轮胎行业深度报告：国内轮胎企业追赶全球头部进程几何

证券分析师：吴骏燕执业证书编号：S0630517120001 联系人：马小萱联系方式：mxxuan@longone.com.cn 证券分析师：谢建斌执业证书编号：S0630522020001联系人：张晶磊联系方式：zjlei@longone.com.cn 0731 2024 随着技术进步和海内外市场同步拓展，国产轮胎企业展现出了强大的竞争力和发展潜力。我们对国内外龙头胎企的规模、盈利能力、品牌影响力以及全球化战略等多方面将进行对比，探究国产胎企与海外龙头当前的差距，以及我国胎企升级全球头部的发展路径。 行业格局方面，全球轮胎市场由米其林、普利司通和固特异等头部主导，三家市占率合计39%，二梯队企业市占率在2%-9%之间，合计占比25%，我国头部企业中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎等市占率在1%-2%之间，此外部分市占率小于1%的国内胎企通用轮胎、森麒麟、贵州轮胎等也表现出强劲的发展势头。 企业规模方面，2023年，头部企业资产规模平均达330亿美元，二梯队约百亿美元，中国企业则在16-60亿美元。扩产情况来看，我国胎企自2020年进入加速扩产周期，此外我们加入ROE指标协同观察产能的兑现情况，发现贵州轮胎、森麒麟、赛轮轮胎ROE大幅提升，且显著高于海外胎企，表明近年来新增的资本投入较为优质，回报率较高。 盈利能力方面，国内企业与海外龙头的净利润差距小于资产与营收的差距。我国龙头2023年营收增速在12%~23%之间，远超海外龙头的 -4%~7%，赛轮轮胎2023年净利润已接近海外二线企业。 此外，我们通过对成本及期间费用的对比进一步探究海内外企业的盈利能力差别，发现：1）部分终端售价较高，且具有自己的橡胶工厂的海外龙头毛利率较高；2）我国胎企净利率追平海外胎企，主要得益于人工及管理费用方面的优势；3）产品定位高端的企业一般伴随着更高的销售及研发费用占比。 我们认为，缩小中外差异的根本逻辑是产能及品牌力的提升。目前国内品牌在市场占有率方面已有重大突破，国内top3企业份额从1998年的1.14%提升至2022年的5.32%。出海为我国胎企提供了新的市场机会。2023年美国进口泰国/越南/柬埔寨三国轮胎数分别为5626/2276/730万条，而我国胎企在三国年产能分别为7100/3075/1305万条（仅公开），产能提升较快。二轮出海，更是将产能拓展到欧美、非洲、南亚等地区，实现全球化扩张。而品牌力的培养，一方面，我国胎企有望伴随新能源汽车工业走向世界；此外，诸如赛轮轮胎的“液体黄金”等优质产品提升 国内企业的附加价值，配合企业的广告、参展、国际赛事等宣传打开品牌知名度。 投资建议：我国胎企正值高速发展期，在我国“一带一路”政策支持及广阔的全球轮胎市场发展前景推动下，轮胎出海成为国内胎企的成长加速器。同时我国胎企正不断提升产品性价比、技术创新力等核心竞争力，伴随第二轮海外扩张和我国新能源车工业崛起，全球市场份额未来有望进一步提高。建议关注兼具品牌力提升能力与稳定海外产能的赛轮轮胎、通用股份、森麒麟、玲珑轮胎、贵州轮胎等企业。 风险提示：海外工厂投产进度不及预期风险；原材料成本上涨或产品价2 格下降的风险；全球市场竞争风险；国际贸易壁垒增加风险。 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 —— ●根据轮胎业务市占率排名，全球头部胎企米其林、普利司通、固特异，市占率均在9%以上；二梯队企业市占率在2%-9%之间，我们选取其中排名靠前的韩泰、横滨橡胶、固特异作为对比样本；我国企业基本集中在三梯队，上市企业中目前市值最高的 企业为赛轮轮胎及玲珑轮胎，此外我们还选取业绩增长迅速，且具有较强出海能力的森麒麟、通用股份及贵州轮胎作为对比样本。 ●2023年，三家头部企业资产规模均值为330亿美元，二线胎企资产规模在百亿美元左右，我国胎企在16-60亿美元之间。我国胎企资产规模增速较快，2017年至今基本实现翻倍，而海外龙头增速在10%-30%之间。 