债看银行（七）：双重视角透视200+银行投债行为

固定收益 深度报告 双重视角透视200+银行投债行为 ——债看银行（七）20230209 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2023-02-09 商业银行债券配置结构几何？ 商业银行资产配置中，信贷>金融投资>现金及央行存款>同业资产。6大行金融投资占资产比重27.4%，而城商行为37.9%。从择券上看，国有大行偏好配置标准化债券，利率债持仓占比较高，城农商行非标投资占比较高。分项来看，各类型商业银行债券配置结构分化程度显著。全国性银行持有地方债比重高达48.75%，而信用债仅占比11.53%；城、农商行较少持有地方债（占比27.92%、15.41%），而信用债占比较高（占比19.75%、39.66%）。银行理财方面，截至22H1，理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产占比分别为67.84%、7.14%、3.21%。由于不受资本充足率、流动性覆盖率等方面的监管约束，银行理财产品大多 1.《股东视角下的金融债择券——债看银行（六）20230111》 通过增配信用债来增厚收益。债券投资中信用债占比48%，其中AA+以上信 用债占比85%，较上年增加1.54pct。 2.《银行可转债投资框架：投资银行转银行债券投资的六个影响因素 债赚的什么钱？——债看银行（五） 20220728》 3.《省联社的过去、现在和将来——债看银行（四）20220612》 银行的债券配置受到信贷需求、监管指标、内部FTP管理等多重约束，类似于“框内画圆”的游戏，其债券配置目的与配置结构有明显差异。对于国有大行，债券配置需求更多配合债券供给与宽信用诉求，对于区域城农商行，以获取绝对收益为目的的债券配置需求或减弱、风险偏好进一步收敛。 ①可贷资金视角：银行首先满足信贷投放需求，债券投资往往用于消化多余流动性。 ②流动性监管层面：利率债归属于一级资产，信用债则被划分为二级资产，一些流动性覆盖率较低的银行可能会多配置债券类资产。 ③资本充足率监管：优化途径有两个，一资本端增加利润留存、发行次级债，一是资产端调优降低风险加权资产总额，从节约资本角度，银行倾向于多配置利率债，缺乏配置信用债的动力。 ④FTP角度：基于资本充足率、流动性覆盖率等条条框框的限制，商业银行会做出详细的资产负债结构规划，而在现实经营活动中，商业银行会借助FTP（内部资金转移价格）实现债权配置结构的精确把控。 ⑤债券久期与收益率约束：银行债券配置面临组合久期上限和组合收益下限双重约束，当组合收益率逼近下限时，银行有动力拉长久期提高收益率，当组合久期逼近上限时，银行有动力缩短久期。 ⑥债券比价效应：以银行持仓环比增速-债券托管增速与利差变动来测算。国债与地方债方面，全国性银行比较效应显著，地方债利差走阔则银行配置力度提升，而城农商行比较效应较弱。金融债、企业债存在隐性收益，与国债的比价效应较弱。 自营业务下的银行债择券思路 角度1：如何识别商业银行的债券配置风格？ 按照持有目的、现金流量测试、公允价值选择权等将银行金融资产分为三类：AMC、FVOCI、FVPL。AMC类金融资产占比越高，表明银行投资的配置型风格越明显，FVOCI与FVPL占比越高，表明交易型风格越明显，上市行三类金融资产占比分别为55%、25%、20%。 从三类金融资产的具体债券配置结构来看，国债、地方债多划分为AMC类，以配置型需求为主，而FVPL中同业、企业债券占比较高，以交易型需求为主。以工商银行为例，政府及中央银行债券在AMC类金融资产占比86.65%，而在FVPL类金融资产中仅占比38.99%。 债券投资如何映影响银行资产负债表及利润表？对于AMC类，金融资产收益计入投资收益，减值准备计入信用减值损失；对于FVOCI类，当期公允价值变动计入所有者权益，出售期间权益变动一次性计入损益；对于FVPL类，公允价值变动直接计入损益，但不计提减值准备。 