2023年信用债投资策略报告：乘风而行，拨云见日

固收研究|固定收益投资策略报告 2023年02月10日 乘风而行，拨云见日 ——2023年信用债投资策略报告 固收研 究 固定收益投资策略报告 证券研究报 告 投资要点： 市场回顾：1）一级市场：净融资整体转弱。发行量同比负增，短债发行占比小幅下滑，发行久期加权平均小幅抬升。偿还量同比小幅正增。2）二级市场：收益率、信用利差集体上行。中短票、城投债收益率均呈现“上-下-上”走势，短端高等级表现相对占优。 城投债：1）城投融资仍处于严监管周期，严守债务红线基调下，再融资持续收紧。2022年政策持续起效，城投债余额增速显著放缓，隐债清零试点成效显著，预计2023年试点将继续扩容。2）土地市场持续低迷，多地土地财政依赖度显著下滑，地方财政对城投兑付的托底作用将有所减弱。3）信用利差整体走扩，区域分化有所加剧。青海、云南、甘肃、黑龙江、内蒙古利差上行幅度相对最大，区域估值风险显著抬升。4）信用下沉以规避风险为主，关注区域经济财政实力和化债情况。 地产债：1）供需两端政策利好持续释放，预计“房住不炒”基调不变，“三支箭”、“保交楼”、“因城施策”将持续优化落实。2）地产核心指标持续回落，基本面仍处于筑底 阶段，考虑到疫情好转、政策显效以及低基数效应等因素，预计行业基本面有望企稳。3）地产融资持续低迷，民企融资一度降至冰点，去年12月边际回暖。随着政策成效持续释放，“三支箭”加速落地，地产融资端修复可期，带动行业景气度整体上行。4）房地产行业基本面改善尚需等待，而政策对房企融资不断释放暖意，“三支箭”持续推进，预计2023年融资政策仍有加强空间，民企融资具备较大的回升空间。 投资建议：1）城投债方面，信用下沉建议选择经济财政实力较为雄厚的强区域和存量隐债降至低位的区域，久期建议短端为主。2）地产债方面，建议关注受益于“三支箭” 的民营房企地产债，行业基本面改善预期下，中长期仍看好国企地产债配置价值。 风险因素：经济修复不及预期，宏观调控政策超预期，城投尾部风险超预期，地产信用风险超预期。 分析师:徐飞 执业证书编号：S0270520010001 电话：021-60883488 邮箱：xufei@wlzq.com.cn 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 研究助理:刘馨阳 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 收益率上行，信用利差多数收窄资金利率上行，流动性边际收敛 政策利率调降，货币政策发力稳经济 正文目录 1市场复盘4 1.1一级市场：净融资整体转弱4 1.2二级市场：收益率上行，信用利差走扩5 1.3评级调整及违约情况7 2城投债：规避估值风险，关注平台偿债压力8 2.1严监管周期下，隐债“控增量、化存量”主线延续8 2.2土地财政依赖减弱，城投偿债压力或将增加11 2.3区域分化有所加剧14 2.4信用下沉策略占优15 3地产债：以政策为导向，静待基本面企稳16 3.1政策利好持续释放，预计在供需两端将继续发力16 3.2基本面仍在筑底阶段，2023年有望出现拐点19 3.3地产融资端修复可期20 3.4关注政策支持下的民企地产债投资机会21 4投资建议22 5风险提示22 图表1：2022年信用债净融资大幅转弱4 图表2：信用债发行量及同比增速4 图表3：信用债偿还量及同比增速4 图表4：短债发行仍占主导，但占比较上半年小幅回落5 图表5：中短票收益率整体上行（以AA级为例，单位：%）5 图表6：中短票信用利差集体走扩（以AA级为例，单位：BP）6 图表7：AAA级中短票期限利差上行较为显著（单位：BP）6 图表8：3年期城投债收益率上行幅度相对最大（以隐含AAA级为例，单位：%） ...............................................................................................................................................6 图表9：隐含AA(2)级信用利差上行幅度相对显著（单位：BP）7 图表10：3Y-1Y期限利差走扩（以隐含AAA级为例，单位：BP）7 图表11：主体评级负面或调低事件占比超70%7 图表12：主体评级调低或负面事件行业分布（单位：件数）8 图表13：债项评级调低事件行业分布（单位：件数）8 图表14：未按时兑付事件行业分布（单位：件数）8 图表15：2022年城投融资端监管仍以隐债控增量、降存量为主线9 图表16：2022年全国城投债余额增速显著下滑11 图表17：2022年城投净融资大幅转弱11 图表18：自2016年以来，国有土地使用权出让金收入首次同比负增12 图表19：2022年省份一般公共预算收入及同比增速（单位：亿元）12 图表20：2022年各省份土地出让收入及同比增速（单位：亿元）13 图表21：2022年各省份土地财政依赖度及同比变动13 图表22：2022年，城投债信用利差整体走扩（B单P）位.