2023年2月份中国金融数据点评：首月效应延续不改回落趋势

证首月效应延续不改回落趋势 券 研——2023年2月份中国金融数据点评 究日期: 报 2023年03月17日 主要观点 告分析师:胡月晓 Tel:021-53686171 E-mail:huyuexiao@shzq.comSAC编号:S0870510120021 分析师:陈彦利 Tel:021-53686170 E-mail:chenyanli@shzq.comSAC编号:S0870517070002 相关报告： 《通胀、货币回落，经济开局平稳》 ——2023年03月06日 《首月效应下的高增不具持续性》 ——2023年02月12日 《通胀、货币平稳，外贸增长回落》 ——2023年02月08日 宏观数据 信贷、货币延续高增长态势 在疫情防控形势变化后，中国经济和社会生活逐步恢复正常，经济回升平稳有序，因此2月份新增信贷和货币增长的超预期回升，或是因经济回暖带来的金融市场活跃度回升结果。信贷和货币增长首月效应表现弱化，并不意味着中长期流动性环境宽松扩大的态势。 信贷期限长期化特征延续 经济偏软时期信贷期限的长期化趋势不会改变。信贷期限结构基本上是由经济环境决定的，经济低迷时期新增信贷期限的一个显著特征是长期化——经济低迷时当期融资需求下降，政策激励固定资产投资增长以保证经济增长，故中长期投资会得到鼓励和发展。从企业部门信贷增长期限结构情况看，节日错位使得首月效应平缓化。2月份企业部门信贷新增仍然较为强劲，或是1月份首月效应的延续。 流动性宽松助力经济缓复苏中回暖 “宽货币、紧信用”状态不变，在货币内生体制下，意味着经济仍处底部阶段，缓复苏中回暖趋势延续。对信用和货币间组合状态我们认为，信用增长直接体现货币政策变化，而货币增长是金融和实体两部门共同作用下的结果，因而比信用增长更体现当期经济状况，因而在经济底部时期，“宽信用、紧货币”是一种常态。货币和经济间机理的变化，导致了中国货币和信用间组合状态的变化，2022年Q2后，中国货币环境由“宽信用、紧货币”转变为“宽货币、紧信用”。 市场融资利率再趋平稳 上月我们就指出，市场融资利率将在缓升后再趋平稳。2022年Q4市场利率抬升不具有持续性，主要是受楼市融资政策放松下，资金“虹吸”效应下的临时扰动，在“降成本”的金融供给侧改革下，中国融资利率中长期下降趋势仍未改变。 新增信贷和货币增长或回落 保持流动性合理充裕是央行的政策目标。我们认为2023年2月份信贷和货币增长的延续高位和再回升，主要是受春节所在月份错位影响，商业银行信贷投放月度变化中的“首月效应”延续的结果，并不具有持续性，未来或有回落，新增信贷规模和货币增长，都将回落。 风险提示 俄乌冲突扩大化，国际金融形势改变。中国通胀超预期上行，中国货币政策超预期变化。 目录 1事件：2月份金融数据公布3 2事件解析：数据特征和变动原因4 2.1信贷、货币延续高增长态势4 2.2信贷期限长期化特征延续5 2.3居民部门新增信贷仍处低位6 3事件影响：对经济和市场7 3.1流动性宽松助力经济缓复苏中回暖7 3.2市场融资利率维持波动中平稳态势9 4事件预测：趋势判断10 4.1新增信贷和货币增长或回落10 5风险提示：11 图 图1：中国社融、信贷新增规模变化（月，亿元）5 图2：中国信贷新增规模的期限变化（月，亿元）6 图3：中国信贷新增规模的部门变化（月，亿元）6 图4：中国企业部门信贷新增规模的期限变化（月，亿元）7 图5：中国社会融资和货币、信贷的增长（月，%）8 图6：中国社会融资存量占比结构（月，%）9 图7：温州民间借贷利率波动中平稳（月/民间融资综合利率：%，日）10 表 表1：2023年2月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%）4 1事件：2月份金融数据公布 广义货币增长12.9%。2023年2月末，广义货币(M2)余额 275.52万亿元，同比增长12.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和3.7个百分点。狭义货币(M1)余额65.79万亿元，同比增长5.8%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高1.1个百分点。流通中货币(M0)余额10.76万亿元，同比增长10.6%。当月净回笼现金6999亿元。 人民币各项贷款增长11.6%。2023年2月末，人民币贷款余额221.56万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和0.1个百分点。2月份人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元。分部门看，住户贷款增加2081亿元，其中，短期贷款增加1218亿元，中长期贷款增加863亿元；企（事）业 单位贷款增加1.61万亿元，其中，短期贷款增加5785亿元，中长 期贷款增加1.11万亿元，票据融资减少989亿元；非银行业金融 机构贷款增加173亿元。 人民币各项存款增长12.4%。2023年2月末，人民币存款余额268.2万亿元，同比增长12.4%，增速与上月末持平，比上年同期高2.6个百分点。2月份人民币存款增加2.81万亿元，同比多增 2705亿元。其中，住户存款增加7926亿元，非金融企业存款增加 1.29万亿元，财政性存款增加4558亿元，非银行业金融机构存款减少5163亿元。 2023年2月社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同期多 1.95万亿元。