从银行资负行为视角看流动性研究新变化

从银行资负行为视角看流动性研究新变化 研究结论 各类银行资负形成以下特点： 1）国有大行贷款增速相对稳定，资产扩张基本取决于债券业务与同业业务。债券配置力度随着政府债券供给抬升而加大，同时对同业业务有挤出效应；在债券配置放缓时，才会更多加大同业市场参与力度。 2）股份行与城商行虽然负债端存款增速下滑较快，但积极通过向央行借款以及发行债券的方式主动负债，并加大金融投资以及同业业务扩张速度，维持资产端相对稳定。 3）农商行存款增速相对于贷款增速下滑速度偏慢，存贷款增速之差处于各类银行中高位，因此对于主动负债诉求极弱，自22年开始不断加大金融投资力度。另外，息差方面，农商行面临着贷款收益率快速下行的问题，因而其通过加大金融投资中交易盘占比提升收益、积极压降存款成本率的方式缓和净息差压力。 今年以来各类银行面临的普遍问题在于：1）存贷款增速下行，同时存款下行幅度更大，二者形成的负债缺口更大。但扩表诉求仍在，对于同业业务或者金融投资业务不减，负债端压力较大；2）贷款利率下行幅度仍大，需要通过参与金融投资来放缓资产端收益下行速度，同时存款成本端仅农商行和城商行实现压降，国股成本仍在抬升。3）债券配置方面，国有大行与政府债券供给相关性较强，其他银行更多取决于贷款下滑速度，尤其是存贷款增速之差最高的农商行。银行配债一方面出于资产端的扩张诉求，另一方面出于提升资产端收益缓和净息差压力的诉求。 对应流动性研究框架，也产生了几个新变化： 1）由于大行是市场上最大的资金融出方，资金利率和债市利率不仅仅取决于央行操作，还取决于大行资产摆布情况。因此央行投放资金与大行需要消化的资产，二者共同影响市场流动性。 2）相对于以往银行和非银呈现“大河（银行）有水小河（非银）满，大河无水小河干”的格局，目前银行（特别是股份行）和非银的负债端可能会呈现较强的替代效应，因此在考虑同业存单等品种的定价时，既需要考虑资金面，也需要考虑银行资产负债缺口，存单走势存在与资金面背离的可能性。 3）前期农商行投资行为像“非银化”转变，导致利率债和长端品种表现相对更佳，后续需关注监管因素对其资负行为的影响；限制“手工补息”等政策会推动资金从银行端流向非银端，会导致市场风格有所变化，理财等机构更加青睐的中短端品种和信用品种表现会相对更优，同时也需关注该政策是否会对非银机构产生流动性冲击。 银行资负行为变化导致的流动性研究框架变化，也会导致一些传统指标失效，例如社融-M2。由于传统指标有可能失效，在进行流动性跟踪时，与其盯住一两个在过去几年较为有效的指标，不如综合考量各个指标，把握流动性对债市影响的本质：当多数证据指向资金从金融市场顺畅流向实体时，利率上行；当多数证据指向资金从实体回流金融市场时，利率下行。 风险提示 数据观测角度存在不足；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年05月16日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 美联储扭转操作对我国债市的启示 2024-03-18 关注地方政府债配置价值 2024-02-28 2023年绿债及ESG固收产品回顾 2024-01-17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1从银行资负行为视角看流动性研究新变化5 1.1国有大行：从央行流动性调节的放大器到央行和财政节奏的反应器5 1.2股份&城商：从与非银的同步性到与非银的替代性7 1.3农商行：从“银行式”投资方式到“非银式”投资方式10 1.4限制“手工补息”对债市影响：从银行端对非银端12 1.5总结：从银行资负行为新变化看流动性研究新变化，部分传统指标的失效13 2固定收益市场展望：关注经济数据15 2.1本周关注事项及重要数据公布15 2.2利率债供给规模15 3利率债回顾与展望：利率保持震荡16 3.1公开市场操作回归百亿以下16 3.2债市震荡式上行19 4高频数据：开工率多下行，商品房成交同比较弱20 风险提示22 图表目录 图1：DR007中枢与大行同业业务增速相关性（%）5 图2：大行资产扩张速度（%）6 图3：三类主要资产扩张构成6 图4：债券投资增速与政府债供给增速（%）6 图5：债券投资与同业业务增速（%）6 图6：大行资产扩张速度与国债利率从负相关逐渐转变为正相关7 图7：股份行存款增速在各类银行中最低7 图8：贷款增速中股份行下滑至最低7 图9：股份行资产增速相对贷款更加稳定（%）8 图10：股份行各类资产端增速（%）8 图11：股份行各类负债端增速（%）8 图12：金融投资与贷款、政府债券供给均有一定相关性（%）8 图13：城商行资产端增速（%）9 图14：城商行负债端增速（%）9 图15：存单与资金利差与非银和银行利差在个别时间点不一致（%）9 图16：存单利率往往位于银行存款成本与信用债利率之间9 图17：农商行存款增速相对坚挺（%）10 图18：各类银行存款增速与贷款增速之差（%）10 图19：农商行金融投资增速带动了资产端增长（%）10 图20：农商行交易性金融资产占比有所提升10 图21：贷款收益率变动同比变动幅度（bp）11 