角度2：收益率角度看银行的债券投资能力 需要说明的是，银行的自营投资能力不仅包括绝对的收益率，也包括隐性收益等，但仍可以通过计算银行的债券投资收益率来估计银行的风险偏好。对于债券投资者而言，收益率过高可能表明银行存在信用下沉或加杠杆的可能，收益率过低或表明银行自营管理能力不足。 统计42家上市商业银行的债券投资收益率，城商行与股份行债券投资收益率最高，农商行其次，国有大行较低。 风险提示：数据统计误差。 正文目录 1商业银行债券配置结构几何6 1.1各类型银行资产结构分化，国有大行债券配置占比高6 1.2商业银行持债偏好明显，多重因素影响债券配置需求9 1.3银行理财“青睐”信用债，近年来风险偏好有所收敛10 2探寻商业银行配债需求的影响因素12 2.1可贷资金视角下，信贷需求对债券配置资金构成约束13 2.2流动性监管鼓励商业银行多配利率债13 2.3资本充足率监管下，高资本占用业务机会成本亦较高15 2.4FTP如何优化银行的债券配置结构？17 2.5国债与地方债比价效应较强，与信用债比价效应较弱17 2.6债券供给对银行债券配置构成扰动21 3自营业务下的银行债择券思路22 3.1如何识别商业银行的债券配置风格？22 3.2收益率角度看银行的债券投资能力26 4200+银行债券投资结构及投资收益率28 5风险提示29 图表目录 图表1商业银行债券配置规模及市场占比（单位：万亿元，%）6 图表22022年6月，商业银行资产配置情况（单位：%）7 图表3上市行金融投资占总资产比重（单位：%）7 图表4上市行同业资产占总资产比重（单位：%）7 图表5大多数时点，国债收益率能覆盖同期限存款成本（单位：亿元，%）8 图表6商业银行债券投资占比有所回升8 图表7商业银行股权及其他投资增速下滑显著8 图表8商业银行主要券种持有结构及2022年12月债券市场存量（单位：%）9 图表9各类银行主要券种持仓结构（2021年2月）10 图表10国有行、股份行地方债一级承销占比10 图表11城农商行净息差下行压力较大10 图表12银行理财产品数量占比：分机构类型（单位：%）11 图表13银行理财产品规模占比：分机构类型（单位：%）11 图表142022年中银行理财产品投资结构（单位：%）11 图表152022年中各类银行理财产品投资结构（单位：%）12 图表16商业银行债券配置类似一个“框内画圆游戏”13 图表17商业银行债券投资增速与可贷资金显著正相关13 图表18商业银行流动性监管指标说明14 图表19合格优质流动性资产的构成与计算14 图表20监管出台后，商业银行流动性覆盖率稳步提升（单位：%）15 图表21不同类型商业银行流动性覆盖率：仅包括披露数据上市行（单位：%）15 图表22商业银行流动性监管指标说明15 图表2322H1商业银行资本充足率（单位：%）16 图表24全球系统重要性银行TLAC（单位：%）16 图表25商业银行流动性监管指标说明17 图表26全额资金管理模式流程图17 图表27FTP机制下的净利差分解17 图表28收益率约束：主动拉长久期，提高收益率18 图表29久期约束：收益率越高，债券组合久期越短18 图表30银行各类债券配置收益率计算（单位：%）18 图表31部分农商行债券持有结构（单位：%）19 图表32全国性银行：国债、地方债比价效应较强19 图表33城农商行：国债、地方债比价效应较弱19 图表34地方债、国债利差隐性下限逐步打破（单位：%）20 图表35国开债、国债比价效应较强（单位：%）20 图表3610年期国开债、国债隐含税率处于历史低位（单位：%）20 图表37国债、金融债比价效应较弱（单位：%）21 图表38国债、企业债比价效应较弱（单位：%）21 图表39商业银行国债托管增量与国债净融资呈正相关（单位：亿元）21 图表40商业银行地方债托管增量与地方债净融资呈正相关（单位：亿元）21 