首次覆盖：聚焦血制品业务，华润入主赋能提升核心竞争力

证券研究报告|生物制品 买入(首次) 聚焦血制品业务，华润入主赋能提升核心竞争力 2024年06月24日 ——博雅生物（300294）首次覆盖 报告关键要素: 公司目前血制品体量和采浆规模整体较小，受益于产品结构优化，公司 盈利水平较高。华润入主后，公司浆站资源获取能力有望增强，推动收入稳健提升；产品矩阵拓展有望夯实公司盈利能力领先地位。整体看，在非血制品剥离的战略规划下和华润赋能下，公司血制品业务规模和吨浆盈利能力成长可期。 投资要点: 聚焦血制品，剥离非血制品业务。近几年公司整体收入和盈利水平受非 血制品业务拖累增长缓慢。公司2023年底逐步剥离非血制品业务，公 司2024年一季度盈利能力增长明显。目前公司非血制品业务主要为新百药业的生化类药物，后续有望剥离。 华润入主，丹霞并购可期，有望增强获浆能力。2023年公司血制品业务实现收入14.52亿元，在江西、四川、海南等地拥有16家单采血浆 站，在营浆站14个，年采浆量467.3吨。对比国内血制品上市公司血制品规模，公司血制品体量和采浆规模仍有较大成长空间。公司在江西省内有明显的区域竞争优势，现有浆站主要集中在江西省内，在其他省份浆站数量较少。公司实控人华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司，华润入主后公司有望在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面获得支持，提升血制品赛道竞争力，我们看好公司未来获浆能力。另外，华润医药支持丹霞生物续证工作，丹霞生物未来并购可期，有望进一步拓展公司采浆规模。 核心产品收得率高，血制品毛利率行业领先。公司核心产品静丙、白蛋白和纤维蛋白原收入贡献均衡，相比于多数公司收入聚焦在白蛋白和静丙两个品种，公司高毛利产品纤维蛋白原产品收得率和市场份额在国内位于领先地位。公司2023年血制品业务毛利率69.74%，行业领先。截至2023年年报，公司在研管线包括静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）、血管性血友病因子（vWF）、C1酯酶抑制剂，其中静注人免疫球蛋白 2023A2024E2025E2026E （IVIG)（10%）已申报生产，公司产品矩阵拓展可期，吨浆盈利能力提 营业收入(百万元)2651.981912.122050.012204.62 基础数据 总股本（百万股）504.25 流通A股（百万股）425.94 收盘价（元）32.85 总市值（亿元）165.65 流通A股市值（亿元）139.92 个股相对沪深300指数表现 博雅生物沪深300 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 增长比率(%)-3.87-27.907.217.54 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 增长比率(%)-45.06124.254.067.27 归母净利润(百万元)237.47532.52554.12594.42 市盈率(倍)66.9529.8628.6926.75 每股收益(元)0.471.061.101.18 市净率（倍）2.172.061.931.80 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告 升可期。 盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品赛道，有望在华润赋能下提升浆 站资源获取能力，推动业绩稳步增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为5.33亿元/5.54亿元 /5.94亿元，对应EPS1.06元/股、1.10元/股、1.18元/股，对应PE为29.86/28.69/26.75（对应2024年6月20日收盘价31.53元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险 正文目录 1华润集团大健康领域血制品平台4 1.1华润入主，有望赋能公司进入血制品赛道第一梯队4 1.2血制品规模稳步增长，逐步剥离非血制品业务5 1.3费用率逐年优化，经营效率提升5 2血制品：华润赋能，公司核心竞争力有望持续提升7 2.1大股东赋能拓展浆站资源，丹霞生物并购可期7 2.2核心品种静丙、白蛋白、纤原收入稳步增长9 2.3血浆利用率高，毛利率行业领先13 2.41200吨智能工厂在建，匹配公司业绩增长需求13 2.5研发投入丰富品种布局，推动提升吨浆盈利能力14 3盈利预测15 4投资建议16 5风险提示16 图表1:公司发展历程4 图表2:公司股权结构4 图表3:公司收入结构和总收入同比增速：亿元5 图表4:公司归母净利润和同比增速：亿元5 图表5:公司综合毛利率和综合净利率6 图表6:公司血制品业务毛利率和净利率6 图表7:公司毛利率拆分6 图表8:公司净利率拆分6 图表9:公司三项费用率合计呈降低趋势7 图表10:公司浆站总数量/在营浆站数量7 图表11:公司14个在采单采血浆站已获省卫生部门颁发的《单采血浆许可证》8 图表12:公司全年采浆量：吨8 图表13:公司单站采浆量：吨8 图表14:血制品上市公司单站采浆量：吨（2023年）8 图表15:丹霞生物股权结构（截至2024.6）9 图表16:血制品企业品种布局（截至2023年年报）9 图表17:公司血制品收入结构10 图表18:公司各血制品品种批签发数量：瓶11 图表19:公司静丙收入和同比增速：亿元12 图表20:公司白蛋白收入和同比增速：亿元12 图表21:公司人纤维蛋白原收入和同比增速：亿元12 图表22:血制品上市公司白蛋白和静丙收入占比13 图表23:上市公司血制品业务毛利率对比13 图表24:公司智能工厂一期计划14 图表25:公司血制品吨浆收入和吨浆净利润：万元14 图表26:层析静丙（10%）国内上市&临床情况（截至2024.6）15 图表27:公司盈利预测：亿元15 1华润集团大健康领域血制品平台 1.1华润入主，有望赋能公司进入血制品赛道第一梯队 公司创建于1993年，2012年登陆深交所，2021年华润医药成为公司控股股东，公司成为华润大健康板块的血液制品平台。