2023年1月价格数据点评：如何看待核心通胀上行风险？

2023年2月10日 总量研究 如何看待核心通胀上行风险？ ——2023年1月价格数据点评 要点 事件： 国家统计局发布了2023年1月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比2.1%，前值1.8%，市场预期2.3%；CPI环比0.8%，前值0%；2）核心CPI同比1.0%，前值0.7%；3）PPI同比-0.8%，前值-0.7%，市场预期-0.5%；PPI环比-0.4%，前值-0.5%。 核心观点： 1月，受春节效应、疫后服务需求加快释放影响，CPI环比明显上涨，核心CPI加速回升；PPI同比延续下跌，与国际油价下跌、工业生产恢复偏弱有关。 向前看，疫后消费脉冲式修复，叠加前期服务供给约束，将带动核心通胀逐步升温。但后续上行高度仍取决于消费复苏高度，即居民收入恢复情况。在预期今年消费温和复苏、房地产市场弱复苏的情况下，核心通胀上行风险可控。 服务价格上涨，推动核心CPI加速回升 1月CPI同比连续两个月回升，至2.1%；环比上行至0.8%，为2021年2月来环比最高值。核心CPI同比自上月的0.7%上行至1.0%，呈现加速迹象。 CPI环比加快上涨，除受春节等季节性因素推动外，更为值得关注的是，服务价格出现明显上涨。12月下旬后，随着全国疫情达峰，居民出行活动明显恢复，叠加春节效应，旅游、娱乐、交通等服务价格明显上涨。1月教育文化和娱乐价格环比上涨1.3%，上月为0.1%；交通工具使用和维修价格环比上涨1.9%，上月为持平；家庭服务价格环比上涨2.4%，上月为0.5%。 PPI同比延续回落，环比降幅收窄 1月PPI环比降幅小幅收窄至-0.4%，上月为-0.5%。同比延续下跌，自上月的- 0.7%回落至-0.8%，仍处在磨底震荡阶段。PPI环比下降，主要受前期油价下跌带来的输入性因素影响，内需主导的黑色金属价格涨幅扩大、有色金属价格企稳、煤炭价格小幅回落，反映市场预期有所向好，但实际改善幅度偏弱。1月，尽管防疫政策优化后，生产生活较快恢复，但部分受春节假期影响，生产强度仍然偏弱。进入2月后，中下游开工率数据、房地产销售数据均有明显改善，有望带动后续工业品价格企稳回升。 如何看待核心通胀上行风险？ 当前消费恢复更多是结构性的，多集中在服务领域。并且在服务领域，总体涨价幅度也相对可控，主要受春节效应和疫后补偿式消费影响。从绝对水平上看，服务价格环比尚未超出疫情发生前年份春节月份的水平，指向报复性消费情况较少，这可能与居民收入尚未改善有关。 那么随着春节效应的结束，以及补偿式消费空间收窄，核心通胀上行速度也会开始放缓。从日本、新加坡经验看，在疫情管控放松后的一个季度内，服务消费得到最快释放，出现一轮脉冲式效应，此后呈现高位波动情况。 进一步而言，在一季度经历疫后消费脉冲式修复后，后续核心CPI上行高度，仍取决于整体消费复苏的高度，即居民收入恢复的情况。在预期今年消费温和复苏、房地产市场弱复苏的基础上，未来核心CPI同比大概率向疫情前水平逐步靠拢。参考2019年水平，核心CPI同比处在1.5%-2%区间。 风险提示：海外能源危机再度发酵；国内需求恢复不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 疫情感染高峰已过，Q1经济修复或超预期—— 《经济复苏追踪系列》第二篇（2023-01-14） 社融增速仍将寻底，信贷结构持续优化——2022年12月金融数据点评（2023-01-10） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-01- 07） 从部委工作会议看2023年经济重点——经济复苏系列报告第一篇（2023-01-05） 经济加快探底，后期走势有望回暖——2022年 12月PMI点评兼光大宏观周报（2022-12-31） 底部探明，复苏在即——2022年11月工业企业盈利数据点评（2022-12-27） 为什么是服务型结构性通胀？——光大宏观周报（2022-12-25） 底部已现，黄金步入上行通道——大类资产配置系列报告第一篇（2022-12-21） 收入加快，支出放缓，收支压力逐步缓和——2022年11月财政数据点评（2022-12-20） 再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望（2022-12-20） 本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同？——光大宏观周报（2022-12-18） 战略全局出发，提振信心入手——2022年12月中央经济工作会议精神学习（2022-12-17） 宏观经济 目录 一、出行需求回暖，核心CPI企稳回升3 二、PPI环比转负，同比降幅超预期4 三、关注需求回暖后的服务型结构性通胀5 四、风险提示7 图目录 图1：1月CPI同比涨幅回升，更多受食品价格上涨影响3 图2：1月核心CPI环比明显上行，处在过去几年高位3 图3：1月猪价环比大幅下跌，鲜菜、鲜果价格环比涨幅高于季节性4 图4：1月非食品中，服务价格涨幅较大，消费品价格表现温和4 图5：1月PPI环比降幅收窄，同比延续下跌5 图6：1月生产资料价格同比下跌，生活资料价格同比增速回落5 图7：1月生产资料价格环比跌幅收窄，生活资料价格环比跌幅扩大5 图8：1月石化行业价格环比跌幅较大，黑色金属、医药价格明显上涨5 图9：新加坡疫情过峰后，餐饮消费快速冲高，此后小幅回落6 图10：日本疫情过峰后，出行消费大幅反弹后回落6 图11：核心CPI分项中，旅游、交通等服务价格环比涨幅较大6 图12：核心CPI中，居住权重最高6 中庚基金 一、服务价格上涨，推动核心CPI加速回升 1月CPI同比自上月的1.8%上行至2.1%，连续两个月回升；环比自上月的0%上行至0.8%，为2021年2月来环比最高值。