图表41国债收益率与托管增速弱相关（单位：%）22 图表42地方债收益率与托管增速关联度较低（单位：%）22 图表43三类金融资产具体划分23 图表4422H1，不同类型银行金融资产构成（42家上市行）24 图表45老16家上市银行：AMC占比与国债利率正相关24 图表46老16家上市银行：FVPL占金融资产比重持续上升24 图表47FVPL类金融资产久期短于AMC、FVOCI类金融资产25 图表4822H1，工商银行、末上市农商行债券配置一览表25 图表49部分商业银行三类金融资产占比（单位：亿元，%）26 图表5042家上市银行债券投资收益率（单位：%）27 图表51部分商业银行投资收益率（单位：亿元，%）27 图表52246家商业银行三类金融资产占比（单位：亿元，%）28 图表52227家商业银行投资收益率（单位：亿元，%）29 1商业银行债券配置结构几何 截至2022年12月，商业银行债券投资金额达到99.71万亿元，占债券总托管量的68.86%。但与券商资管、基金公司等金融机构不同，商业银行受到更为严苛的政策监管，所面临的政策导向更为复杂，导致其债券配置与投资不以盈利为单一目标，还需兼顾其他多重因素。本文站在商业银行实际经营的角度，探讨现阶段商业银行债券配置结构、商业银行配债影响因素、商业银行债券配置风格等问题。 图表1商业银行债券配置规模及市场占比（单位：万亿元，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1各类型银行资产结构分化，国有大行债券配置占比高 不同的资源禀赋赋予商业银行差异化的资产结构。我国商业银行可以分为三类：6家国有大型银行、12家全国性股份制银行、以城农商行为代表的众多中小银行，每类银行都拥有着独特的资源禀赋与经营理念，国有大行广覆盖网点、经营风格稳健；股份行锐意进取、市场化程度高；城农商行等中小银行深耕县域、区域竞争优势显著。不同的经营风格，最终也反映在银行差异化的资产配置结构上。 商业银行资产配置占比中，信贷类资产＞金融投资＞现金及央行存款>同业资产。但对于不同商业银行，各类资产占比又存在一定差异，这种差异在债券投资与信贷上表现得最为明显。2022年6月，六大行金融投资占总资产比重达27.4%，贷款占比55.8%，而城商行金融投资规模占总资产比重为37.9%，贷款占比47.8%。 图表22022年6月，商业银行资产配置情况（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从金融投资占比变动来看，2011年起商业银行金融投资占资产端的比重不断提升，至2019年基本趋于稳定。而对应的同业投资占资产比重下滑，至22H1基本稳定在5% 左右，同业资产占总资产的比重下滑一方面是同业业务规模的限制，另一方面是127号文后买入返售资产规模的下滑。（注：同业资产=存放同业+拆出资金+买入返售） 图表3上市行金融投资占总资产比重（单位：%）图表4上市行同业资产占总资产比重（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 国有大行偏好配置标准化的债券，而中小银行非标类投资占比较高，我们认为主要有三点原因： 第一，国有大行经营风格稳健、负债端稳定、成本优势明显，资产配置倾向于收益稳定、风险小、利率能覆盖存款成本的债券投资。数据上看，2023年1月份的一年期定期存款利率仅为1.5%，而同期国债收益率可以达到2.13%，国有大银行配置债券就能实现无风险收益，缺乏配置非标资产的盈利性动机。 图表5大多数时点，国债收益率能覆盖同期限存款成本（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 第二，中小银行负债端成本较高、信贷投放增速放缓，非标投资是替代信贷、债券的重要配置渠道。受制于网点数量、客群规模、异地展业限制以及自身经营风险的