产能提升+品类拓宽，深度资源化打造循环再生产业链

产能提升+品类拓宽，深度资源化打造循环再生产业链 核心观点： 高能环境（603588.SH） 推荐(维持评级) 固危废资源化龙头企业，运营占比持续提升。高能环境以土壤修复为起点，后来通过投资新建和收购成熟项目等手段，实现产业的快速布局，形成了以固废处理运营、固废处理工程、环境修复等核心业务板 块。2022年运营类资产收入比重提升，成长迅速。 产能提升+品类拓宽，成长空间进一步打开。目前公司在运危废资源化处理能力约65万吨/年，23年有望突破100万吨/年。随着公司的深加工生产线逐步投产，公司已于全国范围内形成涵盖金属、塑料玻 璃、轮胎橡胶等多品类再生资源平台公司，成长空间进一步打开。 深度资源化打造循环再生产业链。公司在甘肃子公司高能中色、金昌高能、正宇高能获取上游含铜镍废料、镍阳极泥等废料，通过金昌鑫 盛源、正弦波项目深度资源化，每年可生产2.6万吨电池级硫酸钴镍、2700吨氧化亚镍，实现金属镍从废料到材料闭环。 除了金属镍循环外，公司的高能鹏富、重庆耀辉等项目可以处理含铜、铅、锌废弃物，得到粗铜、冰铜、粗铅、锌锭等产品。经过靖远高能二期和江西鑫科的深度资源化，每年可产出10万吨电解铜、2.5万吨电解铅以及少量稀贵金属等高价值量产品，提升公司盈利水平。 非金属资源化业务方面，公司通过浙江嘉天禾、兰溪高能、高能利嘉形成医疗包装物生产、医用输液瓶、输液袋回收再利用、石塑板新材料生产三位一体的产业布局，目前具备1.5万吨/年废输液瓶、输液袋处置能力，1万吨/年医废包装和3万吨/年石塑板的产能。 土壤普查或将释放需求，优质订单保障发展稳健。2022年起国家开展 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据2023-2-8 A股收盘价(元)11.12 股票代码603588.SH A股一年内最高价(元)15.61 A股一年内最低价(元)9.30 上证指数3232.11 市盈率22.76 第三次全国土壤普查。预计我国修复的远期市场空间将超过5万亿。 实际流通A股（万股） 124,834.48 公司近年严格把控修复业务订单风险，主动放弃未能达到公司审核要 流通A股市值(亿元) 139.02 求的订单，2022年新增单个项目平均投资额约1.35亿元。公司单个项目规模较大，项目质量水平较优，保障后续持续经营能力。 相对上证指数表现图 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 7.92/11.40/15.23亿元，对应EPS分别为0.52/0.75/1.00元/股，对 应PE分别为19x/13x/9.9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期的风险；固危废资源化产品跌价的 风险；行业政策变化的风险；行业竞争加剧的风险。 总股本（万股）152,551.89 公司深度报告●环保行业 2023年2月9日 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7826.77 8928.67 11233.37 13640.88 增长率 14.65% 14.08% 25.81% 21.43% 归母净利润（百万元） 726.25 792.20 1140.12 1523.42 增长率 32.03% 9.08% 43.92% 33.62% 毛利率 24.37% 22.14% 22.90% 24.02% 摊薄EPS（元） 0.48 0.52 0.75 1.00 PE 20.77 19.05 13.23 9.90 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 目前，我国危废市场有效产能不足，市场缺口仍较大。