2024年信用债投资策略报告：踏浪而行

固收研究|固定收益投资策略报告 2023年12月28日 踏浪而行 ——2024年信用债投资策略报告 固收研 究 固定收益投资策略报告 证券研究报 告 投资要点： 2023年市场回顾：（1）一级市场：信用债市场净供给明显走弱。2023年（截至12月15日）信用债净融资额7,698.63亿元，同比下滑30%。其中，发行量125,849.15亿元，低 基数下同比小幅增长6%；偿还量118,150.52亿元，同比增长8%，偿还压力逐年上升。（2）二级市场：债市持续走牛。上半场：理财赎回潮后估值修复+机构欠配+资产荒，信用利差持续压缩；下半场：“一揽子化债计划”+特殊再融资债发行重启，城投债带动信用债持续走强。 城投债：7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮化债正式启动。作为化债主要工具之一，特殊再融资债发行在今年国庆后重启，额度分配上向贵州、天津、云南等高风险地区倾斜，且本轮化债节奏明显加快。城投债存量小幅扩 容，增速整体放缓。贵州、甘肃、云南等区域城投余额下滑，预计部分高风险区域城投债将进入存量时代。发行利率逐渐走低，向利率债品种逐渐收敛是大方向，市场高票息挖掘难度不断加大。提前兑付潮有望延续，且明年前三季度城投到期压力仍偏强，紧周期下城投供给难以放量，预计2024年净供给仍偏紧。投资策略方面，城投债化债行情延续，短久期下沉仍有空间，可关注高风险弱区域化债进程，进一步挖掘票息收益。同时，融资平台降成本背景下，城投提前兑付潮有望延续，建议关注弱区域提前兑付带来的机会，博取资本利得回报。久期方面，建议关注经济财力强、城投存量较大的强省份，适度拉久期至2y左右。 3409 地产债：地产销售仍处于调整期，“脉冲式”复苏缺乏持续性。现金流偏紧、土地成交缩量等因素仍对房屋新开工形成一定拖累。受益于“保交楼”项目推进，竣工进度明显加快。地产投融资均承压。行业信用风险持续出清，地产债利差全年宽幅波动。展望2024年，预计地产销售端呈弱修复，高能级城市的修复弹性预计偏强。新开工修复仍受约束，房企去库意愿强于新开工，竣工增速有望放缓，“三大工程”有望对投资端形成支撑，融资端修复有赖于政策传导及销售复苏。投资策略方面，建议仍以防守为主。可关注： �地产基本面弱修复背景下，弱资质房企通过销售回款进行化债的难度偏大，信用扰动预期偏高，高资质央国企具备相对优势。建议关注高资质央国企地产债。②政策持续出台，支持民营企业合理融资需求，民营房企融资仍偏弱， 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 从容布局，静待转机 地方债放量，银行配置力度显著抬升政府债支撑社融，信贷总量好于结构 证券研究报告|固定收益报告 预计后续具有较大的发力空间。当前，部分弱资质民营房企采取增信措施进行信用风险缓释，预计未来担保地产债发行有望提速。建议关注民营房企担保地产债。 产业债：（1）钢铁债：受下游需求放缓影响，钢铁行业景气度处于低位，行业盈利承压。政策调高行业发展目标，行业复苏可期。基建、“三大工程”建设和制造业有望持续发力，对钢材需求形成支撑，预计钢材价格下行空间相对有限，行业基本面有望迎来修复。投资策略方面，政策强调“实施龙头企业培育行动，提高钢铁产业集中度”，头部钢企有望率先复苏，可关注高等级央国企估值修复带来的投 资机会，短期品种安全性相对更高。（2）煤炭债：今年以来，内需修复不及预期、下游需求偏弱等因素扰动下，煤炭供需矛盾凸显，煤价中枢显著下移，高基数下行业利润持续负增，基本面整体承压。在经济持续向好预期下，供给放缓、需求回暖，煤炭供需格局有望边际改善，对煤价形成支撑，行业盈利水平有望企稳回升，整体维持高景气度。今年以来，煤炭债信用利差整体压缩，短端压缩较为充分。投资策略方面，行业基本面回暖预期下，建议关注中长期具有高利润、高现金流支撑的头部煤企，2y左右品种配置性价比相对较高。 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期等。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共26页 正文目录 12023年信用债市场回顾5 2城投债策略：6 2.1化债行情回顾与展望6 2.2区域债务压力持续分化8 2.3资产荒延续，高票息难寻10 2.4提前兑付迎来小高峰，资产荒有望延续12 2.5化债行情催化，利差深度压缩14 2.6投资策略：票息为�15 3地产债策略：16 3.1地产销售持续调整，修复力度仍偏弱16 3.2地产投资持续承压，降幅有望收窄18 3.3融资端整体走弱，央国企持续发力18 3.4投资策略：防守为主20 4产业债策略21 4.1钢铁债策略：关注高等级央国企估值修复机会21 4.2煤炭债策略：关注头部煤企2y左右品种23 5风险提示25 图表1：信用债发行、偿还及净融资情况5 图表2：信用债市场收益率及利差走势5 图表3：本轮特殊再融资债发行情况（亿元）7 图表4：本轮特殊再融资债发行占比（截至12月15日，%）7 图表5：2023年以来，国有土地使用权出让金收入持续下滑8 图表6：地方对土地财政的依赖持续减弱9 图表7：2022年末各省份经济财政实力和债务情况9 图表8：城投债发行、偿还及净融资情况10 图表9：2023年各区域城投债存量情况（亿元）11 图表10：城投债发行利率走势12 图表11：天津市城投债发行利率走势（%）12 图表12：云南省城投债发行利率走势（%）12 图表13：城投债提前兑付金额及债券数量13 图表14：2024年-2025年城投债总偿还量与到期偿还量13 图表15：城投债信用利差走势（bp）14 图表16：城投债信用利差及其变动（bp）、历史分位数（%）14 图表17：各区域城投债信用利差变动情况15 图表18：商品房销售面积累计值及同比16 图表19：商品房销售额累计值及同比16 图表20：商品房待售面积同比增速17 图表21：新开工、竣工累计同比增速17 图表22：房地产开发投资累计完成额及同..