生命科学之“卖水人”，高速成长的重组蛋白龙头

核心观点 生命科学之“卖水人”，高速成长的重组蛋白龙头 ——百普赛斯首次覆盖报告 公司作为国产生物试剂龙头，聚焦重组蛋白领域，业绩持续高增长。公司主要产品为重组蛋白和检测服务，同时提供试剂盒、抗体、填料、培养基等相关产品，助力生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产。公司研发积淀深厚，已建成多个技术平台，并拥有一支精干的高素质研发团队，技术壁垒深厚。目前公司客户覆盖海内外知名企业，深受下游客户信赖。近年来公司业绩持续增长，营业收入从2017年的0.47亿元增长到2021年的3.85亿元，CAGR为69.01%。2021年公司新冠病毒防疫相关产品主营业务收入为0.88亿元，占主营业务收入比例为22.94%，扣除新冠病毒防疫相关产品收入后，公司2021年营业收入仍大幅增长70.89%。利润端增速高于收入端，净利润从2017年的652万元增长到2021年的1.73亿元，CAGR达127.12%。 生物试剂行业长坡厚雪，新冠疫情打开新机遇。受益于生物药行业的高速增长及药物研发支出的持续增长，生物试剂行业包括重组蛋白行业近年来保持快速发展，据弗若斯特沙利文统计及预测，2019年全球重组蛋白试剂市场规模为8亿美元，预计2024年将达到15亿美元，CAGR为13.6%。中国市场增速高于同期全球市场，2019年中国重组蛋白市场规模为9亿人民币，预计到2024年市场规模将以17.4%的复合增速增长到19亿人民币。在竞争格局方面，目前我国重组蛋白科研试剂市场由进口品牌主导。但2020年新冠疫情突发，相关研发需求激增，对上游生物试剂需求巨大。公司作为生物试剂行业龙头，在技术、质量、成本等方面已建立起领先优势，有望抓住新机遇，提高渗透率，加速国产替代进程。 公司技术优势历久弥新，增长动能充沛。重组蛋白领域进入壁垒高，公司通过长期经验积累，建成六大自研技术平台。另外，公司超95%重组蛋白通过HEK293细胞表达生产，更适合药物研发。在此基础上公司持续迭代优化，成功开发HEK293困难表达蛋白和全长膜蛋白等稀缺产品，开创市场先河。在经营策略上，公司采取聚焦工业客户的战略，主要产品专注热门靶标，覆盖超500个热门靶点，尤其聚焦于肿瘤、自身免疫疾病等领域。为提供更加有效的服务，公司直击药物开发全流程需求，开发系列产品，能够应用于如ADC药物开发中的多重流程，高效满足客户需求。最后，公司生产与质量严格管控，客户黏性极强，量价齐升、长期增长可期。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-24年每股收益分别为2.84、3.84、5.88元，参照可比公司估值，我们给予公司合理估值水平为2022年的61倍市盈率，对应目标价为173.24元，首次给予买入评级。 风险提示 生物药产业发展不及预期、产品研发进展不及预期、价格下滑的风险、费用率大幅提升对业绩产生不利影响等风险。 公司研究|首次报告百普赛斯301080.SZ 买入（首次） 股价（2022年09月09日）143.28元目标价格173.24元 行业医药生物 52周最高价/最低价253.64/117.26元总股本/流通A股（万股）8,000/2,000A股市值（百万元）11,462国家/地区中国 报告发布日期2022年09月12日 1周1月3月12月 绝对表现-8.95-8.14-3.19 相对表现-8.49-4.938.27沪深300-0.46-3.21-11.46-24.71 刘恩阳010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)2463855006991,009 同比增长(%)138.5%56.3%30.0%39.6%44.5% 营业利润(百万元)134196255348529 同比增长(%)961.9%46.5%30.5%36.3%52.1% 归属母公司净利润(百万元)116174227307470 同比增长(%)943.8%50.3%30.5%35.1%53.0% 每股收益（元）1.452.182.843.845.88 毛利率(%)91.9%92.6%91.1%90.2%91.1%净利率(%)47.0%45.3%45.4%44.0%46.6% 净资产收益率(%)77.9%13.1%9.0%11.3%15.1% 市盈率 97.1 64.6 49.5 36.6 23.9 市净率 56.2 4.6 4.4 3.9 3.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 公司概览：国产生物试剂龙头，看好业绩持续高增长5 1.1：生物试剂领域领先供应商，核心优势显著5 1.2：聚焦重组蛋白领域，业绩高速发展6 行业空间：长坡厚雪，新冠疫情打开新机遇9 2.1：制药及科研行业关键原材料，拥抱赛道红利9 2.1.1：重组蛋白类试剂生产工艺复杂，市场规模不断扩大10 2.1.2：重组蛋白类试剂应用广泛，下游需求保持旺盛13 2.2：外资垄断格局将被打破，国产替代迎来新机遇15 2.2.1：外资长期以来占据主要份额15 2.2.2：新冠疫情或将加速国产替代17 公司聚焦：技术优势历久弥新，增长动能充沛19 3.1：核心技术优势显著，构建差异化产品管线19 3.1.1：重组蛋白领域技术壁垒高，长期经验积累下建成六大技术平台19 3.1.2：持续迭代优化，开发市场稀缺产品，形成差异化优势21 3.1.3：在研管线丰富，未来将进一步拓宽产品力24 3.2：始终围绕工业生产需求，收入量价齐升25 3.2.1：聚焦工业客户，专注热门靶标，充分受益于下游生物医药行业发展25 3.2.2：生产与质量严格管控，收入量价齐升28 盈利预测与投资建议31 盈利预测31 投资建议32 风险提示33 