图22：生息资产收益率变动同比变动幅度（bp）11 图23：各类银行存款成本同比下行幅度（bp）11 图24：23年年末各类银行各类存款成本同比下降幅度（bp）11 图25：近期债市杠杆率略有下降12 图26：近期资金分层现象显著缓解12 图27：23年保险配置存款持续负增长，四季度有所提升13 图28：各机构资产负债表示意图14 图29：社融-M2增速与债券走势相关性近年来显著减弱14 图30：当周将公布的重要经济数据及事件一览15 图31：利率债发行规模与往年同期对比15 图32：地方债发行规模一览16 图33：上周央行公开市场操作情况16 图34：各期限DR、R利率变动17 图35：回购成交量变动情况17 图36：7天资金利率变动17 图37：存单发行量变化18 图38：各类银行后续到期量（亿元）18 图39：各期限存单发行额分布18 图40：各类银行存单净融资额分布（亿元）18 图41：存单发行利率一览18 图42：存单二级收益率一览（%）18 图43：各期限利率债收益率变动情况19 图44：各期限国债利率变动情况19 图45：国债期限利差变动情况19 图46：各期限国开债利率变动情况19 图47：国开债期限利差变动情况19 图48：理财破净率变动情况20 图49：石油沥青开工率走势20 图50：高炉开工率走势20 图51：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况21 图52：百大中城市成交土地面积变动情况21 图53：30大中城市商品房成交面积同比变动情况21 图54：出口指数指数变化情况21 图55：原油价格变动情况21 图56：LME铜铝价格变动21 图57：煤炭期货结算价变化情况22 图58：建材指数变动情况22 图59：螺纹钢库存变动情况22 图60：下游价格变动情况22 1从银行资负行为视角看流动性研究新变化 1.1国有大行：从央行流动性调节的放大器到央行和财政节奏的反应器 传统流动性分析框架中，普遍认为央行加大投放后，银行可配资金增加，从而在各种资产配置端加大力度。同时由于贷款往往表现偏弱，难以迅速提振，银行首先会在资金市场融出上提速，从而对资金面带来利多。其中，国有大行作为体量最大的银行类别，在资金市场上也是最主要的融出方，因此“央行投放-大行超储增加-大行资金融出增加-资金面宽松”成为央行影响资金面的重要链条。 但自23年以来，一个重要趋势在于，央行投放往往伴随着政府债券供给放量，因此即使央行提供的超储增加，银行对于超储的需求也有所抬升。最终大行在资金市场上的融出，不仅取决于央行投放，还取决于政府债券供给对超储的占用，国有大行对于资金面而言更加类似于以财政与央行行为为参数的外生变量。 图1：DR007中枢与大行同业业务增速相关性（%） DR007中枢同业业务增速（右轴） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -40.0 数据来源：Wind，东方证券研究所 从国有大行的信贷收支表观测来看，近年国有大行资产配置与资金来源方面存在以下特点： 一是资金运用端受到贷款影响边际减弱。虽然贷款在资金运用中占比较大，在六成左右，但波动偏小，23年年初以来基本呈现慢速回落的状态，对资产扩张波动影响减弱。大行资产配置速度更大程度取决于波动更大的债券配置以及同业业务。国有大行各项贷款增速从23年8月的13.4% 下行至24年3月的11.6%，而整体资金运用在23年四季度有过短暂低位抬升，而后年末继续回落，24年3月增速在11.3%。 今年年初以来，资产扩张速度基本与同业业务一致。贷款增速继续下滑、政府债券供给节奏较慢，在1-2月份国有大行同业业务大幅提速，维持了资产增速的相对稳定；3月债券配置增速下滑虽有缓和，但同业业务力度减弱，使得资产扩张速度再度回落。 图2：大行资产扩张速度（%）图3：三类主要资产扩张构成 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 资金运用总计增速各项贷款增速有价证券及投资增速同业业务增速（右轴） 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 各项贷款有价证券及投资同业业务 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 二是债券配置端与政府债券供给相关性加强，与各项贷款之间替代作用偏弱。银行债券投资增速与政府债券托管存量增速基本一致，但波动幅度相对较小。今年年初以来，政府债券同比增速下滑，债券配置力度相对于去年四季度尤其是10月高点下滑。 图4：债券投资增速与政府债供给增速（%）图5：债券投资与同业业务增速（%） 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 0.0 债券投资增速政府债券存量同比 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 债券投资增速同业业务增速（右轴） 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021