深度研究报告：国内重组蛋白头部企业，高速成长的全球化品牌

百普赛斯：国内重组蛋白头部企业，高速成长的全球化品牌。公司2010年成立，是专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业，主要产品及服务应用于药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制等环节，助力全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物药、细胞免疫治疗、诊断试剂等研发与生产。 下游行业发展助力重组蛋白高景气，国产企业迎发展黄金期。重组蛋白应用广泛，生命科学基础研究、生物药、体外诊断等领域发展拉动重组蛋白需求。市场目前主要被进口占据，而国产企业从技术、产品、服务、价格多方面加速崛起。国内市场进口替代趋势加强，同时国产企业加大海外市场开拓力度，加上新冠疫情给国产企业在国内外市场展示自己的机会，国产企业迎发展黄金期。 技术、产品、市场布局各环节齐发力，进一步打开成长空间。 公司研发实力强劲，产品质量过硬。公司核心技术平台建设完备，人源HEK293细胞表达系统优势显著且采用率较高，标记蛋白产品数量及占比处于行业较高水平，还拥有部分市场稀缺产品。此外，公司建立严格质量控制体系并提供多维度产品应用检测数据。 公司现有产品成熟且系列化，CGT新兴领域发展可期。CGT领域进入大放异彩时代，公司较早布局CGT，目前已实现全过程配套产品覆盖，从早期药物发现到生产/质量控制到非临床/临床研究检测相关阶段均有相关产品和服务提供，公司在CGT领域发展可期。 公司积极拓展海外业务，全球化加速。欧洲方面，2021年下半年起陆续在德国、英国、瑞士设立子公司并招揽海外优秀人才搭建欧洲团队；亚太方面，上线日文和韩文网站，后续计划布局本地团队加强当地业务拓展；美国方面，市场团队和销售团队规模都有一定程度增加。通过多种本土化策略，公司海外业务实现高速增长。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润分别为2.15、2.77、3.65亿元，同比增长23.3%、28.8%、31.8%，EPS分别为2.69、3.46、4.56元。根据可比公司估值法，鉴于一方面公司新冠业务收入占比远低于义翘神州和近岸蛋白，另一方面公司研发实力强劲且产品质量过硬，现有产品成熟系列化且积极布局CGT，并加速拓展海外市场，给予23年50倍PE，目标价约173元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、重组蛋白行业国产替代速度不及预期；2、公司海外业务拓展效果不及预期；3、公司CGT领域产品表现不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1、从重组蛋白试剂主要应用的三大领域看重组蛋白试剂行业发展前景。 2、明晰重组蛋白试剂市场竞争格局，对比进口和国产重组蛋白厂家，分析国产企业所处的内外部环境，得出国产企业迎来发展黄金期的结论。 3、从技术、产品和市场布局等维度深入剖析百普赛斯核心竞争力。 投资逻辑 下游行业发展助力重组蛋白高景气，国产企业迎发展黄金期。重组蛋白应用广泛，生命科学基础研究、生物药、体外诊断等领域发展拉动重组蛋白需求。市场目前主要被进口占据，而国产企业从技术、产品、服务、价格多方面加速崛起。国内市场进口替代趋势加强，同时国产企业加大海外市场开拓力度，加上新冠疫情给国产企业在国内外市场展示自己的机会，国产企业迎发展黄金期。 技术、产品、市场布局各环节齐发力，进一步打开成长空间。（1）公司研发实力强劲，产品质量过硬。（2）公司现有产品成熟且系列化，CGT新兴领域发展可期。（3）公司积极拓展海外业务，全球化加速。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：（1）重组蛋白：一方面公司产品不断拓展，新产品应用场景多为生物药研发热点方向；另一方面药物研发管线数量增加和进度往前带来用量的提升。