图表目录 图1：公司股权结构图（截至2022年中报）5 图2：公司保持高研发投入6 图3：公司研发投入处于行业前列（2020年）6 图4：公司收入构成（2021年报）7 图5：公司收入结构变化（百万元）7 图6：公司重组蛋白产品介绍7 图7：公司历年收入情况8 图8：公司历年净利润情况8 图9：公司毛利率情况概览8 图10：中国生物试剂市场分类（2019年）9 图11：生物药市场规模历史与预测（亿人民币）9 图12：全球与中国药物研发支出对比（亿人民币）9 图13：百济神州研发投入占比情况拆分(2020)10 图14：临床前CRO-临床CRO-生物药企业中原材料占比(2020)10 图15：生物试剂市场规模及预测（亿人民币）10 图16：重组蛋白及抗体的工艺生产流程11 图17：重组蛋白生物科研试剂市场规模（亿人民币）11 图18：不同蛋白表达系统图例12 图19：不同应用场景蛋白13 图20：重组蛋白下游应用情况14 图21：抗体药物研发流程14 图22：全球创新药物研发管线总计（个）15 图23：全球创新药物研发管线按研发周期统计（个）15 图24：全球ADC研发管线状态（截至2020/7）（个）15 图25：ADC在研适应症变化趋势（个）15 图26：中国重组蛋白科研试剂市场竞争格局（2020）16 图27：主要公司全球市场2020年营业收入情况16 图28：国产生物试剂公司新冠与非新冠收入情况17 图29：产品纯度数据18 图30：高灵敏度数据18 图31：标记后保持天然蛋白活性18 图32：高度的批间一致性18 图33：人源细胞更加适合药物研发21 图34：跨膜蛋白种类丰富，具备重要生理意义22 图35：全长的多次跨膜蛋白有助于筛选理想抗体23 图36：包膜VLP技术平台改善表达难问题23 图37：膜蛋白分离纯化过程24 图38：Nanodisc技术有效维持膜蛋白稳定24 图39：公司募集资金用途25 图40：CAR-T细胞免疫治疗原理25 图41：医药企业是公司直销端主要客户25 图42：公司超50%收入来自于少部分重组蛋白种类25 图43：各公司重组蛋白种类数量（截至202109）（个）26 图44：公司单个产品平均收入在国产厂商中居领先地位（截至202109）26 图45：客户数量快速增长28 图46：平均销售金额稳步提升28 图47：公司产能利用率保持较高水平29 图48：具有SPR/BLI检测数据的蛋白产品实验优化30 图49：单个产品平均应用检测数据（个）30 表1：公司研发团队成员介绍5 表2：不同蛋白表达系统的异同和优劣势12 表3：重组蛋白产品数量一览（个）13 表4：行业内主要参与公司情况16 表5：工艺细节是重组蛋白生产难点19 表6：公司核心平台与核心技术优势19 表7：公司稀缺产品对应临床靶点（个，截至2021年6月）21 表8：膜蛋白研发情况24 表9：公司前五大非标记蛋白临床靶点需求26 表10：公司为ADC药物研发提供多流程支持27 表11：深度理解客户需求，提供对应服务，加速药物研发27 表12：公司质控体系严格且完善29 表13：可比公司估值表（2022年9月9日收盘价）32 公司概览：国产生物试剂龙头，看好业绩持续高增长 1.1：生物试剂领域领先供应商，核心优势显著 公司是专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业，助力全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产。公司自2010年成立以来，主要产品及服务应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。 公司实控人为董事长陈宜顶先生，直接持有公司23.53%股份，并通过天津百普赛斯间接持有公司股权，合计持股占比近34%。此外，同为公司创始人的公司董事苗景赟持股占比近9%，并与陈宜顶先生签订《一致行动协议》，对公司经营决策共同起到重大影响。 图1：公司股权结构图（截至2022年中报） 数据来源：wind，东方证券研究所 公司立足研发，团队研发实力雄厚。董事长陈宜顶先生曾任赛默飞世尔生物工艺产品应用科学家，作为中关村高端领军人才，在生物技术和产品开发领域具有丰富实践经验。此外，其余董事及核心技术人员也拥有雄厚研发背景。公司自成立以来，始终立足研发，持续加大研发费用投入，2021年研发费用率为15.5%，在行业内处于前列水平。 表1：公司研发团队成员介绍 研发人员 相关介绍 陈宜顶 董事长、总经理，历任神州细胞工程有限公司细胞培养研究员，香港英杰生命技术有限公司（Invitrogen）北京办事处技术销售专家、应用开发科学家，赛默飞世尔生物化学制品（北京）有限公司生物工艺产品应用科学家。 苗景赟 董事、副总经理，历任神州细胞工程有限公司工艺开发研究员，通用电气（中国）有限公司产品专家，通用电气医疗系统贸易发展（上海）有限公司产品专家、产品经理。 王学刚 董事，历任北京华大基因研究中心1%人类基因组计划研究员、丹麦农业科学院中丹猪基因组计划研究员、香港英杰生命技术有限公司（Invitrogen）北京办事 处技术服务部经理、北京基诺莱普生物技术有限公司执行董事、深圳华大基因科技有限公司副总裁。 秦丽丽 研发经理，毕业于中科院生物物理研究所生物物理学专业，博士研究生，曾任康龙化成（北京）新药技术股份有限公司蛋白结晶研究员。 石晓娟 细胞分析经理，毕业于南京师范大学动物学专业。历任北京生命科学研究所抗体中心实验室经理、中美冠科生物技术有限公司科学家、北京珅奥医药科技有限公司项目经理、北京百替生物技术有限公司高级技术经理。 张晓慧 蛋白分析经理，毕业于浙江大学生物化工专业。 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 图2：公司保持高研发投入图