深度研究报告：组串式逆变器头部企业，充分受益分布式发展

锦浪科技是国内组串式逆变器龙头企业，充分受益于分布式光伏发展。公司成立于2005年，由组串式逆变器起家，逐步向储能逆变器、分布式光伏电站投资运营拓展，在逆变器制造领域有深厚的技术沉淀。根据2020年伍德麦肯兹的数据，锦浪科技在全球的市占率约6%，较2019年提高2pct，出货增速112%，出货增速位居行业第二，总出货量位列行业第六，在组串式厂商中位居前列。 分布式光伏提速，推动组串式逆变器渗透率提升。整县推进政策+光伏在建筑领域的融合发展+绿电需求提升，为组串式逆变器的渗透提供了肥沃的土壤。 分布式光伏需求提速明显，2021年中国光伏新增装机规模52.7GW，其中分布式装机29.2GW，占比首次超过50%，占比提高23pct，规模同比增长88%，增速较上年提高61pct。我们认为，分布式光伏处于快速增长阶段，渗透空间更加广阔，未来增速将超过光伏行业整体。根据CPIA预计，2021年组串式逆变器占比69.6%，2020-2025年占比有望提升5-10pct。 拓展储能逆变器产品，品类拓展驱动业绩增长。锦浪科技基于对组串式逆变器的深刻理解，有望在储能逆变器产品上顺延技术和客户积累带来的优势。 2020年公司储能逆变器产品收入3733万元，同比增长115.42%；21H1储能逆变器收入6643万元，同比增长642.26%。随着储能成本的降低，以及新能源装机量的增加，储能装机规模越来越大，我们预计2021-2025全球储能装机年均复合增速40%-50%以上，公司储能逆变器产品将迎来景气周期。 短期受益于分布式光伏及储能需求爆发，长期看技术研发构筑的竞争壁垒。 公司注重研发，强调研发人员激励，保障高强度研发的可持续性。锦浪较行业可比公司保持半年到九个月的技术领先期，对于产品不断迭代升级，并补齐产品功率段，针对大型地面电站、户用光伏、户用光储、工商业光储均保持技术布局。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.92/9.49/12.03亿元，对应EPS分别为1.99/3.83/4.86元，对应4月14日收盘价PE分别为85/44/35倍。考虑公司为组串式逆变器龙头，预计未来分布式光伏增速高于光伏行业整体增速，并且延伸储能逆变器业务，参考可比公司估值，我们给予公司2022年60倍PE，对应市值569亿元，对应目标价230元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外市场加征关税、核心原材料价格波动、行业竞争激烈、技术研发风险、产品单一风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从组串式逆变器产品出发，详细介绍其与其他技术路线对比、产业链位置、行业驱动因素等情况，阐明公司所处行业具备投资价值。其次，本报告从公司基本面出发，从产品矩阵、公司生产与供应商、销售与客户等角度阐述公司的基本情况，再从公司的研发和品类拓展阐述公司的核心竞争力，表明公司业绩增长的空间。最后，基于上述分析，本报告对公司做出盈利预测与可比公司估值，给与“推荐”评级。 投资逻辑 短期受益于分布式光伏及储能需求爆发，长期看技术研发构筑的竞争壁垒。锦浪科技是国内组串式逆变器龙头企业，充分受益于分布式光伏发展。整县推进政策+光伏在建筑领域的融合发展+绿电需求提升，为组串式逆变器的渗透提供了肥沃的土壤。分布式光伏需求提速明显。拓展储能逆变器产品，品类拓展驱动业绩增长。随着储能成本的降低，以及新能源装机量的增加，储能装机规模越来越大，我们预计2021-2025全球储能装机年均复合增速40%-50%以上，公司储能逆变器产品将迎来景气周期。长期来看，公司注重研发，强调研发人员激励，保障高强度研发的可持续性。锦浪较行业可比公司保持半年到九个月的技术领先期，对于产品不断迭代升级，并补齐产品功率段，针对大型地面电站、户用光伏、户用光储、工商业光储均保持技术布局。