米其林 15% 其企业 36% 普利司通 14% 中等规模企业 25% 固特异 1% 国内外头部胎企总资产规模（亿美元）2022年全球轮胎市占率格局 资料来源：Bloomberg，同花顺，东海证券研究所4 资料来源：米其林年报，东海证券研究所 —— ●资本性支出与折旧摊销的比值代表企业总资本性支出与维护性资本支出的比值，即企业的资产投放进程。海外企业2017-2023年 间产能扩张速度基本保持稳定，而我国胎企自2020年进入加速扩产周期。 ●此外，我们加入ROE指标协同观察，贵州轮胎、森麒麟、赛轮轮胎ROE与资本性支出/折旧摊销比率变化趋同，表明产能兑现情况较好；其余企业产能贡献有待释放，但ROE较2021-2022年已有明显修复。 各企业资本开支/折旧与摊销的比值情况 资料来源：Bloomberg，同花顺，东海证券研究所5 各企业ROE情况（%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2017 2020 2021 2022 2023 资料来源：Bloomberg，同花顺，东海证券研究所 —— ●全球头部胎企营收规模约为我国的10-30倍。米其林、普利司通2023年营收在300亿美元左右，固特异为200亿美元；二梯队胎企集中在70亿美元上下；国内赛轮轮胎、玲珑轮胎收入规模约30亿美元，其余国内企业在10亿美元左右。 ●2023年，我国胎企营收增速大幅提升。我国胎企2023年营收增幅在12%-23%之间，海外龙头增幅在-4%-7%之间。主要原 因在于2022年我国轮胎需求显著下滑，进入2023年，国内企业产能投放不断兑现叠加需求向好，营收规模显著提升。 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% 2018 2019 倍力 横滨橡胶玲珑轮胎 20202021 固特异 韩泰 通用股份 2022 米其林 赛轮轮胎贵州轮胎 2023 普利司通 森麒麟 国内外头部胎企营业收入情况（亿美元）国内外头部胎企营业收入增长情况（%） 资料来源：Bloomberg，同花顺，东海证券研究所6 资料来源：Bloomberg，同花顺，东海证券研究所 —— ●净利润差距小于营业收入差距。我国胎企净利润近年来均有所增长，其中，赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎均有较大涨幅，近七年复合增长率达到55%、26%、38%，赛轮轮胎2023年净利润已接近海外二线胎企。 1500% 1300% 1100% 900% 700% 500% 300% 100% -100% -300% -500% 2018 普利司通 2019 米其林 2020 韩泰 2021 倍力 2022 横滨橡胶 2023 赛轮轮胎 玲珑轮胎 森麒麟 贵州轮胎 通用股份 固特异 国内外头部胎企净利润情况（亿美元）国内外头部胎企净利润增长情况（%） 资料来源：Bloomberg，同花顺，东海证券研究所7 资料来源：Bloomberg，同花顺，东海证券研究所 国内胎企期间费用管控良好，营业利润率较高（单位：%） 运营费用把控能力优于海外企业 ●毛利率方面，国内赛轮轮胎、森麒麟表现较好，但较普利司通、韩泰、横滨橡胶等仍有一定差距，与龙头米其林相当。 ●营业利润率更关注整体运营效率，包括销售管理控制能力、税金及附加等。我们以毛利率减营业利润率的净值表示企业经营费用的管控能力，发现国内企业的费用把控能力普遍优于海外企业，这也是国内企业的营业利润率表现优于毛利率的原因。 资料来源：Bloomberg，同花顺，8东海证券研究所 —— ●国内胎企研发投入占比积极追赶国际水平。我国胎企近年来研发投入基本都有提升，当前研发投入占比已接近甚至超过大部分海外胎企。其中玲珑轮胎自2019年起，占比持续高于4%，研发投入力度较强，赛轮轮胎、贵州轮胎占比超3%，赛轮轮胎还同时具有软控、国橡两大研发中心，因此研发实力未在费用中完全体现。