92 36.6582.8546.191.237.085.85 0.1817.6217.451.707.375.67 39.9479.8639.910.093.563.46 8.5335.1626.630.342.932.59 15.6853.0137.3393.1795.472.30 25.2979.7054.4150.5852.852.27 38.9479.4840.5492.6394.521.89 49.8161.3811.570.061.921.86 6.8042.8736.060.721.080.36 2.2039.2237.0216.6214.20-2.42 14.8365.3150.4969.5366.73-2.80 12.1539.8227.6740.4834.31-6.17 PB_分位数 2018/12/312019/4/182022/11/12023/2/3 19.8354.6748.0376.41 11.4667.9910.9430.71 5.6247.180.1617.61 16.4563.496.4525.67 10.1469.720.226.64 0.7619.090.2511.24 36.4856.220.138.78 20.5239.310.033.04 0.5526.9810.6724.65 24.5548.1325.1031.98 6.8651.430.061.32 0.2826.8540.2457.74 18.4060.7522.6631.85 4.3837.9344.0259.13 1.8917.9717.3123.62 0.2025.8120.4926.91 24.2175.513.596.11 0.1722.1935.6345.78 23.4250.200.092.08 0.1919.5225.5337.17 0.8864.4218.0233.22 1.3739.0641.4945.18 8.1135.9828.3431.70 25.6143.286.9717.44 11.6544.1654.2352.97 1.2029.8467.3670.76 4.7541.5025.1228.52 0.7227.0454.8652.12 23年业绩预期增速（%） 22 10 64 31 19 51 30 8549 -3 42 31 493 27 45 185 39 21 17 8 16 446 27 49 5 -2 35 58 40 22Q4机构持仓分位数 79.3% 7.9% 63.4% 55.5% 15.8% 60.3% 22.2% 14.2% 44.4% 49.2% 20.6% 9.5% 80.9% 52.3% 9.5% 61.9% 9.5% 73.0% 19.0% 88.8% 60.3% 61.9% 44.4% 50.7% 58.7% 95.2% 50.7% 98.4% 各个行业2010年以来的产成品库存分位数，去库相对充分的、分位数低于50%的行业有: •家具制造业(0%)、医药制造业(10.3%)、金属制品制造业(10.3%)、铁路船舶航空等运输设备(12.6%)、通用设备制造业(18.5%)、非金属矿采选业(22.2%)、纺织服装服饰业(22.9%)、黑色金属冶炼及压延加工业(27.4%)。 行业库存未完全出清的板块，可从原材料扩产的角度寻找“营收-成本剪刀差”的行业机会。 数据来源：wind，西南证券整理 •在国内宏观弱复苏的环境下，原材料有扩产的行业或许能避免因原材料上行而出现类似日本餐饮企业利润被挤 压的现象 •我们统计了常见的14种作为社会生产原材料的商品期货在23年产能投放计划，以观察其产能增速 品种 2023年预估产能增速 平均产能增速 （2018~2022） 2018~2023E增速 下游用途 乙二醇 28% 25.0% 纺织服装 纯碱 20% 2.5% 玻璃制造 PTA 14% 10.5% 纺织服装 菜油 12% 1.0% 食用油加工 工业硅 12% 2.0% 光伏、铝合金 纸浆 7% 1.4% 造纸 锌 5% 2.0% 基建、家电 铜 5% 2.0% 家电 PVC 5% 2.8% 建筑管材 锡 4% -0.5% 消费电子 铝 3% 5.0% 建筑、汽车 铅 3% -1.2% 基建 橡胶 3% 0.8% 轮胎 铁矿 0% -0.6% 钢材 •综合看下来值得关注的有乙二醇（对应纺织服装）、纯碱（对应玻璃制造）、PTA（对应纺织服装）、菜油（对应食用油加工）、工业硅（对应光伏）和纸浆（对应造纸） 选择标准：产能增速 >=5%（高于GDP增速） •综合考虑，我们根据五个指标：产业链的上下游库存分位数（如果没有完整的、估值分位数、预计23年毛利 率改善程度和预计23年净商品库存数据，采用企业财报中的存货数据计算）利润增速来对前文的五个行业进行打分 •推荐顺序为：纺织服装>食用油加工>硅（光伏下游）>造纸>玻璃制造 行业 上游环节库存分位数 产成品库存分位数 估值分位数 市场预估23年毛利率 市场预估22年毛利率 Δ毛利率 23E净利润增速 总排序 纺织服装 78% 40% 35% 13.6% 9.5% 4.1% 63% 1 食用油加工 80% 90% 28% 4.6% 0.5% 4.1% 950% 2 工业硅（多晶硅） 77% 50% 26% 10.8% 9.3% 1.5% 55% 3 造纸 58% 50% 51% 7.3% 3.8% 3.4% 38% 4 玻璃制造 9% 76% 54% 14.1% 11.0% 3.1% 56% 5 •除了上文所提及的5个受益于“营收-成本”剪刀差的细分行业，类似原材料扩产的还有火力发电（受益于23年煤炭扩产）和食品饮料（受益于23年大豆玉米白糖等农产品边际宽松）；服务业方面我们了解到计算机行业中大部分公司都在2022年优化了人员成本、轻装上阵，这在2023年同样存在着类似的“营收-成本”剪刀差逻辑，值得关注。 •海外市场及对A股的影响：美国经济衰退的方向确定，衰退交易的趋势不会发生变化。短期，在仍高的通胀 读数下，美股反弹具有“自限性”,新兴市场相对更受益。 •关注国内复苏进程，把握风格切换时点：高库存水位压制了复苏力度，弱复苏是一致预期的情况下，短期仍利好TMT行情；密切关注“金三银四”开工率及库存去化情况，若开工率恢复正常，4月市场风格将从成长切换至顺周期。 •关注两条主线：1.顺周期低库存行业：家具制造业、通用设备、钢铁等；2.原材料扩产视角下，有营收-成本剪刀差的行业：造纸、食用油加工、纺织服装、玻璃。 •风险提示：联储后续货币政策超预期紧缩的风险；国内库存去化不及预期的风险；原材料新增产能投放不 及预期的风险等。 分析师：常潇雅 执业证号：S1250517050002电话：021-58351932 邮箱：cxya@swsc.com.cn 联系人：程睿智 电话：17512071816 邮箱：chengzuoz@swsc.com.cn 西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与1