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.92/9.49/12.03亿元，对应EPS分别为1.99/3.83/4.86元，对应4月14日收盘价PE分别为85/44/35倍。考虑公司为组串式逆变器龙头，预计未来分布式光伏增速高于光伏行业整体增速，并且延伸储能逆变器业务，参考可比公司估值，我们给予公司2022年60倍PE，对应市值569亿元，对应目标价230元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、锦浪科技：专注光伏逆变器业务，与光伏行业景气共振 锦浪科技是全球串式逆变器龙头企业之一，公司主要产品为组串式并网逆变器和储能逆变器，其中并网逆变器收入占比约95%。2005年，宁波锦浪科技股份有限公司成立，公司团队成功研发出“分布式并网型风力发电系统”和“太阳能、风力并网型逆变系统”，正式进军光伏行业。随后在2006年成为国内首家获得英国G83认证的逆变器企业，2009年成为国内首家组串式逆变器获得美国UL1741认证的企业。公司随后又开展储能逆变器，新能源电力生产等项目建设。经过多年来的研发投入和精心运营，2020年公司光伏逆变器销量达48.17万台，产能25万台/年，计划产能77万台/年，大幅领先于其他厂商，持续引领全球光伏逆变器供应市场。 图表1 2018-2020年锦浪科技收入结构 图表2 2020年锦浪科技收入构成 （一）产品体系：组串式并网逆变器+储能逆变器 公司主要产品为光伏逆变器，包括组串式并网逆变器和储能逆变器。组串式逆变器主要应用于分布式光伏发电系统，运用功率变换及控制系统，将太阳能电池组件产生的直流电转化为符合电网电能质量要求的交流电，逆变器直接影响到光伏发电系统的发电效率和运行稳定性。公司逆变器产品种类丰富，适用范围广，组串式并网逆变器涵盖单相系列和三相系列，其中单相系列分为4G和5G产品，三相系列分为大三相和小三相产品； 其储能逆变器涵盖单相2G系列、单相低压5G系列、单相高压5G系列、三相高压5G系列、单相5G离网系列；智慧监控产品涵盖GPRS、WIFI、R F- Link、Logger等系列产品。其智慧监控产品锦浪云监控平台是公司最核心的智慧产品之一，可实现数据展示、数据记录、反馈、报警、设备遥控、遥调、以及远程在线智能运维等功能，应用于所有锦浪产品的数据监控、显示和运维场景，是公司重点推出的新产品。此外，公司还提供新能源电力生产业务，公司已投运的分布式光伏电站分布于浙江、江苏、广东等省份。 图表3锦浪科技产品矩阵 从产品层面看，组串式并网逆变器是公司的核心产品。伴随着分布式光伏需求的快速增长，公司组串式并网逆变器的营收规模不断扩大，2020年占比达到95%，收入达到19.82亿元。受会计政策调整的影响，并网逆变器设备毛利率在2020年略有下降，但是仍处在30%以上的水平。 图表4锦浪科技核心产品 （二）销售与客户：海内外销售并重，下游客户分散 销售模式：直销为主，经销为辅；海内外销售并重。公司的产品销售包括国内销售与国外销售。国内市场通过展会、一对一推介等方式获取订单，进入客户的供应商名录，因此以直销方式为主。海外市场通过取得出口国的准入许可，将产品直接销售给海外客户，也是以直销为主。此外，公司会在海外成立营销团队，主要进行认证、宣传等工作。根据公司招股书披露，公司2018年少量产品通过经销模式出售，公司的经销商包括安徽中翰太阳能科技有限公司和雷利新能源科技股份有限公司。 图表5锦浪科技海内外收入占比 图表6锦浪科技海内外收入毛利率 下游客户以光伏系统集成商、安装商为主，EPC承包商和电站投资业主为辅。公司的逆变器下游客户包括天合光能等系统集成商，AEE Solar等安装商，东方日升、正泰电器等电站投资业主，以及中油国电等EPC承包商。 图表7锦浪科技销售模式 下游客户分散，前5大客户各占总销售额的3%-6%不等，公司对下游客户依赖性较小。 根据2020年报，公司前5大客户合计占比23.12%，下游客户较分散。 