疫后修复迎量价齐升，成本稳定显盈利弹性

投资逻辑： 核心资产优质，盈利能力领先。京沪高铁是我国核心高铁干线，是 连接北京和上海交通枢纽的黄金通道，沿线城市经济发达、人口密集，客运强度远高于全国平均水平。公司收入分为路网服务收入及旅客运输收入，其中2021年路网服务收入占比64.4%，旅客运输收入占比34.0%。疫情前的2019年公司营收为329亿元，归母净利润 人民币(元)成交金额(百万元) 为119亿元，毛利率51%，净利率36%，均领先于可比公司。受国内 疫情影响，2022年业绩预告归母净利润为-7.3亿元~-3.8亿元。高铁客流将稳步增长，竞争格局趋于稳定。短期看，疫情防控政策放开客运量将迅速回升；中长期看，沿线经济增长将继续支撑高铁 客运量增长，且随着新线陆续投产，铁路资产公司的跨线收入有望提升。高铁在100-1000公里的中长途客运市场优势明显，2020年高铁客运量已占铁路客运量的71%。考虑运行时长、站点差异，预计京沪高铁二线对京沪高铁分流作用有限。 疫后修复或迎量价齐升，成本稳定尽显盈利弹性。（1）居民疫后出 行意愿提升，短期客运量迎来修复，春运铁路单日客流高峰恢复至2019年98%；中长期京沪高铁亦可通过减少追踪间隔、改变车型结 构提升客运量或跨线车次。（2）京沪高铁实行浮动票价机制，在2 次调价后二等座最高票价较2019年固定票价高19.7%，均价高6%。未来商务出行刚性需求与京沪航线机票涨价为进一步提价提供支撑。（3）成本相对稳定，2016-2019年公司营业成本CAGR仅2%，多项成本项为固定成本，收入增长后盈利弹性较强。（4）子公司京福安徽的线位优势显著，路网完善后，规模效应释放，盈利有望持 续改善，预计其2022-2024年净利润分别为-21亿元、-7.9亿元、 5.60 5.40 5.20 5.00 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 公司基本情况（人民币） 220214 成交金额京沪高铁沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 25,238 29,305 18,339 34,877 43,579 营业收入增长率 -23.39% 16.11% -37.42% 90.18% 24.95% 归母净利润(百万元) 3,229 4,816 -562 7,733 12,471 归母净利润增长率 -72.95% 49.15% N/A N/A 61.26% 摊薄每股收益(元) 0.066 0.098 -0.011 0.157 0.254 每股经营性现金流净额 0.26 0.31 0.17 0.37 0.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.76% 2.58% -0.30% 4.07% 6.35% P/E 86.08 49.25 NA 31.24 19.37 P/B 1.51 1.27 1.30 1.27 1.23 0.3亿元。 盈利预测、估值和评级 预计2022-2024年归母净利润分别为-5.6亿元、77.3亿元、124.7亿元。随着疫情管控放松，客运量将恢复增长，中长期公司有望实 现量价齐升。采用DCF估值，给予2023年目标价6.14元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫后客运量修复不及预期、定价政策变化风险、安全风险、成本大幅变动风险、股东减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、京沪高铁：中国高铁最优质资产4 1.1中国高铁第一股，连接京沪枢纽黄金通道4 1.2疫情影响业绩收窄，盈利能力优于可比公司7 二、高铁客流稳步增长，竞争格局趋于稳定8 2.1高铁客流稳步增长，客流占比持续提升8 2.2中长途高铁优势尽显，京沪二线分流有限10 三、疫后修复或迎量价齐升，成本稳定尽显盈利弹性12 3.1短期客运量迎来修复，中长期客运量存提升空间12 3.2浮动票价贡献业绩增量，票价中枢尚有上升空间15 3.3成本稳定盈利弹性强，委托运输管理风险低17 3.4京福安徽公司位线优势显著，协同效应下有望实现高增长18 四、盈利预测与投资建议20 4.1盈利预测20 4.2投资建议及估值21 五、风险提示22 图表目录 图表1：京沪高铁是连接京津冀和长三角经济区的黄金通道4 图表2：公司实际控制人为国铁集团（截至3Q2022）4 图表3：公司采用委托运输管理模式，收入来自票价收入及路网清算收入5 图表4：2021年公司路网服务收入188.79亿元5 图表5：2021年公司路网服务收入占比64.4%5 图表6：公司固定资产超过其他基础设施类公司5 图表7：3Q2022公司固定资产占总资产比重77.5%5 图表8：1H2022高铁线路占期末固定资产账面价值83.5%6 图表9：京沪高铁沿线主要城市经济发达、人口密集6 图表10：京沪高铁客运强度远高于全国平均水平6 图表11：京沪高铁客座率保持较高水平6 图表12：2022Q1-Q3公司营收同比下降33.9%7 图表13：2022Q1-Q3公司归母净利润同比下降96.5%7 图表14：公司营收高于可比公司广深铁路7 图表15：公司营收受疫情冲击更大7 图表16：2016-2021年公司毛利率高于可比公司8 图表17：2016-2021年公司归母净利率基本高于可比公司8 图表18：2020年起公司财务费用率大幅上升8 图表19：疫情前2011-2019年高铁客运量CAGR为30%9 图表20：疫情前2011-2019年铁路客运量CAGR为8.8%9 图表21：京沪线商务出行乘客占比达62%9 图表22：2021年商旅行业市场规模同比增长119.4%9 图表23：2021年全国高铁投产新线占铁路新线比重52%9 图表24：高铁营业里程及占比不断上升9 图表25：高铁、民航、公路三种出行方式竞争与互补共存10 图表26：高铁对不同距离的航线产生不同影响10 图表27：京沪高铁与京沪航线对比（北京-上海）11 图表28：京沪高铁二线定位辅助通道11 