预计22-24年收入分别为4.0、5.4、7.0亿元。（2）检测服务业务：分子互作分析测试服务能够实现对蛋白，抗体及Fab片段等相互作用的定性定量分析，抗独特型抗体开发服务方面可提供从抗原制备到单克隆抗独特型抗体，多克隆抗独特型抗体，药代动力学及免疫原性检测试剂盒开发的一站式服务。预计22-24年收入分别为0.16、0.22、0.28亿元。（3）抗体、试剂盒及其他试剂：公司横向拓展产品线，开发多种靶点酶加速抗体药开发，推出CAS系列蛋白用于CGT领域定点基因编辑等，研发不同蛋白的具有超顺磁性的预偶联磁珠用于结合其他生物配体。应用场景多为抗体药/CGT研发并与重组蛋白业务产生协同。预计22-24年收入分别为0.50、0.70、0.95亿元。 盈利预测：我们预计公司22-24年归母净利润分别为2.15、2.77、3.65亿元，同比增长23.3%、28.8%、31.8%，EPS分别为2.69、3.46、4.56元。根据可比公司估值法，鉴于一方面公司新冠业务收入占比远低于义翘神州和近岸蛋白，另一方面公司研发实力强劲且产品质量过硬，现有产品成熟系列化且积极布局CGT，并加速拓展海外市场，给予23年50倍PE，目标价约173元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、百普赛斯：国内重组蛋白头部企业，高速成长的全球化品牌 百普赛斯成立于2010年，是专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。公司主要产品及服务应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等环节，助力全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物药、细胞免疫治疗、诊断试剂等研发与生产。 公司股权结构稳定。控股股东及实际控制人为陈宜顶先生，为公司创始人，现任公司董事长兼总经理，通过直接持股和员工持股平台间接持股，合计持有公司约32%股权。公司联合创始人、现任董事兼副总经理苗景赟先生通过直接持股和员工持股平台间接持股，并与陈宜顶先生达成一致行动协议。 图表1百普赛斯股权结构 公司管理层专业背景出身，拥有丰富的行业经验。陈宜顶先生为生命科学领域科班出身，拥有多年研发经验，曾在神州细胞、赛默飞等知名生物技术公司任职。公司核心高管团队拥有较强的专业背景和多年的重组蛋白产品开发和销售经验。 图表2百普赛斯核心高管团队背景 公司主要产品为重组蛋白和检测服务，同时提供试剂盒、抗体、酶、填料、培养基等相关产品。重组蛋白是生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程不可或缺的关键生物试剂，公司依托自主研发生物技术平台，开发高质量、高活性的多种疾病靶点及生物标志物的重组蛋白，满足生物药研发和生产过程中不同环节对于重组蛋白的需求。 公司营业收入和盈利能力均得到大幅提升。近年来，公司通过研发实力的提升、产品质量的提高，市场竞争力不断增强，品牌影响力持续提升，新客户不断增多，老客户粘性增加，叠加2020年以来新冠疫情背景下公司新冠病毒蛋白的销售，公司营业收入和盈利能力均实现高速增长，营业收入从2017年0.47亿元提升至2021年3.85亿元，2022Q1-3收入为3.53亿元，同比增长27.7%，归母净利润从2017年0.07亿元提升至2021年1.74亿元，2022Q1-3归母净利润为1.66亿元，同比增长36.7%。 图表3百普赛斯收入及增速 图表4百普赛斯归母及增速 重组蛋白为公司核心业务，也是公司收入增长的主要驱动力。2017-2019年公司重组蛋白收入占比分别为95.8%、96.5%、94.2%，2020年以来由于新冠相关抗体和试剂盒业务的快速放量，重组蛋白收入占比有所下滑，但仍维持在80%以上水平。 图表5百普赛斯收入拆分（按品类，亿元） 图表6百普赛斯收入结构（按品类） 公司新冠业务贡献增量，非新冠业务表现持续亮眼。