公司实际控制人华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域。公司控股股东华润医药是中国领先的大型医药集团公司。华润集团成为公司实际控制人后，在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予大力支持。 图表1:公司发展历程 年份 发展历程 1993 公司组建，前身是抚州市中心血站 2001 股份制改革 2007 高特佳入主 2012 于深交所上市 2013-2017 收购天安药业、广东复大医药、南京新百，丹霞生物 2021.11 华润医药正式控股 2022.3 公司更名为“华润博雅生物制药集团股份有限公司” 2022.8 启动建设血液制品智能工厂 2023.9 转让所持有复大医药75%的股权 2023.10 转让所持有天安药业89.681%的股权 资料来源：公司公告，公司官网，万联证券研究所 图表2:公司股权结构 资料来源：wind，万联证券研究所 1.2血制品规模稳步增长，逐步剥离非血制品业务 复盘公司历史业绩，总营业收入从2014年的4.38亿元增长至2019年的27.61亿元，年复合增速44.52%，这个阶段公司业绩通过血制品和非血制品双轮驱动，二者年复合增速分别为27.35%、65.45%；2020年开始公司收入受非血制品业务拖累（集采，新冠等因素），整体增长缓慢，2020/2021/2022/2023年总营业收入分别为25.13/26.51/27.59/26.52亿元。2020年至2023年血制品和非血制品收入年复合增速分别为17.59%和-9.52%。 图表3:公司收入结构和总收入同比增速：亿元 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 2014201520162017201820192020202120222023 血液制品收入 营业总收入同比增速非血制品收入同比增速 非血制品收入 血液制品收入同比增速 资料来源：wind，公司公告，万联证券研究所 公司聚焦血制品产业，逐步剥离非血制品业务，2023年10月转让所持有天安药业89.681%的股权，2023年9月转让所持有复大医药75%的股权。对于其他非血液制品业务，公司将多渠道、多方式推进新百药业和博雅欣和的资产处置工作。公司归母净利润2020年以来稳健增长，2023年因计提收购南京新百药业有限公司形成的商誉减值准备有所下滑。 图表4:公司归母净利润和同比增速：亿元 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 2014201520162017201820192020202120222023 归母净利润 yoy 资料来源：wind，公司公告，万联证券研究所 1.3费用率逐年优化，经营效率提升 公司近几年综合毛利率呈现下滑趋势，主要受非血制品业务拖累；净利率相对稳定，主要是因为公司费用率优化，推动净利率水平提升，公司2023年毛利率和净利率分别为52.76%、9.35%。2023年底剥离复大医药和天安药业后，公司2024年一季度毛利率和净利率环比大幅提升，毛利率和净利率分别为67.79%和33.84%。单看血制品业务，血制品毛利率稳中有升，近几年保持在70%上下，净利润处于12%到40%之间。整体看，近几年非血制品业务影响公司整体盈利水平，公司逐步剥离非血制品业务，公司未来整体盈利能力有望通过血制品业务实现稳步增长。 图表5:公司综合毛利率和综合净利率图表6:公司血制品业务毛利率和净利率 80.00% 80.00% 70.00% 70.00% 60.00% 60.00% 50.00% 50.00% 40.00% 40.00% 30.00% 30.00% 20.00% 20.00% 10.00% 10.00% 0.00% 0.00% 2019 20202021 20222023 2024Q1 2019 2020 20212022 2023 毛利率 净利率 毛利率 净利率 资料来源：wind，公司公告，万联证券研究所资料来源：wind，公司公告，万联证券研究所 图表7:公司毛利率拆分图表8:公司净利率拆分 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 综合毛利率 非血制品毛利率 血液制品毛利率 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 2019 2020202120222023 血制品净利润率 非血制品净利润率 总净利润率 资料来源：wind，公司公告，万联证券研究所资料来源：wind，公司公告，万联证券研究所 费用率方面，公司三项费用率总和自2020年以来逐年减少，从2020年的41.29%减少至2023年的28.17%，主要是因为销售费用率减少所致，销售费用率从2020年的34.40%减少至2023年的21.97%。自2018年起，公司开展营销体系变革，分别从学术体系建设、激励机制、商业渠道建设、营销队伍建设进行系统优化，成效显著。未来，随着销售规模的提升，公司营销费用率有望逐步下降。 图表9:公司三项费用率合计呈降低趋势 50.00 40.0