2023年1月份中国金融数据点评：首月效应下的高增不具持续性

证首月效应下的高增不具持续性 券 研——2023年1月份中国金融数据点评 究日期: 报 2023年02月12日 主要观点 告分析师:胡月晓 Tel:021-53686171 E-mail:huyuexiao@shzq.comSAC编号:S0870510120021 相关报告： 《通胀、货币平稳，外贸增长回落》 ——2023年02月08日 《社融缓回落信贷长期化》 ——2023年01月12日 《政策仍需扶持，基建是抓手》 ——2022年08月17日 宏观数据 信贷、货币双超预期增长 在疫情防控形势变化后，中国经济和社会生活逐步恢复正常，经济回 升平稳有序，我们认为信贷需求增长受经济运行状况影响，增长也应比较平稳，1月份新增信贷和货币增长的超预期回升，可归因为季节性波动。 信贷期限长期化特征不变 相对于信贷增长更多的受供给影响，社会融资更多的反映融资需求变 化，对经济状况体现更为直接，因此社融的新增规模不及去年同期，表明当前经济运行仍然偏弱，经济仍然处于复苏当中的阶段性特征不变。经济运行状况对信贷期限结构特征有影响，决定了信贷期限的长期性特征不变。 居民部门仍非新增信贷需求主力 由于城市化进程速率变化、人口结构改变，特别是经济发展给社会收 入预期带来的改变，楼市的投资需求短期仍难提升，居住性需求则增长较为缓慢，未来住房消费按揭的信贷需求也会维持现有的低增长态势，在银行信贷部门分类中则显现为家庭部门信贷增长的平缓。 “宽货币、紧信用”下经济内生增长重要性提升 反映经济阶段特征的货币、信用的组合状态具有相对稳定性，政策变 化对信用和货币组合状态的影响较小，未来无论货币宽松状态如何变化，经济内生性增长动力发展，对经济回升进程有着更为重要影响。 市场融资利率再趋平稳 上月我们就指出，市场融资利率将在缓升后再趋平稳。2022年Q4市 场利率抬升不具有持续性，主要是受楼市融资政策放松下，资金“虹吸”效应下的临时扰动，在“降成本”的金融供给侧改革下，中国融资利率中长期下降趋势仍未改变。 首月效应后新增信贷和货币增长或回落 保持流动性合理充裕是央行的政策目标。我们认为2023年1月份信贷 和货币增长的大幅度回升，主要是商业银行信贷投放月度变化中的“首月效应”，并不具有持续性，未来或有回落，新增信贷规模和货币增长，都将回落。 风险提示 俄乌冲突扩大化，国际金融形势改变。中国通胀超预期上行，中国货 币政策超预期变化。 目录 1事件：1月份金融数据公布3 2事件解析：数据特征和变动原因4 2.1信贷、货币双超预期增长4 2.2信贷期限长期化特征不变5 2.3居民部门仍非新增信贷需求主力6 3事件影响：对经济和市场7 3.1“宽货币、紧信用”下经济内生增长重要性提升7 3.2市场融资利率再趋平稳9 4事件预测：趋势判断10 4.1首月效应后新增信贷和货币增长或回落10 5风险提示：11 图 图1：中国社融、信贷新增规模变化（月，亿元）5 图2：中国信贷新增规模的期限变化（月，亿元）6 图3：中国信贷新增规模的部门变化（月，亿元）6 图4：中国企业部门信贷新增规模的期限变化（月，亿元）7 图5：中国社会融资和货币、信贷的增长（月，%）8 图6：中国社会融资存量占比结构（月，%）9 图7：温州民间借贷利率趋向下行（月/民间融资综合利率：%，日）10 表 表1：2023年1月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%）4 1事件：1月份金融数据公布 广义货币增长12.6%。2023年1月末，广义货币(M2)余额 273.81万亿元，同比增长12.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.8个百分点。狭义货币(M1)余额65.52万亿元，同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高3个和8.6个百分点。流通中货币(M0)余额11.46万亿元，同比增长7.9%。当月净投放现金9971亿元。 人民币各项贷款增长11.3%。2023年1月末，人民币贷款余 额219.75万亿元，同比增长11.3%，增速比上月末高0.2个百分 点，比上年同期低0.3个百分点。1月份人民币贷款增加4.9万亿 元，同比多增9227亿元。分部门看，住户贷款增加2572亿元， 其中，短期贷款增加341亿元，中长期贷款增加2231亿元；企 （事）业单位贷款增加4.68万亿元，其中，短期贷款增加1.51万 亿元，中长期贷款增加3.5万亿元，票据融资减少4127亿元；非 银行业金融机构贷款减少585亿元。 人民币各项存款增长12.4%。2023年1月末，人民币存款余额265.39万亿元，同比增长12.4%，增速分别比上月末和上年同期高1.1个和3.2个百分点。1月份人民币存款增加6.87万亿元， 同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元，非金融 企业存款减少7155亿元，财政性存款增加6828亿元，非银行业 金融机构存款增加1.01万亿元。 