策略周专题（2023年2月第2期）：积极的信贷与火热的主题

2023年2月12日 策略研究 积极的信贷与火热的主题 ——策略周专题（2023年2月第2期） 要点 信贷数据迎来开门红，A股周内小幅回调 本周A股各大股指出现一定回调。节后消费红利对市场的提振逐渐平复，基本面在企稳后进一步上行需要更多数据验证。近期2022年财报季拉开序幕，截至2月 3日2655家披露业绩预告的上市公司财报预喜率约40%，远低于往年水平。A股周内各大宽基指数均有所回调。 积极的信贷数据对市场具有怎样的影响？ 1月新增社融紧贴市场预期上沿，人民币贷款是主要贡献项。历史上看，社融特别是人民币新增贷款超预期后市场往往会有不错表现。从历史上看，由于社融是经济的领先指标，社融的回暖在一定程度上预示着经济未来也将好转，对应着A股 业绩也将出现拐点，从数据上看，新增社融TTM同比增速大致领先A股业绩两个季度左右。企业端的新增中长期贷款对A股具有更为显著的影响。 信贷周期上升时，关注成长消费类公司。从不同的A股风格指数来看，在信贷周期上升期间（企业新增中长期贷款同比增加的时间段内），成长和消费表现最佳，周期和稳定风格表现较差。另外高估值偏成长的公司表现较好，而低估值偏价值的公司表现不佳。 火热的主题投资还会持续多久？ 近期ChatGPT应用程序引发了市场的热烈讨论。复盘A股市场2015年以来较为知名的主题投资，我们对本次ChatGPT主题行情进行深度分析，得出以下结论：1、我们认为潜在的投资机会也将存在结构性分化，在当前，概念阶段算力、数据 标注、自然语言处理、人工智能生成内容值得更多关注。 2、从以往概念投资的案例来看，相关概念的搜索热度往往领先于指数提前回落。当前ChatGPT的搜索热度已经开始出现筑顶迹象，未来需要密切追踪。 3、当概念指数随着市场话题度升到较高水平，此时影响投资者是否有意愿长期持有资产的核心因素即在于主题实现长线价值增长的可能。人工智能和ChatGPT概念行情的持续最终仍取决于业绩能否落地兑现。 4、在一轮行情行将结束时，相关概念的小市值公司在后期往往仍有上涨潜能。当前建议关注ChatGPT主题的相关的小市值公司。 消费医药为主线，主题行情方兴未艾 我们继续看好市场表现，经济数据同比的修复将是下一阶段支撑市场的核心动力。从当前来看，我国经济景气不断回升，1月信贷数据迎来“开门红”也坚定了市场信心，证实了经济景气度的回暖。经济与盈利的同比修复将是下一阶段支撑市场的核心动力，随着企业盈利的修复逐步得到验证，市场将会迎来中期震荡上行的区间。 短期内，建议关注景气预期回升的行业，中长期建议配置消费医药。主题投资方面建议重点关注阶段算力、数据标注、自然语言处理、人工智能生成内容以及受益于人工智能主题的小市值股。 风险分析：1、消费复苏水平大幅不及预期；2、政策落地进展不及预期。 作者 分析师：张宇生 (执业证书编号：S0930521030001)021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：刘芳 (执业证书编号：S0930522070002)021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 策略研究 目录 1、积极的信贷与火热的主题3 1.1、经济复苏正待观察，A股周内小幅回调3 1.2、积极的信贷数据对市场具有怎样的影响？4 1.3、火热的主题投资还会持续多久？6 1.4、消费医药为主线，主题行情方兴未艾15 2、市场表现回顾18 2.1、市场表现回顾18 2.2、资金与流动性概览20 2.3、板块盈利与估值21 3、风险分析23 中庚基金 1、积极的信贷与火热的主题 1.1、经济复苏正待观察，A股周内小幅回调 本周A股各大股指出现一定回调。节后消费红利对市场的提振逐渐平复，基本面在企稳后进一步上行需要更多数据验证。而近期2022年财报季拉开序幕，截至2月3日，2655家披露业绩预告的上市公司财报预喜率约40%，远低于往年水平。考虑到市场在2022年各类风险事件后对盈利下调的预期较为充分，财报业绩回落对A股中长期的影响有限，但短期对市场情绪仍存抑制，A股周内各大宽基指数均有所回调。风格指数上，成长风格周内涨势回吐，小盘风格相对抗跌。 图1：各大A股指数周内有所回调图2：小盘风格表现相对较好 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% -1.20% -1.40% -1.60% 中证500沪深300科创50中小100上证50创业板指 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 小盘价值小盘成长中盘价值大盘价值中盘成长大盘成长 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截取2023年2月6日至2023年2月10日资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截取2023年2月6日至2023年2月10日 节后复工复产仍在推进，1月信贷供给大幅发力，经济复苏正待观察。春假假期后，北上广三城地铁客运总量的恢复速率基本与2021年和2022年水平相 当，但仍显著落后于疫情前2018年和2019年的水平，未来仍有修复空间。另 一方面，银保监会在1月会议上提出信贷供给要适当靠前发力，政策导向下各大 政策性银行和国有银行发挥带头作用，企业中长期信贷供给大幅增加推动1月新 增人民币贷款总规模达到4.93万亿元。 