保险Ⅱ行业深度报告：个人养老金落地，迎接金融业二次成长曲线

个人养老金制度框架正式落地，养老金融蓝海市场探索正式拉开帷幕。 自国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》后，人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会各部委陆续相应发布《个人养老金实施办法》细则，明确个人养老金基本概念并实行个人账户制，参与人可自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品，享受EET税收优惠政策（缴费阶段免税、投资阶段延税、领取阶段按3%纳税）。 产品：强调运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值。个人养老储蓄产品提供5/10/15/20年四档储蓄存款产品，收益率预计在3%左右； 个人养老金理财产品主要期限在3年以上，不保本，具有“稳健性、长期性、普惠性”三个显著特征；个人养老基金产品将由当前的养老FOF和未来纳入的投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、FOF构成，收益率呈“固收+”特征，波动性较大。个人养老保险产品包括年金保险、两全保险，也将纳入当前时点的税延养老险和专属商业养老保险，优势在于提供保底收益率且产品期限为终身。考虑到个人养老金资金账户一般情况下在退休前无法领取，我们认为侧重长期保值将会是个人养老金参与人选择产品的重要考量点。 机构：商业银行、公募基金、保险公司迎来二次成长曲线。商业银行具有天然的账户开立优势和丰富网点资源及客户储备，竞争优势明显。资金账户作为个人养老金入口端，商业银行或将进一步深化自身在客户储备的优势，并且作为Ⅱ类户未来有望给商业银行带来存款。可以预见的是，资金账户对银行AUM、存款、中收等都将带来贡献。公募基金资产主动管理能力强，投研能力领先同业，市场化程度更高，守正创新产品及业务、提升长期投资占比是公募基金参与个人养老金的升级方向。 保险公司在产品组合创设、长期投资资金管理能力、长寿风险管理、医疗健康养老产业协同等领域有着一定竞争优势，但品牌积累仍需改善。 个人养老金缴费参与空间测算。我们分别预测了未来个人所得税纳税人数、试点地区放开节奏、个人参与度、缴费抵扣上限后，经测算我们预计当年度新增个人养老金缴费2023年为731亿元，2025年为2,767亿元，2030年为4,970亿元；对应至2025年累计个人养老金缴费规模为4,883亿元，至2030年为22,837亿元，具有较大的增长空间和潜力。 从产品端参与主体来看，我们预计2025年商业银行、公募基金和保险公司当年度新增缴费市场份额为47%、38%和15%。 投资建议：寿险方面：寿险改革成效初显，队伍规模企稳，队伍质态提升；产险方面：车险市场高景气延续，头部险企承保利润有望迎来量价齐升。个股推荐顺序：中国财险、中国人寿、中国平安。 风险提示：居民可支配收入增长不及预期，个人养老金账户缴费上限增长不及预期，账户实际投资收益率吸引力不强，政策推进进程低于预期。 个人养老金制度框架已基本成型。继2022年4月国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》后，人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会5部门于2022年11月4日联合发布《个人养老金实施办法》，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出具体规定，明确个人养老金实行个人账户制，缴费完全由参加人个人承担，可自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品，享受EET税收优惠政策（缴费阶段免税、投资阶段延税、领取阶段按3%纳税）。 产品强调运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值。当前个人养老金产品有四类：个人养老储蓄产品、个人养老金理财产品、个人养老基金产品和个人养老保险产品，风格各有差异，适合不同风险偏好个人养老金参与人。 表1：个人养老金产品四个种类对比 机构方面，商业银行、公募基金、保险公司迎来二次成长曲线。①商业银行有强大的资金账户开立的入口端优势。作为账户机构、代销机构、产品发行机构、资管机构等多个功能和场景主机构，商业银行在信息账户开立、资金账户开立、产品咨询、产品营销、产品回访、税务处理等各个环节增加了对客户沟通和互动的频率。我们认为，资金账户作为个人养老金入口端，潜在价值极高，对银行AUM、存款、中收等都将带来贡献。②基金公司投研能力同业领先，竞争更具市场化。养老目标基金作为创新性的公募基金，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金，目前主要采用基金中基金形式。③保险公司先天长期资金管理能力强劲。保险公司在产品组合创设、长期投资资金管理能力、长寿风险管理、医疗健康养老产业协同等领域有着一定竞争优势。公司积累了丰富的长期销售激励考核机制、风险管控机制和较长期限的投资考核机制等。 我们测算了个人养老金政策全国推广后潜在规模。同时，从产品端参与主体来看，我们预计商业银行有望通过账户优势率先抢占份额，公募基金得益于较好的历史投资业绩份额提升较快，保险机构份额相对稳定。我们预计2025年商业银行、公募基金和保险公司当年度新增缴费市场份额为47%、38%和15%，至2030年为45%、40%和15%。 图1：个人养老金账户制探索下市场规模空间测算 投资建议：对寿险板块逐步开始转向积极，得益于：1）曙光初破水，改革始见微。 头部公司持续深耕寿险改革，各公司对2023年开门红普遍表现积极应对。同时2022年以来随着以增额终身寿险为代表的储蓄型业务的托底，老代理人产能和收入均有不同程度的提升，队伍新增入口似有打开迹象，三季度以来新单降幅有所收窄，但由于价值型业务受供需两弱持续影响，价值增长仍旧延续承压；2）前期热门赛道股估值有见顶迹象，随着地产行业基本面企稳预期不断强化，以银行和寿险为代表的低估值稳增长板块有望逐步得到市场资金的关注和青睐。产险方面，疫情各地散发降低车辆出行量进而减少车险赔付率，疫后城市流量恢复的滞后性将继续压制车险出险率，下半年车险承保利润同比有望延续改善。刺激汽车消费政策渐次落地，6月行业车险保费重拾升势，车险市场高景气延续，头部险企承保利润有望迎来量价齐升，我们预计2022年头部财险公司承保利润和净利润将保持两位数强劲增长，业绩相对突出。个股推荐顺序：中国财险、中国人寿、中国平安。 风险提示：居民可支配收入增长不及预期，个人养老金账户缴费上限增长不及预期，账户实际投资收益率吸引力不强，政策推进进程低于预期。