高研发投入支持国内企业开发出一系列优质产品，打破同质化竞争。 国内外胎企研发投入占比情况（%）国内胎企代表性创新产品 车百公里油耗降低2.2L 阻轮胎 自主开发全新一代超低滚滚阻达到4.0以下，比常规产品降低38%，可实现整 玲珑轮胎 性能 技术 企业 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 普利司通米其林倍力韩泰横滨橡胶贵州轮胎森麒麟赛轮轮胎通用股份玲珑轮胎 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 赛轮轮胎 液体黄金轮胎，被业界认 为是橡胶轮胎领域第四个里程碑式的中国原始创新 ERANGE|EV 解决了困扰行业多年的轮胎滚动阻力、抗湿滑性能 、磨性能难以兼顾的“魔鬼三角”问题 森麒麟 石墨烯轮胎 保证轮胎高抗湿滑、高磨的基础上，还可兼顾低 滚阻性能 通用股份 杜仲轮胎千里马5X290 提高了轮胎性能，行驶里程可提升30%以上 贵州轮胎 3Prosuper三超系列 公司独有的“带状钢丝无限带束层缠绕”IBW核心安全技术以及新的混炼工艺，具有超安全、超磨、 超节油的特点 专为北美乘用电动汽车研发，经美国权威检测机构史密斯实验室测试，相比国际一线品牌，制动距离缩短5%、滚动阻力降低15%、续航里程增加7% 资料来源：Bloomberg，同花顺，东海证券研究所 资料来9源：各公司官网，东海证券研究所 —— ●海外胎企管理费用占比普遍高于国内企业。一方面，发达地区人力成本较高，增加行政管理成本；另一方面，我国胎企期间费用把控能力较强，可以节省一系列产品运营、公司经营运转的日常费用。 ●海外企业中，米其林及倍力销售费用占比较高，相应的其产品定位更加高端；国内赛轮轮胎研发占比较高，其产品售价同样高于行业平均水平。我们认为，由于轮胎存在一定消费属性，高附加值产品的推广期可能伴随着更高的营销支出，以增强品牌影响力。 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 普利司通米其林倍力韩泰横滨橡胶贵州轮胎森麒麟赛轮轮胎通用股份玲珑轮胎 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 26% 21% 16% 11% 6% 1% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 国内外胎企销售（及营销）费用占比情况（%）国内外胎企管理费用占比情况（%） 资料来源：Bloomberg，同花顺，东海证券研究所 资料来源：Bloomberg，同花顺，东海证券研究所 10 ●我们以中型乘用车常用型号235/45R18为例，对比了不同品牌同型号轮胎的价格。其中，米其林产品价格区间最高，且单价最高的产品可达到2287元/条，远远高于其企业；普利司通、倍力产品单价均在1000元上下，产品定位较高端。国内企业中森麒麟、赛轮轮胎均有产品单价超千元，赛轮该型号产品全部使用液体黄金材料，整体定价均在较高水平，佐证了我们在前文的结论，即产品附加价值高的企业销售费用占比较高。 不同企业235/45R18产品售价情况对比 公司 米其林普利司通固特异倍力 韩泰 价格区间（元/条） 1069-2287 913.5-1134 728.25-880.5 1079-1249 597-705 最高价格产品型号 PILOTSPORT4竞驰4TURANZAER33 PZERO iONevo 产品特性 出色的高速过弯性能；精准的高速操控性；卓越的湿地安全表现；独特的湿路安全；自如操控；静谧减噪；外观时 ANX技术，多维度降噪；添加高含量硅和特殊树脂的定制化内侧胎面设计；定制化胎面 宁静驾驶；雨天也能保持足够的抓 优科豪马 740-860 ES32C 全新胎面设计 森麒麟 赛轮轮胎通用股份 玲珑轮 695-1109 939-1089 57 Qirin 资料来源：天猫旗舰店，各公司官网，东海证券研究所11 —— ●我们选取营业成本明细披露较详细的四家公司进行了对比。总的来说，国内外轮