图表8锦浪科技部分下游客户 图表9 2020年锦浪科技前五大客户销售占比 （三）生产与供应商：部分关键原材料供应集中度高，且进口依赖度高 直接材料在营业成本中占比较大，轻资产运营。营业成本中直接材料为主要构成部分，而直接人工、制造费用占比较小。以2020年为例，营业成本构成中，直接材料占比93.74%，而制造费用、直接人工共占比6.26%。 生产采购的原材料主要为电子元器件、结构件、辅料等。其中核心零部件是电子元器件，其原材料采购占比66.77%（2018年，下同），结构件占比30.06%，辅料及其他占比3.18%。 1）电子元器件：功率半导体、集成电路、电感磁性元器件、PCB线路板、电容、开关器件、连接器；2）结构件：压铸件、钣金件、散热器、箱体、连接件等；3）辅助材料：塑胶件等绝缘材料。在电子元器件中根据成本占比自多到少分别是：电感、IGBT、电容、集成电路、PCB线路板、连接器。 图表10锦浪科技2020年营业成本结构 图表11锦浪科技主要原材料占比 从供应商看，锦浪科技供应商集中度逐渐降低，但关键零部件如IGBT、IC半导体的供应商集中度较高，且依赖进口。2016-2020年，公司前五大供应商采购金额占比自42.02%降至27.40%左右，但公司第一大供应商采购金额占比维持10%左右，占比较高。此外，公司IGBT模块供应商集中度较高，在公司招股书中公告的2018年IGBT模块供应商主要为深圳市飞尼奥科技有限公司、北京晶川电子技术发展有限责任公司，其均为德国英飞凌IGBT模块和IGBT分立器件代理商，据了解IGBT部件的国内生产商较少，且与进口部件相比，产品稳定性、技术指标存在一定差异，目前国产IGBT元器件、IC半导体的性能不能完全满足需要，预计短期内不能完全实现进口替代，因此IGBT、IC半导体采购一定程度上依赖进口，具有受国际贸易环境影响的风险，可能导致供应不足或者涨价的风险。 图表12 2016-2020年前五供应商与第一大供应商占比 图表13 2016-2020可比公司应付账款周转率 （四）发展沿革：经历十余年的技术和产品积累，步入业绩爆发期 锦浪科技成立于2005年，2019年在深交所创业板上市。公司成立以来立足分布式光伏发电领域不断拓宽业务边界，由组串式逆变器起家，逐步向储能逆变器、分布式光伏电站投资运营拓展，在逆变器制造领域有深厚的技术沉淀。 历经十余年的技术和产品沉淀，步入业绩爆发期。公司自成立以来经历了4个发展阶段，2005-2010年是公司的业务起步期，在此期间公司不断获得海外市场如美国、澳洲的逆变器技术认证，为公司突破海外市场打基础。2015-2016年是公司的业务发展期，公司收入首次突破1个亿，并且产品品牌在行业内不断获得认可，产品质量跻身行业前列。经过了10年的技术和产品的打磨，公司在2017年进入业务扩展期，收入规模快速提升，营业收入突破8亿元，并在2019年于深圳证券交易所上市。2020年公司收入规模跨入20亿的行列，受益于分布式光伏的发展，公司进入业绩爆发期。 图表14锦浪科技发展历程 （五）股权结构：股权结构集中，实控人为王一鸣及其父母 公司控股股东为王一鸣，实际控制人为王一鸣、王峻适、林伊蓓。王一鸣是公司的第一大股东，持有锦浪科技26.91%的股份，王峻适、林伊蓓是其父母。另外王一鸣、王峻适分别持有宁波聚才财聚投资管理有限公司56.10%、40.00%的股份，宁波聚才财聚投资管理有限公司持有宁波锦浪新能源科技股份有限公司8.78%的股份。公司的主要子公司包括上海欧赛瑞斯新能源科技有限公司、上海锦浪新能源有限公司等。 图表15公司股权结构图 公司管理层专业背景扎实。公司董事长王一鸣为信息工程本科，电子与电信专业硕士，拥有扎实的电子电信学历背景，2005年起就职于锦浪科技有限公司，任经理，2013-2015年任公司董事，2015年至今担任公司董事长，总经理。 图表16锦浪科技管理层 （六）经营情况：2020年进入业绩爆发期 2020年营收、利润高增长。2015年到2020年，公司营业