1月通胀的信号：强预期VS弱现实

宏观点评 强预期VS弱现实—1月通胀的信号 事件：2023年1月CPI同比2.1%，预期2.3%，前值1.8%；PPI同比-0.8%，预期-0.5%，前值-0.7%核心观点：1月CPI、PPI均不及预期，核心CPI连续2个月回升，指向当前经济只是弱修复、需求并未明显改善，与1月其他高频数据的信号一致。短期看，CPI阶段性升破3%的可能性下降，PPI也仍将维持负增，需关注服务价格和核心CPI可能持续上行。继续提示，2023全年通胀压力可控，难以实质制约货币政策，货币宽松仍是大方向。 1、2023年1月CPI同比上涨2.1%，略低于预期2.3%、但高于前值1.8%，核心影响因素有四：春节效应、猪肉价格、防疫优化和油价。其中，翘尾、新涨价分别影响1.3、0.8个百分点；环比由持平转为涨0.8%，持平季节性（2013-2022年同期均值为0.8%）。核心CPI同比回升0.3个百分点至1.0%，为连续2个月回升。具体看： >食品价格涨幅扩大，春节效应是主要拉动；非食品价格由跌转涨，春节、防疫、油价是3大影响因素。1月CPI食品分项环比涨幅扩大2.3个百分点至2.8%，主要受春节等季节性因素影响、但未超出季节性的范畴，鲜菜、鲜果、水产品等价格分别环比涨19.6%、9.2%、5.5%；猪肉价格大降10.8%、降幅扩大2.1个百分点，并创近年同期最大降幅，是本月CPI低于预期的主要拖累。非食品价格由降0.2%转为涨0.3%，其中：由于防疫优化+春节因素，出行、文娱价格大涨，比如机票、电影、旅游价格分别环比涨20.3%、10.7%、9.3%；由于国际油价回落，汽油、柴油价格分别环比降2.4%、2.6%。 >核心CPI环比涨幅扩大0.3个百分点至0.4%，同比涨幅同样扩大0.3个百分点至1.0%，均为连续2个月回升，指向防疫优化之后、需求不足状况有所缓解，符合此前预期。往后看，维持此前判断：伴随社会生活逐步恢复正常+国内经济弱复苏，需求不足状况继续改善，核心CPI仍有上行空间，加上基数效应，下半年上行速度可能更快。 2、2023年1月PPI同比-0.8%，低于预期-0.5%和前值-0.7%，主因煤炭等生产资料价格回落较多。其中：翘尾、新涨价因素分别影响-0.4、-0.4个百分点，新涨价因素跌幅扩大；环比下降0.4%，弱于季节性（2013-2022年同期均值为0%）。具体看： >分生产&生活资料看：生产资料价格仍是PPI下行的主要拖累，生活资料价格环比创同期新低，指向工业生产端的需求尚未明显改善。1月生产资料价格同比-1.4%，是PPI同比下降的主要拖累。生活资料价格环比-0.3%，创有数据以来同期最低；同比涨1.5%、但涨幅回落0.3个百分点，指向工业产成品需求改善幅度仍偏弱。 >分七大产业看：上游行业降幅收窄，中下游行业多数跌幅扩大。具体看，上游采掘、原材料价格环比分别收窄0.4、0.1个百分点至-1.0%、-0.7%；中下游行业中加工工业、衣着类、一般日用品、耐用消费品价格环比分别降0.1、0.1、0.1、0.3个百分点至-0.4%、 -0.3%、0.0%、-0.2%，仅食品类价格降幅收窄0.1个百分点至-0.5%。 >分40个工业行业看：重点细分行业价格分化，煤炭、有色是PPI低于预期的主要拖累，原油、黑色对PPI有所支撑。具体看：1）原油：1月布伦特原油价格环比涨3.2%，带动原油产业链价格均多数收窄，其中PPI油气开采、燃料加工、化纤降幅分别收窄2.8、0.3、1.6个百分点，PPI化工制造降幅扩大0.1个百分点；2）煤炭：1月黄骅港动力煤平仓价环比下跌7.5%，带动PPI煤炭采选由上涨0.8%转为下跌0.5%，也是1月PPI不及预期的主要拖累；3）钢铁：1月螺纹钢现货价格环比上涨4.3%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比涨幅分别扩大2.3、1.1个百分点至3.4%、1.5%；4）有色：1月铜、铝价格分别环比涨2.1%、降3.6%，带动有色产业链上PPI有色采矿、有色冶炼价格环比涨幅分别收窄0.4、1.1个百分点至0.7%、0%。 3、通胀走势展望：CPI阶段性破3%概率下降，PPI短期仍将维持负增。 >CPI：高频数据看，2月首周猪肉、鸡蛋、水产品价格分别环比跌8.3%、4.6%、1.6%，商务部食用农产品价格环比跌2.1%，叠加春节错位因素影响，预计2月CPI食品分项可能有所回落，非食品分项大概率有所回落。综合看，2月CPI环比大概率有所回落，同比涨幅可能略有走弱。中期看，2023年CPI中枢可能小幅抬升，节奏上应是前高后低、但阶段性破3%概率下降；核心CPI中枢可能明显抬升。 >PPI：高频数据看，2月首周南华工业品指数、商务部生产资料价格指数分别环比涨0.4%、0.2%，但油价、煤价分别环比跌1.4%、6.6%。综合季节性、经济修复、基数等因素，2月PPI同比降幅可能持平或小幅扩大；2023全年中枢可能降至-0.7%左右，节奏上前低后高，Q1-Q4分别为-1.0%、-2.3%、-0.2%和0.6%。 4、2023年通胀有两大不确定性、但整体风险可控，货币宽松仍是大方向。年度报告中，我们提示2023全年通胀风险可控、但有两大不确定性：一是防疫政策优化之后，需 求集中释放、叠加2022年偏松货币政策的滞后影响，服务价格有阶段性脉冲式上行风险，1月数据已经初见端倪；二是俄乌冲突等地缘政治不确定性仍强，全球能源危机、粮食危机仍有不确定性，可能增加我国输入型通胀压力，但当前并无重大变化，仍需边走边看。但整体说，2023年CPI、核心CPI回升应是大趋势，但实质性通胀压力可控，对货币政策而言，首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向。 风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年02月10日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《两大不确定性—2022年通胀回顾与2023年展望》2023-01-12 2、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》 2022-12-10 3、《政策半月观：对2月政策可以多点期待》2023- 02-05 4、《1月PMI重回线上，有5大信号》2023-01-31 5、《通胀持续走弱，央行为何担心升温？》2022-12- 09 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1月CPI、核心CPI均有所回升图表2：1月CPI环比持平季节性 %CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 3.0 %2023202220212020 2.020192018201720 201520142013 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 2019 2015 2022 2018 2014 2021 2017 2013 2020 2016 2012 图表3：1月CPI食品分项环比受春节因素影响明显回升图表4：1月非食品分项由跌转涨 % %2023202220212020 82019201820172016 2015201420132012 6 4 0.8 0.6 0.4 20.2 00 -2 -4 -6 123456789101112 -0.2 -0.4 -0.6 123456789101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：1月猪肉价格大幅回落、创近年同期最大环比跌幅图表6：1月PPI同比低于前值和预期 %%PPI同比PPI生产资料同比 2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年2023年 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20 15 10 5 0 -5 -10 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 -15 PPI生活资料同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：1月布伦特原油价格有所回升图表8：1月重点行业PPI环比有所分化 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 19-07 -15 黑色金属矿采选业:环比 有色金属冶炼及压延加工业:环比 煤炭开采和洗选业:环比 黑色金属冶炼及压延加工业:环比 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：CPI、PPI以及PPI-CPI剪刀差预测 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值CPI：同比 PPI：同比 PPI：预测值 CPI：预测值 15 10 5 0 -5 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或