图3：春节假期后北上广地铁客运量仍未恢复疫情前水平（万人）图4：1月信贷“开门红”效果显现 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25T+27 T+29 0 60000 亿元 50000 40000 30000 20000 10000 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 0 -10000 20182019202120222023 居民短期居民中长期企业短期企业中长期票据融资 资料来源：百度指数，数据截至2023年2月10日资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年2月10日 1.2、积极的信贷数据对市场具有怎样的影响？ 1月新增社融紧贴市场预期上沿，人民币贷款是主要贡献项，债券融资是主要拖累因素。1月新增社融5.98万亿元，紧贴市场预期上沿(Wind一致预期为 5.68万亿元，上沿在6万亿元左右)，同比少增1959亿元；1月新增人民币贷款4.90万亿元，紧贴市场预期上沿(Wind一致预期为4.08万亿元，上沿在5万亿元左右)，同比多增9227亿元。1 从结构来看，企业端，疫情过峰驱动企业预期改善，叠加政策层较强的稳信贷诉求，企业部门净融资大幅同比扩张。1月非金融企业部门新增信贷4.85万 亿元，同比多增7227亿元，其中，企业中长期贷款同比多增1.4万亿元，显著高于往年季节性水平，企业中长期新增贷款已占新增贷款总额67.90%(6MMA)。归因来看，企业中长期信贷的主要驱动，源于疫情过峰驱动企业预期改善，以及 政策层较强的稳信贷诉求，结构上信贷资源主要流向了基建和制造业等领域。 居民端，消费信贷环比改善但仍弱于去年同期，按揭贷款同比收缩程度走阔。居民部门净融资同比少增5858亿元，其中，短期信贷同比少增665亿元，中长 期信贷同比少增5193亿元。 图5：企业中长期贷款在新增信贷中的比例持续上升图6：30大中城市商品房成交面积负缺口维持高位 对私短期对私中长对公短期当月-往年月均(左)2019年2020年 % 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 -30 对公中长票据融资非银金融2021年2022年2023年 30城市商品房成交面积(百万平方米) 2.025 1.0 0.020 -1.0 15 -2.0 -3.0 10 -4.0 -5.05 -6.0 -7.00 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据说明：图中数据为6个月移动均值，数据截至 2023年1月。 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据说明：往年月均值表示2019年-2022年当月的均值，数据截至2023年1月 从历史上看，社融特别是人民币新增贷款超预期后市场往往会有不错表现。从历史上看，由于社融是经济的领先指标，社融的回暖在一定程度上预示着经济未来也将好转，对应着A股业绩也将出现拐点，从数据上看，新增社融TTM同比增速大致领先A股业绩两个季度左右。此外，社融同比大幅多增往往也意味着宏观流动性环境的相对宽松，而部分流动性也有望外溢到A股市场。因而，历史上社融超预期或者社融增速好转之后的市场表现往往都会不错。 进一步来看，企业端的新增中长期贷款对A股具有更为显著的影响。从历史上看，相对于整体中长期人民币新增贷款来看，企业端的新增中长期贷款与A股的关系更为密切，领先市场约2个季度。这可能是因为企业端的中长期新增贷款代表了A股公司的加杠杆需求，未来将进一步传导至盈利和股市。传导机制一般为信贷周期上升，市场对于盈利的预期上升，拉动市场上涨。 1《社融增速稳了吗？——2023年1月货币金融数据点评》光大宏观高瑞东刘文豪2023年2月11日 图7：人民币新增贷款同比大幅多增时间点市场往往有不错表现 资料来源：Wind，光大证券研究所，市场数据截至2023/2/10，人民币贷款同比多增数据截止到2023年1月，数据考虑了披露时间，例如2023年2月10日对应2023年1月的人民币新增贷款数据 图8：新增社融TTM同比增速领先A股净利润2个季度图9：企业中长期新增贷款增速对A股具有更为显著的影响 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -40% 200. % 150. 100. 50. 0. -50. 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 -100. 新增社融（TTM同比，后移6个月）全部A股非金融净利润同比增速 万得全A:月:同比 新增人民币贷款（企业中长期）累计同比（领先6个月已位移） 资料来源：Wind，光大证券研究所，新增社融数据截至2023年1月，全部A股非金融净利润增速截至2022年Q3 资料来源：Wind，光大证券研究所,万得全A同比数据截至2023年2月10日，新增人民币贷款数据截至2023年1月 信贷周期上升时，关注成长消费类公司。从不同的A股风格指数来看，在信贷周期上升期间（企业新增中长期贷款同比增加的时间段内），成长和消费表现最佳，周期和稳定风格表现较差。另外高估值偏成长的公司表现较好，而低估值偏价值的公司表现不佳。 图10：企业端中长期新增贷款同比上升时间段A股不同风格指数的平均涨跌幅 % 20 15 10 5 0 图11：企业端中长期新增贷款同