其中对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增9241亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加310亿元，同比少增170亿元；委托贷款减少77亿元，同比多减3亿元；信托贷款增加66亿元，同比多增817亿元；未贴现的银行承兑汇票减少70亿元，同比少减4158亿元；企业债券净融资3644亿元，同比多34亿元；政府债券净融资8138亿元，同比多5416亿元；非金融企业境内股票融资571亿元，同比少14亿元。 2事件解析：数据特征和变动原因 2.1信贷、货币延续高增长态势 在疫情防控形势变化后，中国经济和社会生活逐步恢复正常，经济回升平稳有序，因此2月份新增信贷和货币增长的超预期回升，或是因经济回暖带来的金融市场活跃度回升结果。信贷和货币增长首月效应表现弱化，并不意味着中长期流动性环境宽松扩大的态势。中长期看，由于货币体系运转机制和经济运行状况的变化，我们一直认为信贷、货币增速的平稳趋势不变，货币内生体系下信贷和货币增长基本上取决于社会经营主体的行为，即经济平稳决定了信贷和货币增长的平稳。另一方面，从货币政策的角度，中性稳健货币政策亦为政策偏好，并为货币当局多次明示。 2023年2月份新增信贷规模的市场预期分布为（11000,16500） 亿，均值和中值分别为14346亿和15000亿；同期广义货币增速的市场预期分布为（11.8,12.8），市场预期的中值和均值分别为 12.4和12.3，可见市场整体上是做出了宽松将回落的预期。2023年2月份新增信贷18100亿，超出市场预期较多，且落在了WIND收集的预测分布区间上限之外；信贷增长超出市场预期的同时，货币增速也显著超出市场预期，我们原先也认为首月效应后货币增速会回落，市场预期的中值和均值也都低于上月实际值12.6，实际值12.9超出市场预期，表明货币宽松状态延续。2023年2月份信贷和货币再度延续双超预期高增态势说明，当前金融环境宽松状态不变。 表1：2023年2月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%） NewYuanLoan M2 OutstandingLoan Median 15000 12.4 11.4 Average 14346 12.3 11.4 High 16500 12.8 11.7 Low 11000 11.8 11.2 NoofForecasts 15 14 5 SHSC 15000 12.0 11.2 资料来源：wind，上海证券研究所 按照货币增速和名义经济增速相适应的基准（初略计约为消除基数效应的实际GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI，或者名义GDP增速），因此2023年符合政策界定的合适货币增速（与经济名义增 速相适应）并不高，适宜的货币增速应该在6-9之间，由于经济运行实际上偏弱，因此货币当局实际上倾向于让货币增长位于区间上半部。即使考虑到物价形势，当前货币环境实际上处于较为宽松状态，社会的流动性环境较为宽松。保持流动性环境平稳，并在平稳中改变流动性结构分布，一直为货币当局的政策导向和目 标之一。 社会融资规模:当月值金融机构:新增人民币贷款:当月值 图1：中国社融、信贷新增规模变化（月，亿元） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 0 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.2信贷期限长期化特征延续 2023年2月份人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元；其中，中长期贷款增加11963亿元，短期贷款和票据融资当月新增规模仅为6014亿元。从期限分布看，2022年H2以来的信贷期限长期化特征延续，2023年2月份中长期贷款仍然是信贷需求增长的主力。 我们先前就指出，经济偏软时期信贷期限的长期化趋势不会改变。信贷期限结构基本上是由经济环境决定的，经济低迷时期新增信贷期限的一个显著特征是长期化——经济低迷时当期融资需求下降，为托底经济中长期投资通常会得到鼓励和发展。无论是基础设施投资，还是企业的固定资产投资，政策性鼓励下发放的银行贷款，最终都会体现在企业部门中长期贷款增长上。因此，我们预计2023年中国经济虽然在经济社会生活正常化后回暖态势不变，但因整体运行状态仍为缓复苏阶段，故信贷期限长期化是基本特征。 2023年2月份的社会融资增长有较大恢复，当月社会融资规模增量为3.16万亿元，1-2月合计91440亿元，2022年同期为73929亿元；2月份社会融资余额同比增速为9.9，上月为9.4。可见，1月份时社会融资增长低于去年同期的状况或是春节所在月份错位的结果。相对于信贷增长更多的受供给影响，社会融资更多的反映融资需求变化，对经济状况体现更为直接，因此社会融资 增长恢复提升，表明当前经济运行回暖是较为确定的趋势。 金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值 图2：中国信贷新增规模的期限变化（月，亿元） 43,000 38,000 33,000 28,000 23,000 18,000 13,000 8,000 3,000 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-0