新冠业务对百普赛斯表观业绩增速造成一定扰动，剔除新冠业务，公司非新冠业务表现依旧非常亮眼，公司以优质的产品和服务获得了海内外客户的认可，内生增长强劲，非新冠业务收入持续高速增长，2021、2022Q1-3非新冠业务收入增速高于公司整体收入增速。 图表7百普赛斯收入拆分（按新冠和非新冠，亿元） 图表8百普赛斯收入结构（按新冠和非新冠） 公司销售模式以直销为主、经销为辅。公司采取市场和品牌驱动的销售模式，综合运用互联网营销（如谷歌、百度）、专业学术期刊、行业展会、行业研讨会等多种线上、线下市场推广手段，与此同时，公司在中国和美国建立自有销售队伍，加强大客户管理，公司2017-2021年直销业务收入占比维持在65%上下。由于公司单个客户购买量相对较小且客户较为分散，经销模式有助于公司拓展业务渠道和客户范围，公司已与赛默飞、VWR等国际知名生物科技及生命科学服务企业建立稳定的合作关系，近年经销商数量不断增加，年采购量超50万元的经销商数量、收入占比呈现上升趋势。 图表9百普赛斯直销、经销情况 公司整体毛利率稳定在较高水平。重组蛋白属于高盈利产品，公司重组蛋白毛利率稳定在90%以上。检测服务毛利率存在较大波动，2018、2019年毛利率下滑主要是因为早期规模较小、公司不断加大人员及设备投入拓展业务，2020年及以后规模化优势有所显现，毛利率上升。抗体、试剂盒及其他试剂中，抗体毛利率稳定在90%以上（2019年因推出部分新产品且部分批次表达量较低使得抗体业务毛利率为59%），试剂盒毛利率维持在90%上下，磁珠为2020年新产品，毛利率95.4%（2020年），培养基毛利率接近90%。 公司费用率优化，净利率2020年大幅提升，之后维持在较高水平。受生物药行业增长和新冠疫情影响，下游重组蛋白需求大幅提升，公司收入端快速增长，规模效应逐渐显现，费用率有较大幅度优化，净利率自2017年13.8%提升至2020年47.0%。而自2021年以来，公司进一步加大研发投入，吸引研发人才，扩充销售团队，增加广告宣传费等，费用率相较2020年略微提升。 图表10百普赛斯毛利率和净利率 图表11百普赛斯费用率 二、下游行业发展助力重组蛋白高景气，国产企业迎来发展黄金期 （一）重组蛋白应用广泛，需求旺盛 重组蛋白是运用基因工程和细胞工程等技术，对DNA进行改造后将其作为模板生产的具有一定功能和活性的蛋白质。重组蛋白生产技术不仅可以生产大量自然来源受限的蛋白质，为功能、结构以及生化研究提供材料来源，而且可以生产自然界中未发现的新型蛋白质。 重组蛋白应用广泛，是生命科学基础研究、药物开发、体外诊断试剂等领域研发和生产过程不可或缺的关键生物试剂。重组蛋白用户主要有两类：一类是科研机构或高校实验室，以生命科学基础研究为导向，另一类是工业用户，包含以研发为核心的制药企业、疫苗生产企业以及体外诊断试剂生产商。 图表12重组蛋白产业链及部分应用场景 全球重组蛋白试剂市场快速增长。2020年全球重组蛋白试剂市场规模约为15亿美元，预计将以10.1%的年复合增速于2030年增至39亿美元，其中，北美市场份额最大。重组蛋白市场高增长主要由下游应用领域市场拉动。 图表13全球重组蛋白试剂市场规模 1、生命科学基础研究：研究热情高涨 生命科学是研究生命现象、揭示生命活动规律和生命本质的科学，而重组蛋白试剂是生命科学基础研究重要科研工具之一。生物试剂可分为蛋白类、核酸类以及细胞类三类，常见的蛋白类产品包括重组蛋白和抗体等。在生命科学基础研究中，重组蛋白可应用于结构解析、细胞培养、细胞诱导、分化、酶功能性研究、底物、对照品等多个方面。 生命科学领域重要进展和突破正在加速向应用领域渗透，在解决人类发展面临的健康、环境和资源等问题中展现出巨大前景，全球生命科学领域研究热情高涨。全球生命科学领域研究资金投入快速增长，从2016年1,247亿美元增至2020年1,576亿美元（CAGR为6.0%）。从全球生命科学研究资金投入地域分布情况看，2020年美国研究资金占全球总研究资金投入的49.1%，欧洲整体约占22.0%。 随着对生命科学研究重视的加深，我国生命科学领域研究资金的投入也呈现