比....变....动18 图表23：地产信用债净融资情况（单位：亿元）18 图表24：2023年地产信用债发行量（月度）及同比增速19 图表25：2023年地产信用债发行主体类型分布19 图表26：2023年地产信用债发行主体评级分布19 图表27：2023年地产债偿还量及同比20 图表28：地产债信用利差走势（单位：bp）21 图表29：国内粗钢产量累计值及累计同比22 图表30：国内重点企业粗钢销量累计值及累计同比22 图表31：钢铁行业利润总额及累计增速22 图表32：螺纹钢价格走势（元/吨）23 图表33：钢铁债信用利差走势（单位：bp）23 图表34：煤炭行业利润总额及累计增速24 图表35：煤炭价格走势（元/吨）24 图表36：煤炭债信用利差走势（单位：bp）25 12023年信用债市场回顾 一级市场：信用债市场净供给明显走弱。2023年（截至12月15日）信用债净融资额7,698.63亿元，同比下滑30%。其中，发行量125,849.15亿元，低基数下同比小幅增长6%；偿还量118,150.52亿元，同比增长8%，偿还压力逐年上升。 图表1：信用债发行、偿还及净融资情况 18,000.00 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元，右轴) 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：2023年12月数据统计截至12月15日。 二级市场：信用债市场持续走牛。债牛上半场：自去年理财赎回潮导致债市超调后，今年年初以来信用债市场迎来估值修复行情，信用利差持续收窄。由于信用债供给收缩，机构配置需求上升，钱多资产荒行情继续接力。债牛下半场：“一揽子化债计划”背景下，新一轮化债主线开启，特殊再融资债发行重启，城投债带动信用债持续走强。 图表2：信用债市场收益率及利差走势 3.4000 75.0000 3.2000 70.000065.0000 3.0000 60.0000 2.8000 55.000050.0000 2.6000 45.0000 2.4000 40.000035.0000 2.2000 30.0000 中短票AAA:3年(%)城投债AAA:3年(%)国开债:3年(%)中短票利差AAA:3年(右轴,bp)城投债利差AAA:3年(右轴,bp) 资料来源：Wind，万联证券研究所注：数据统计截至2023年12月15日。 2城投债策略： 2.1化债行情回顾与展望 地方债务的由来与化债主线的演绎： 2008年，次贷危机爆发导致我国经济增速快速回落，政府出台四万亿刺激计划，通过拉动投资端来实现扩内需、稳经济，地方政府通过城投平台举债，地方债务规模持续增长。2011年起，中央开始加强对地方政府债务的管理，先后进行两轮地方债务审计，为后续地方政府债务管理机制的确立提供重要依据和支撑。 2014年8月起，《预算法》修订实施后，对政府信用和融资平台职能作出切割，明确“开正门，堵偏门”，地方政府可通过发行地方政府债券独立举债，融资平台职能由此剥离，并对存量债务进行集中清理和甄别。 2018年8月，国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕 27号文），对隐形债务进行正式定义，并针对各地面临的债务和融资压力，正式启动对地方政府隐性债务的集中清理。隐债化解以“控增量、化存量”为主基调，主要基于市场化原则进行化债。同月，国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，提出用5-10年时间完成隐债化解，即地方政府最后化债时限为2028年8月左右。 在土地出让收入持续低迷、弱区域融资成本高企、城投非标违约频发等多重扰动下，城投债务压力仍处于高位。7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮化债正式启动。本轮化债延续“控增量、化存量”的主基调，化债范围由此前的“地方政府债务”扩展至“地方债务”，并首次使用“一揽子化债计划”的新表述。 本轮化债工具方面，主要有以下三种： 1.特殊再融资债券 特殊再融资债券一般用于偿还存量债务、置换隐性债务，曾用于建制县隐性债务风险化解试点和全域无隐性债务风险试点中。 2023年国庆节后，特殊再融资债券发行正式重启。截至2023年12月15日，已发行或已披露待发行特殊再融资债券合计13,885亿元。本轮特殊再融资债分布区域较为广泛，总共涉及27个省、直辖市、自治区。其中，贵州省、天津市、云南省、内蒙古、辽宁省特殊再融资债发行规模均超千亿元，发行额度分配上明显向高风险弱区域倾斜，地方财力偏弱且债务压力较大的区域显著受益。本轮发行节奏明显快于前两轮，且部分地区发行额超预期。资金用途主要为偿还存量债务。 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1