策略周专题（2023年1月第2期）：库存会是A股中期的阻碍吗？

2023年1月15日 策略研究 库存会是A股中期的阻碍吗？ ——策略周专题（2023年1月第2期） 要点 疫情扰动继续缓和，临近新年市场情绪升温 本周A股各大股指延续“新年开门红”小幅收涨。12月以来各类复苏政策相继出台，货币政策上央行宽货币持续推进，财政政策上政府扩内需战略逐步落实，市场风险偏好企稳带动A股新年后开门红。伴随疫情扰动的逐渐弱化，A股周内各大宽基指数均小幅上涨，仅科创50有所下跌。 如何看待本轮库存周期对市场的影响？ 2023年年中大概率是中国新一轮库存周期的起点。从平均时长来看，本轮库存周期的主动去库+被动去库阶段还会持续7-8个月左右，2023年年中大概率是中国新一轮库存周期的起点。通过领先指标来看，工业企业的营收增速将于2023年 2-3月之间出现拐点，库存同比将于2023年6月-7月出现拐点。不过从当前来看，新一轮库存周期上涨动力偏弱。 历史上看，A股走势主要受到上市公司盈利的驱动，不过盈利周期滞后A股市场走势一个季度左右。当盈利复苏预期升温时，A股将提前上涨，当盈利回落预期升温时，A股也将提前回落。从信贷周期、股市价格、实际盈利、库存行为的作用机 制角度，四者呈现信贷周期-市场走势-盈利周期-库存周期的依次变化。 A股在主动补库阶段表现最佳，在被动补库阶段表现较差。当国内位于被动去库周期内时，虽然库存同比仍在下降，但以营业收入代表的需求已经开始回升。此时A股上涨概率较大，平均区间涨跌幅为16.03%。在主动补库阶段，此时库存同比及销售同步上升，供需两旺。A股在这一阶段均收涨，且区间平均涨跌幅最高。在被动补库存阶段，此时需求已经开始回落，股市在这一阶段均收跌，区间平均跌幅为-17.52%。主动去库阶段，市场同样表现低迷，平均涨跌幅仅为3.71%。本轮周期中A股的表现符合历史规律，从库存周期来看A股未来仍有上涨空间。 库存周期对A股风格和行业的影响 不同经济周期内A股各个行业表现出现分化。能源行业整体具有明显的周期性：在主动去库阶段表现垫底，跌幅较高。食品饮料在各个阶段皆有不错的表现。金融行业在主动去库存阶段展现出一定的抗跌属性，但在被动补库存阶段领跌。医药生物、电子、计算机这样的科技成长股在主动去库存、被动去库存表现不俗，不过在主动补库存和被动补库存阶段表现靠后。主要因为去库阶段流动性往往较为宽松，利好于科技股。家电、汽车、传媒、美容护理等可选消费股在被动去库存和主动补库存阶段表现亮眼，在被动补库存和主动去库存阶段表现不佳。 春节之后，市场或许将有更好表现 长期来看，经济与盈利或将从23年二季度开始进入到实际的改善进程，并推动市场持续上行。2023年二季度开始，随着疫情高峰的结束，叠加一系列可能的稳增长政策持续落地，消费或许逐步迎来复苏，企业盈利也会逐步修复，我们预计2023 年企业盈利修复可能有两条路径，两种路径下企业盈利都将在23年二季度企稳回升，区别在于盈利修复的斜率不同。 风险分析：1、消费复苏水平大幅不及预期；2、政策落地进展不及预期。 作者 分析师：张宇生 (执业证书编号：S0930521030001)021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：刘芳 (执业证书编号：S0930522070002)021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 策略研究 目录 1、库存会是A股中期的阻碍吗？3 1.1、疫情扰动继续缓和，临近新年市场情绪升温3 1.2、如何看待本轮库存周期对市场的影响？4 1.3、库存周期对A股风格和行业的影响10 1.4、政策助力下，看好基本面的持续修复12 2、市场表现回顾16 2.1、市场表现回顾16 2.2、资金与流动性概览18 2.3、板块盈利与估值19 3、风险分析21 1、库存会是A股中期的阻碍吗？ 1.1、疫情扰动继续缓和，临近新年市场情绪升温 本周A股各大股指延续“新年开门红”小幅收涨。12月以来各类复苏政策相继出台，货币政策上央行宽货币持续推进，财政政策上政府扩内需战略逐步落实，市场风险偏好企稳带动A股新年后开门红。伴随疫情扰动的逐渐弱化，A股周内各大宽基指数均小幅上涨，仅科创50有所下跌。风格指数上，12月数据显示经济维持筑底，基本面波动下周期风格的表现相对承压，周内涨幅明显落后于成长风格。 图1：大部分A股指数上涨图2：风格指数上大盘成长领涨 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 创上 50 业证 板指 沪中上中科深小证证创指 50 500 100 300 数 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 大盘成长中盘成长中盘价值小盘成长大盘价值小盘价值 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截取2023年1月6日至2023年1月13日资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截取2023年1月6日至2023年1月13日 搜索指数显示市场对疫情的关注度回落，不过春节假期疫情对经济活动的影响仍待观察。参考海外的疫情开放经验，感染人数一般在开放后1-2月内达到峰值，1月后百度疫情搜索指数已大幅低于开放前水平，显示市场对疫情的关注热 度显著回落。但从高频出行指标来看，北上广地铁客运总量在节前逆势上涨，已基本回溯至往年水平。考虑到春节假期返乡客观上可能引发新的感染“小高峰”，仍不能排除疫情对经济活动的短期影响。节后随着大批感染者阳康返岗，社会面“群体免疫”也逐步形成，未来疫情对市场的影响将边际收束，股市价格和投资者预期将取决于基本面本身的恢复情况。 