随着“无废城市”和“清洁生产”等政策的大力推行，危废前端收集难度不断提升，叠加行业参与者持续增加，市场竞争处于白热化阶段。资源化具有明显的节能降碳效应，成为目前危废处置的最优解。以生态环境部 发布的《大、中城市固体废物污染环境防治年报》为基准测算，预计到2025年我国大、中城 市危废综合利用（即资源化）有1400亿元市场空间，无害化有1000亿元的市场空间。 多项目布局打造协同产业链，深度资源化提升产品价值空间。目前公司在运危废资源化处理能力约65万吨/年，23年有望突破100万吨/年。随着公司的深加工生产线逐步投产，公司已于全国范围内形成涵盖金属、塑料玻璃、轮胎橡胶等多品类再生资源平台公司，实现全 领域、多品类、深度资源化的横纵布局，有效提供固废危废资源利用全产业链综合服务能力。成长空间进一步打开。 以高能在甘肃布局为例，子公司高能中色、金昌高能收集获取上游含铜镍废料、镍阳极泥、含铜镍溶液等废料，通过金昌鑫盛源、金昌正弦波项目再生利用，每年可生产2.6万吨电池级硫酸钴镍、1350吨电子级氧化亚镍、1350吨优质级氧化亚镍等产品，实现金属镍从废料到材料闭环。 除了甘肃金属镍循环体系外，目前公司拥有初步资源化项目包括高能鹏富、重庆耀辉、靖远高能一期、贵州宏达、江西鑫科，主要处理含镍、铜、铅、锌废弃物，得到粗铜、冰铜、粗铅、锌锭等产品。深度资源化项目包括靖远高能二期和江西鑫科，每年可产出10万吨电解铜、2.5万吨电解铅以及少量稀贵金属等高价值量产品，提升公司资源化业务的盈利水平。 公司非金属资源化业务可以分为医疗废弃物资源化和废轮胎废橡胶资源化两大类，浙江嘉天禾、兰溪高能、高能利嘉等公司已形成医疗包装物生产、医用输液瓶、输液袋回收再利用、石塑板新材料生产三位一体的战略布局。浙江嘉天禾年处置废输液瓶、输液袋能力约为 1.5万吨；高能利嘉年产医疗废弃物包装及垃圾收集容器1万吨；兰溪高能年产石塑板3万吨。 土壤普查释放治理需求，公司筛选优质修复订单保障稳定发展。2022年2月，国务院发布《关于开展第三次全国土壤普查的通知》，决定自2022年起开展第三次全国土壤普查。根 据测算，我国场地修复、矿山修复和耕地修复的远期市场空间叠加将超过5万亿元。公司在近年修复市场激烈竞争中严格把控订单风险，主动放弃未能达到公司审核要求的订单。根据公告，预计2022年新获取环境修复项目5个，项目投资总额约为6.75亿元，单个项目平均 投资额约1.35亿元。公司单个项目规模较大，项目质量水平较优。 生活垃圾运营稳健成长，发电效率行业领先。目前公司拥有14个生活垃圾焚烧发电项目 在运，合计处理能力11000吨/日，预计年上网电量超过12亿度，减少碳排放约120万吨。 2021年全年公司处理生活垃圾275万吨，上网电量超10亿千瓦时。吨垃圾上网电量达到 363.81千瓦时，在同行中处于领先水平。未来随着处理能力的增长和运营管理能力的提升，公司有望维持高水平的垃圾焚烧发电效率，持续稳定经营。县域垃圾焚烧相关设施建设的加强有望支持公司生活垃圾工程板块恢复增长。 估值与投资建议： 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.92/11.40/15.23亿元，对应EPS分别为0.52/0.75/1.00元/股，对应PE分别为19x/13x/9.9x。公司固危废资源化产能快速增长，处理品类持续拓宽，深度资源化产品有望进一步增厚公司业绩。与可比公司相比，高能环境作为固危废资源化利用龙头，应享受估值溢价，当前估值仍存有提升空间，维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 公司危废资源化产能持续提升；非金属资源化布局扩大；切入碳中和、新能源等相关新领域。 主要风险因素： 项目投产进度不及预期的风险；固危废资源化产品跌价的风险；行业政策变化的风险；行业竞争加剧的风险。 