2023年1月社会融资规模增量为5.98万亿元，比上年同期少 1959亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.93万亿元， 同比多增7308亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少 131亿元，同比多减1162亿元；委托贷款增加584亿元，同比多 增156亿元；信托贷款减少62亿元，同比少减618亿元；未贴现 的银行承兑汇票增加2963亿元，同比少增1770亿元；企业债券 净融资1486亿元，同比少4352亿元；政府债券净融资4140亿 元，同比少1886亿元；非金融企业境内股票融资964亿元，同比 少475亿元。 2事件解析：数据特征和变动原因 2.1信贷、货币双超预期增长 由于货币体系运转机制和经济运行状况的变化，我们一直认为信贷、货币增速的平稳趋势不变，货币内生体系下信贷和货币增长基本上取决于社会经营主体的行为，即经济平稳决定了信贷和货币增长的平稳。另一方面，从货币政策的角度，中性稳健货币政策亦为政策偏好，并为货币当局多次明示。 在疫情防控形势变化后，中国经济和社会生活逐步恢复正常，经济回升平稳有序，我们认为信贷需求增长受经济运行状况影响，增长也应比较平稳，1月份新增信贷和货币增长的超预期回升，可归因为季节性波动。 2023年1月份新增信贷49000亿，超出市场预期较多；信贷增长超出市场预期的同时，货币增速也超出显著超出市场预期。2023年1月份新增信贷规模的市场预期分布为（35000,45000） 亿，均值和中值分别为40755亿和40000亿；同期广义货币增速的市场预期分布为（11.0,11.8），可见货币增长也是显著超出市场预期。2023年1月份的实际新增信贷和货币增长，都落在了市场预期之外，信贷和货币的双超预期高增态势说明，当前金融环境宽松状态不变。从市场预期的分布看，机构间分歧比较大，无论货币增速还是信贷新增规模、增速，均是如此；表明当前市场对货币环境看法存在一定分歧。 NewYuanLoan M2 OutstandingLoan Median 40000 11.4 Average 40755 11.5 High 45000 11.8 Low 35000 11.0 NoofForecasts 9 8 SHSC 38000 11.8 11.0 表1：2023年1月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%） 资料来源：wind，上海证券研究所 按照货币增速和名义经济增速相适应的基准（初略计约为消除基数效应后的实际GDP增速+CPI，或者名义GDP增速），适宜的货币增速应该在7-9之间，由于经济运行实际上偏弱，因此货币当局实际上倾向于让货币增长位于区间上半部。即使考虑到物价形势，当前货币环境实际上处于较为宽松状态，社会的流动性环境并没有出现收紧迹象。保持流动性环境平稳，并在平稳中改变流动性结构分布，一直为货币当局的政策导向和意图偏好。 图1：中国社融、信贷新增规模变化（月，亿元） 社会融资规模:当月值 金融机构:新增人民币贷款:当月值 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 0 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.2信贷期限长期化特征不变 2023年1月份，人民币贷款增加4.9万亿元，同比多增9200 亿元，规模提升显然为历史之最；其中中长期贷款增长37231亿元，短期贷款和票据融资当月新增规模仅为11314亿元。从期限分布看，中长期贷款规模就接近2022年1月份新增贷款水平。 值得注意的是，2023年1月社会融资规模增量为5.98万亿元， 比上年同期少1959亿元。相对于信贷增长更多的受供给影响，社会融资更多的反映融资需求变化，对经济状况体现更为直接，因此社融的新增规模不及去年同期，表明当前经济运行仍然偏弱，经济仍然处于复苏当中的阶段性特征不变。经济运行状况对信贷期限结构特征有影响，决定了信贷期限的长期性特征不变。 我们先前就指出，信贷期限的长期化趋势不会改变。信贷期限结构基本上也是由经济环境决定的。经济低迷时期新增信贷期限的一个显著特征是长期化——经济低迷时当期融资需求下降，政策激励固定资产投资增长以托底经济，故中长期投资会得到鼓励和发展。无论是基础设施投资，还是企业的固定资产投资，政策性鼓励下发放的银行贷款，最终都会体现在企业部门中长期贷款增长上。因此，2020-2022年的3年疫情期间，信贷期限长期化是基本特征。 图2：中国信贷新增规模的期限变化（月，亿元） 金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值 43,000 38,000 33,000 28,000 23,000 18,000 13,000 8,000 3,000 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 (2,000) 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.3居民部门仍非新增信贷需求主力 从新增信贷的部门分布看，2023年1月份金融同业投放依然处于微缩状态，居民部门仍然低迷，企业部门则呈现了显著的大幅度增长态势。企业部门在当前经济环境下的信贷增长，主要以中长期贷款形势实现，更多的受政策性推动，基建投资、工业基础类投资等是新增中长期信贷的主要投放领域。从商业银行经营的角度，固定资产建设类投资更有“早投放早受益”特征，因而银行信贷