图3：市场对疫情的关注度回落图4：北上广地铁客运总量（万人） 900000 750000 600000 450000 300000 150000 0 2022-102022-112022-122023-01 百度疫情搜索指数 3000 2500 2000 1500 1000 500 T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8 T-6 T-4 T-2 春节假期 20192020202120222023 资料来源：百度指数，数据截至2023年1月13日资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年1月13日 1.2、如何看待本轮库存周期对市场的影响？ 为什么我们要关注中国库存周期？2022年10月底以来，市场出现了明显反弹，这主要与疫情及房地产相关的利好政策频发有关，反映的是经济预期环比持续向好，政策上的利好或许已经在A股市场有了充分的反映。中期来看，11月的数据显示国内企业库存同比和营收同比仍在双双回落，仍处于主动去库存的阶段。在此情况下有观点担心库存是经济中期改善的一个潜在阻碍因素。因此我们需要通过分析库存周期对A股中期的影响来判断：当前市场的持续上涨是否会受到中国库存周期的影响？ 一个完整的库存周期也包括四个阶段：主动补库存——被动补库存——主动去库存——被动去库存。从逻辑上来讲，收入增速对库存增速存在一定的领先性。需求回升时收入(价格)增速最先显现，此时库存增速可能是回落的；而需求见顶时，收入(价格)也会见顶，由于企业反应滞后，库存会继续增加。结合收入增速与产成品库存增速可以对库存周期的四个阶段进行划分。从库存周期理论出发，如果我们以工业企业产成品存货同比代表库存变化，以工业企业营业收入累计同比代表需求，每一轮库存周期可以划分为4个阶段： 主动去库阶段：具体表现为库存同比回落，营业收入下行； 被动去库阶段：具体表现为库存同比回落，营业收入上行； 主动补库阶段：具体表现为库存同比上行，营业收入上行； 被动补库阶段：具体表现为库存同比上行，营业收入下行； 2023年年中大概率是中国新一轮库存周期的起点。自1998年以来我国共 经历了7轮完整的库存周期。从时间来看，一轮库存周期完整时长在3-4年之间， 平均时长大概为3.5年左右。库存的四个细分阶段平均时长在9月到12月之间。 当前我国处于主动去库阶段，本轮周期的时长大概为33个月，从平均时长来看，本轮库存周期的主动去库+被动去库阶段还会持续7-8个月左右，2023年年中大概率是中国新一轮库存周期的起点。 图5：中国的库存周期 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年12月，灰色背景代表主动去库阶段，黄色背景代表被动去库阶段，淡橘色背景代表主动补库阶段，淡红色背景代表被动补库阶段 库存指标相对滞后，但库存周期但却能反映经济周期的持续性和复苏幅度。逻辑上，当前经济筑底下行，库存周期显示企业仍处于主动补库的周期中，而当盈利上行，库存筑底，企业顺周期行为开始主动补库，主动扩大生产的行为和力度将决定企业盈利复苏的幅度。因此尽管库存同比变化落后于销售同比的变化，但库存周期仍具有一定意义。 图6：工业企业库存周期滞后于销售周期4个月左右图7：工业企业销售周期与盈利周期同步 % % % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -30 100 50 0 -50 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -100 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业企业:产成品存货:同比 工业企业:主营业务收入:累计同比(领先4个月已位移) 工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:主营业务收入:累计同比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年11月资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年11月 通过领先指标来看，工业企业的营收增速将于2023年2-3月之间出现拐点，库存同比将于2023年6月-7月出现拐点。从领先指标来看，CRB指数及商品房销售均已在2023年3月前后出现了拐点，预示工业企业的营收周期将于2023 年2-3月之间开启上行趋势。按照销售周期领先库存同比4个月来推算，国内库 存新一轮的库存周期将于2023年6月-7月之间开始，这也与历史上库存周期的平均时长保持一致。不过从当前来看，新一轮库存周期上涨动力偏弱。 图8：原材料价格领先销售周期约4个月图9：房地产销售周期领先工业企业销售周期约10个月 % % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2003200620092012201520182021 工业企业:主营业务收入:累计同比 CRB现货指数:工业原料:月:同比(右轴，领先4个月已位移) 60 40 20 0 -20 -40 -60 50 % % 40 30 20 10 0 -10 -20 2003200620092012201520182021 工业企业:主营业务收入:累计同比 商品房销售面积:累计同比（右轴，领先10个月已位移） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年11月资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年11月 从历史上来看，A股走势主要受到上市公司盈利的驱动，不过盈利周期滞后A股市场走势一个季度左右。历史上来看除了2014年到2015年的资