目录 一、提供优质服务保障，领军行业坚实发展5 （一）多年技术沉淀，持续行业领先5 （二）运营占比提高，盈利质量提升7 二、危废资源化空间大，公司持续深度布局10 （一）危废行业集中度提升，资源化是主要发展方向10 （二）公司危废处置能力快速提升，深度资源化提升产品价值13 三、修复行业空间广阔，优质项目保障持续发展18 （一）行业快速发展，市场空间广阔18 （二）深耕修复领域多年，专注优质项目保障持续经营19 四、垃圾焚烧发电稳定运营，县域业务或将带来新增量21 （一）县域垃圾焚烧业务将为行业带来新增量21 （二）公司焚烧运营稳健成长，发电效率行业领先22 五、盈利预测及估值25 六、风险提示27 七、附录28 一、提供优质服务保障，领军行业坚实发展 （一）多年技术沉淀，持续行业领先 北京高能时代环境技术有限公司于1992年成立，是国内最早专业从事固废污染防治技术研究、成果转化和提供系统解决方案的国家级高新技术企业之一。2014年12月公司在A股主板上市（代码：603588.SH），自此开启高速腾飞时代。 1992 2006 2009 2010 2014 2016 2019 2022 •成功中标奥林匹克森林公园项目，并进军海外市场 •中科院高能物理研究所成立“北京高能垫衬工程处”（高能环境前身）。 图1：公司发展历程 •公司改制为股份公司——北京高能时代环境技术股份有限公司。•“北京高能时代环境技术股份有限公司”引入战略投资者•高能环境（603588）登录A股主板，自此，开启腾飞新时代。•全面进军危废处置市场；荣获国家企业技术中心，创新能力入列国家队。•全面步入集团化运营，总资产超过100亿。•荣获“2022中国环境企业50强”。 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 目前公司主要从事固危废处理和环境修复两大业务领域，形成了以固废处理运营、固废处理工程、环境修复等核心业务板块，兼顾废水处理、烟气处理、污泥处置等其他领域协同发展的综合型环保服务平台。旗下汇集了百余家分子公司，实现了集团规模化、业务多元化发展，是一个具有卓越竞争力的环保行业领军企业。 图2：公司业务领域 资料来源：公司半年报，中国银河证券研究院 公司控股股东兼实控人李卫国持有公司股份17.26%，其同时也是东方雨虹的实际控制人，持有东方雨虹22.67%的股份。此外，高能环境的前十大股东中许利民、向锦明也分别担任了东方雨虹副董事长和董事，现任总裁凌锦明也曾就职于东方雨虹。东方雨虹作为防水材料行业龙头，管理能力与销售渠道优势显著，高能环境有望依靠其管理层在东方雨虹积累的经验，在竞争激烈的环境修复、垃圾焚烧和危废处置赛道突出重围。 图3：高能环境股权结构 资料来源：iFinD，公司公告，中国银河证券研究院 2022年8月，高能环境通过定增募资27.5亿，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于金昌危废资源综合利用项目、江西多金属资源回收综合利用项目、伊宁市生活垃圾焚烧发电项目（一期）、贺州市生活垃圾焚烧发电项目（二期）及补充公司流动资金，实控人李卫国认购约1.2亿元。此外，2022年公司高层以自有资金和股权激励行权等方式累计增持约465.8万股，增持金额约4752万元，彰显了公司实控人和高层对未来发展充满信心。 表1：2022年公司董事、高管增持股份情况 时间 姓名 职务 增持数量/万股 增持金额/万元 2022/12/23 文爱国 副总裁 10.0 95.5 2022/10/31 刘泽军 副董事长 258.0 2479.1 2022/9/22-9/23 刘泽军 副董事长 84.1 899.2 2022/7/25 刘泽军 副董事长 42.5 518.3 2022/7/25 熊辉 副总裁 1.0 12.2 2022/7/12 陈望明 董事 10.0 121.0 2022/6/30 凌锦明 董事、总裁 46.3 532.8 20