：14 图表23：区域信用利差持续分化（单位：BP）14 图表24：城投债期限利差及变动情况（单位：BP）15 图表25：2022年房地产主要政策汇总16 图表26：商品房销售额同比大幅下滑19 图表27：商品房库存创四年来新高（单位：万平方米）19 图表28：房地产新开发新开工施工面积同比大幅缩减19 图表29：房企拿地热度持续下降19 图表30：房地产开发投资总额同比负增20 图表31：2022年1-12月地产债融资情况（单位：亿元）20 图表32：地产债发行以央企和地方国企为主，12月民企发债大幅回暖（单位：亿元） .............................................................................................................................................21 14,000.00 200% 12,000.00 150% 10,000.00 100% 8,000.00 50% 6,000.00 4,000.00 0% 2,000.00 -50% 0.00 -100% 总偿还量(亿元) 环比：总偿还量（右轴） 同比：总偿还量（右轴） 16,000.00 200% 14,000.00 150% 12,000.00 10,000.00 100% 8,000.00 50% 6,000.00 0% 4,000.00 2,000.00 -50% 0.00 -100% 总发行量(亿元) 环比：总发行量（右轴） 同比：总发行量（右轴） 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 1市场复盘 1.1一级市场：净融资整体转弱 2022年信用债净融资大幅转弱。2022年1-12月，信用债全年净融资11,286.91亿元，同比下滑48%。其中，总发行量118,291.13亿元，同比下滑5%；总偿还量107,004.23亿元，同比增长4%。整体来看，四季度信用债取消发行规模激增，导致发行明显走弱，偿还量同比略有回升，导致全年净融资大幅转弱。 图表1：2022年信用债净融资大幅转弱 6,000.00 1000% 4,000.00 0% 2,000.00 -1000% 0.00 -2000% -2,000.00 -3000% -4,000.00 -4000% -6,000.00 -5000% -8,000.00 -6000% 净融资额(亿元) 同比：净融资额（右轴） 环比：净融资额（右轴） 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 资料来源：同花顺，万联证券研究所 图表2：信用债发行量及同比增速图表3：信用债偿还量及同比增速 资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所 短债发行为主，发行久期加权平均小幅抬升。2022年1-12月，1Y以内、1Y-3Y（不含）、 3Y-5Y（不含）、5Y-10Y（含）及10Y以上发行占比分别为38.7%、10.8%、26.8%、23.7% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 和0.1%。短债仍为发行主力，但占比回落至40%以下。发行久期加权平均为2.47年，较上半年略有抬升。 图表4：短债发行仍占主导，但占比较上半年小幅回落 0.1% 23.7% 38.7% 26.8% 10.8% 1Y以下1Y-3Y（不含）3Y-5Y（不含）5Y-10Y（含）10Y以上 资料来源：同花顺，万联证券研究所 1.2二级市场：收益率上行，信用利差走扩 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 中短票(AA):1年 中短票(AA):3年 中短票(AA):5年 中短票：收益率普遍上行，仅1年期AAA级年内下行4bp，短端、高等级表现相对占优。中短票收益率整体呈现“上-下-上”的走势，年底由于债市超调收益率大幅走高，债市由慢牛快速转熊。中短票信用利差集体走扩，短端、高等级表现占优。期限利差方面，低等级下行，中高等级涨跌互现。 图表5：中短票收益率整体上行（以AA级为例，单位：%） 资料来源：Wind，万联证券研究所 图表6：中短票信用利差集体走扩（以AA级为例，单位： 160 140 120 100 80 60 40 中短票(AA):1年 中短票(AA):3年 中短票(AA):5年 120 100 80 60 40 20 - 中短票(AAA):3Y-1Y 中短票(AAA):5Y-3Y 中短票(AAA):5Y-1Y BP） 图表7：AAA级中短票期限利差上行较为显著（单位： BP） 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11