图表29：京沪高铁二线预计2028年6月竣工11 图表30：2021年公司本线客运量同比上升27%12 图表31：防控放松的政策陆续出台12 图表32：12月下旬起阳性数呈下降趋势13 图表33：2022年12月受疫情影响铁路客运量同比下降40%13 图表34：春运第35天铁路客运量1029.1万人13 图表35：铁路累计发送旅客量恢复比例增至83%13 图表36：铁路单日发送旅客量高峰恢复趋势攀升至98%13 图表37：京沪高铁列车出发追踪间隔高于新干线13 图表38：通过缩小追踪间隔更易获取客流量14 图表39：京沪高铁日均开行列车数持续提升14 图表40：京沪高铁车型变化带来运力提升14 图表41：京沪高铁票价实行浮动票价机制15 图表42：当前票价较2019年有较大改善15 图表43：北京-上海各车次票价情况（元）16 图表44：PMI商业活动疫后或迎来恢复17 图表45：多条航线全价票上涨17 图表46：公司营业成本相对稳定17 图表47：公司营收增速多高于成本增速17 图表48：公司多项成本较为稳定17 图表49：公司固定资产不含有机车车辆18 图表50：公司在职员工数量远低于可比公司18 图表51：京福安徽路段示意图18 图表52：京福安徽公司线位优势突出18 图表53：主要沿线城市2021年GDP实现高增长19 图表54：主要沿线城市平均常住人口466.1万人19 图表55：徐蚌段为京沪高铁最繁忙的路段19 图表56：2021年京福安徽营收同比增长28.7%20 图表57：2021年京福安徽净利润-1.72亿元20 图表58：预测营业收入拆分（百万元）20 图表59：预测营业成本拆分（百万元）21 图表60：重要费用率预测21 图表61：公司现金流量折现法22 图表62：折现现金流法核心假设22 一、京沪高铁：中国高铁最优质资产 1.1中国高铁第一股，连接京沪枢纽黄金通道 国内核心高铁干线，连接京沪枢纽黄金通道。京沪高铁是我国“八横八纵”核心高铁干线通道之一，是连接京津冀和长三角两个重要经济区的黄金通道，为国内最繁忙的高铁运输干线。京沪高铁正线全长1318公里，纵贯北京、天津、河北、山东、安徽、江苏、 上海7个省级行政区，途径北京南站、南京南站、上海虹桥站等24个重要车站。本线设 计时速350公里/小时，设计最小列车追踪间隔3分钟。 公司于2008年1月成立，同年4月京沪高铁全线开工，至2011年6月建成通车。2020年1月，公司于上交所正式上市，同年收购京福安徽公司65%股权。京福安徽旗下拥有合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段4条已通车线路，连接上海、南京、杭州、合肥等主要城市，具备网络协同优势。 图表1：京沪高铁是连接京津冀和长三角经济区的黄金通道 来源：公司公告，铁道部，国金证券研究所 股权结构稳定，实际控制人为国铁集团。公司股权结构稳定，2020年上市后前十大股东席位均无变化。截至2022年9月30日，公司控股股东为中国铁投，持股43.39%。公司实际控制人为国铁集团，间接持有公司43.39%股份。 图表2：公司实际控制人为国铁集团（截至3Q2022） 来源：公司公告，国金证券研究所 采用委托运输管理模式，“人头费”与“过路费”业务共存。对比通常的自营模式，公司采用委托运输管理模式，委托沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团对京沪高铁进行运输管理，并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。在此模式下，公司自身不拥有运输设备，更类似于交通基础设施类公司。公司营业收入来自于旅客运输和路网服务两部分，以路网清算收入为主。2021年公司路网服务收入 188.79亿元，占比64.4%；旅客运输收入99.70亿元，占比34.0%。 图表3：公司采用委托运输管理模式，收入来自票价收入及路网清算收入 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表4：2021年公司路网服务收入188.79亿元图表5：2021年公司路网服务收入占比64.4% 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 以高铁线路为核心，固定资产占比高。从资产负债表看，公司属于典型的重资产公司。截至3Q2022末，公司固定资产达到2247.61亿元，固定资产占总资产比重达77.5%，两者均超过可比公司。公司核心资产是高铁线路，1H2022高铁线路占期末固定资产账面价值的83.5% 图表6：公司固定资产超过其他基础设施类公司图表7：3Q2022公司固定资产占总资产比重77.5% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2022Q3各公司固定资产与总资产（亿元） 固定资产总资产 2898.64 2247.61 大秦铁路广深铁路京沪高铁宁沪高速上海机场 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022Q3固定资产占总资产比重 77.5% 61.1% 41.6% 36.1% 9.4% 大秦铁路广深铁路京沪高铁宁沪高速上海机场 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 图表8：1H2022高铁线路占期末固定资产账面价值83.5% 7.64% 83.53% 3.421%.09%线路 房屋 建筑物信号设备通信设备 机械动力设备运输起动设备传导设备 电气化供电设备 仪器仪表 来源：公司公告，国金证券研究所 核心资产优质，区位优势显著。京沪高铁连接京津冀、长三角两个主要经济区，沿线城市经济发达、人口密集，为高铁出行需求提供增长动力。2021年高铁沿线的主要城市GDP大多在1万亿以上，京沪高铁途径4个GDP排名全国前十城市；沿线常住人口超2000万的城市有北京、上海，常住人口超1000万的城市有北京、天津、苏州、上海。经济发达、人口密集的沿线城市能提供客流保证，京沪铁路区位优势显著。 图表9：京沪高铁沿线主