核心CPI同比自上月的0.7%上行至1.0%，连续两个月回升，并呈现加速迹象。 CPI环比加快上涨，除受春节等季节性因素推动外，更为值得关注的是，居民出行强度恢复后，服务价格出现明显上涨。 从环比分项数据看，食品价格涨幅略低于季节性，核心CPI价格涨幅高于季节性。1月食品价格环比为2.8%，略低于季节性水平2.7%（2018-2022年均值，下同）；非食品价格环比为0.3%，持平于季节性水平；核心CPI环比为0.4%，高于季节性水平0.3%。 若从消费品和服务角度看，1月消费品价格环比为0.7%，低于季节性水平1.0%，而服务价格环比达到0.8%，明显高于季节性水平0.5%。 图1：1月CPI同比涨幅回升，更多受食品价格上涨影响图2：1月核心CPI环比明显上行，处在过去几年高位 %CPI同比非食品CPI食品CPI(右)% 310 8 26 4 12 0 0-2 -4 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 -1-6 (%)2016-20192020202120222023 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 消费品价格弱于季节性，主要受猪价、油价下跌等周期性因素影响。 受生猪供给持续增加影响，1月猪肉价格环比下降10.8%，降幅比上月扩大2.1个百分点。近期，由于节后需求进入淡季、猪肉供给相对充裕，猪价仍在持续下跌。2月6日，国家发改委表示，猪价进入过度下跌一级预警区间，将启动中央冻猪肉储备收储工作，并指导各地同步收储。猪肉收储有助于稳定市场情绪，随着后续市场需求回暖，猪价或逐步企稳，但鉴于生猪产能持续修复，未来猪价上涨空间有限，对CPI影响或趋于收敛。 油价方面，受前期国际油价下跌影响，1月国内汽油和柴油价格环比分别下降2.4%和2.6%，交通工具用燃料价格环比下跌2.3%，降幅较上月有所收窄。受欧美对俄油制裁影响低于预期、全球经济增长预期放缓等因素影响，油价仍处在弱势震荡阶段。总体而言，今年由于全球总需求增长放缓、俄乌冲突带来的俄原油供给风险减弱，油价中枢将较上年有所回落，但鉴于原油供给相对刚性，美国经济软着陆概率加大、欧洲和中国经济复苏，油价下行空间有限。 而在防疫政策优化调整后，服务价格环比连续两个月高于季节性，并在1月出现加速迹象，带动核心CPI持续回升。 12月下旬后，全国疫情已经达峰，1月居民出行活动明显恢复，叠加春节效应，居民出行和文娱消费需求大幅增加，旅游、娱乐、交通等服务价格明显上涨。1月教育文化和娱乐价格环比上涨1.3%，上月为0.1%；交通工具使用和维修价格环比上涨1.9%，上月为持平；家庭服务价格环比上涨2.4%，上月为0.5%。 图3：1月猪价环比大幅下跌，鲜菜、鲜果价格环比涨幅高于季节性 图4：1月非食品中，服务价格涨幅较大，消费品价格表现温和 食品 奶类 20 10 0 -10 -20 鲜菜 羊肉 猪肉 历史环比均值（%）1月环比（%） 蛋类鲜果 水产品粮食 历史环比均值（%） 其他 医疗 文娱、教育 非食品 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 1月环比（%） 衣着 居住 生活用品及服务 牛肉交通、通信 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：历史环比均值为2018年-2022年各年1月环比均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：历史环比均值为2018年-2022年各年1月环比均值 二、PPI同比延续回落，环比降幅收窄 1月PPI环比降幅小幅收窄至-0.4%，上月为-0.5%。同比延续下跌，自上月的- 0.7%回落至-0.8%，仍处在磨底震荡阶段。 PPI环比下降，主要受前期油价下跌带来的输入性因素影响，内需主导的黑色金属价格涨幅扩大、有色金属价格企稳、煤炭价格小幅回落，反映市场预期有所向好，但实际改善幅度偏弱。 其中，1月，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比下降3.2%，上月为-3.5%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比持平，上月环比为1.1%；黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.5%，上月为0.4%；煤炭开采和洗选业价格环比下降0.5%，上月为0.8%。 1月，尽管防疫政策优化后，生产生活较快恢复，但部分受春节假期影响，生产强度仍然偏弱。进入2月后，中下游开工率数据、房地产销售数据均有明显改善，有望带动后续工业品价格企稳回升。 图5：1月PPI环比降幅收窄，同比延续下跌图6：1月生产资料价格同比下跌，生活资料价格同比增速回落 (%) （%）（%） PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比(右轴) PPI:全部工业品:环比(右轴) PPI:全部工业品:当月同比 153 2 10 1 5 0 0 -1 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 -5-2 20 15 10 5 0 -5 -10 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01