四季度销售略受疫情影响，疫情后将逐步恢复

香港股市|医药 信达生物（1801HK） 四季度销售略受疫情影响，疫情后将逐步恢复 2022年四季度收入略受国内疫情影响，但预计对2023年影响有限 我们近期审视公司经营情况。公司预计四季度产品销售总额约10亿人民币（下同），略 低于市场及我们预期，管理层表示主要是国内疫情影响产品销售。我们预计2023年1季度仍将略受疫情影响，但预计全年影响有限。 现有产品新增多种适应症，受益患者群体将扩大 公司现有产品在2022年国家医保目录谈判中新增多项适应症，主要包括：1）肿瘤药达伯舒新增一线胃腺癌和一线食管癌两项适应症；2）肿瘤药达攸同新增原发性腹膜癌、宫颈癌及肝细胞癌三项适应症；3）肿瘤药达伯华新增初治滤泡性淋巴瘤的维持治疗和慢性淋巴细胞白血病两项适应症；4）自身免疫类药物苏立信新增成人及儿童克罗恩病两项新 适应症。我们预计使用这些药物的患者将增加。 更新报告 评级：增持 目标价：48.35港元 股票资料（更新至2023年2月7日） 现价43.10港元 总市值66,132.94百万港元 流通股比例55.79% 已发行总股本1,534.41百万 52周价格区间18.06-47.95港元 3个月日均成交额356.40百万港元主要股东淡马锡控股（占8.20%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 公司预计2023-24年将有多项临床试验及上市审批取得进展 公司预计2023年将有多项市场关注的上市审批及临床试验取得进展，如能兑现将为股价构成支持，具体包括：1）达伯舒新适应症可能获批：公司预计达伯舒将正式获批用于EGFR阳性非小细胞肺癌治疗；2）三款新药可能获批：公司预计IBI-326（用于CAR-T疗法）、IBI306（用于高胆固醇血症治疗的单克隆抗体）、IBI-376（用于复发/难治性滤泡性淋巴瘤治疗）将获批上市；3）两款新药可能提交上市申请：公司预计IB-I351（肿瘤患者KRASG12C抑制剂）与IBI344（用于骨髓增生异常综合征）可能提交上市申请；4）临床试验进展：预计IBI-362（肥胖症及二型糖尿病药物）与IBI-112（银屑病药物）可能公布三期临床数据；5）临床试验关键数据读出：预计将公布IBI-939（用于非小细胞肺癌） (港元) 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0 11-8-22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 与IBI-110（用于鳞状非小细胞肺癌、胃癌、肝癌）临床试验关键数据。目标价上调至48.35港元，给予“增持”评级 鉴于四季度收入低于预期，我们将2022年收入预测下调7.9%，股东净亏损预测上调6.0%。考虑到23年1季度疫情影响仍然存在，我们将2023-24E收入预测分别轻微下调 1.1%与1.5%，股东净亏损预测轻微上调1.2%与2.0%。公司产品中除达伯舒以外的七款产品均为2020年下半年以后上市，销量处于增长期，因此2021-24E收入CAGR仍将达24.6%，未来还将可能有多款新产品获批。我们在DCF模型中引入2032年预测，同时调整人民币汇率假设，目标价从41.40港元上调至48.35港元，维持“增持”评级。 风险提示：（一）新冠疫情反复导致公司生产受影响；（二）新药上市后销售情况差于预期；（三）新药研发进度慢于预期。 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年2月7日） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 3,844 4,270 4,730 6,809 8,252 增长率（%） 266.9 11.1 10.8 43.9 21.2 股东净亏损 (998) (3,138) (2,228) (914) (376) 增长率（%） (42.0) 214.3 (29.0) (59.0) (58.9) 每基本盈利（人民币） (0.76) (2.16) (1.53) (0.63) (0.26) 市盈率（倍） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股股息（人民币） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 股息率（%） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股净资产（人民币） 6.54 7.69 7.56 6.88 6.60 市净率（倍） 5.7 4.8 4.9 5.4 5.6 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-8-29：信达生物（1801HK）：上半年收入稳健增长，生物类似药收入劲增 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表3：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 图表1：盈利预测调整（年结：12 月 31日，单位：百万人民币） 2022E 旧预测 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2022E 新预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2022E 变动幅度(%) 2023E 变动幅度（%） 2024E 变动幅度（%） 收入 5,137 6,883 8,380 4,730 6,809 8,252 -7.9 -1.1 -1.5 销售成本 (957) (1,180) (1,404) (885) (1,151) (1,368) -7.6 -2.5 -2.6 毛利 4,180 5,702 6,976 3,846 5,658 6,884 -8.0 -0.8 -1.3 其他收入 159 88 93 159 88 93 0.0 0.0 0.0 其他收益及亏损 390 0 0 390 0 0 0.0不适用 不适用 研发开支 (2,391) (2,543) (2,488) (2,481) (2,737) (2,509) 3.7 7.7 0.9 销售及推广开支 (3,017) (2,688) (3,209) (2,775) (2,464) (3,119) -8.0 -8.3 -2.8 行政开支 (899) (787) (963) (867) (767) (938) -3.6 -2.5 -2.6 特许权使用款项及其他相关付款 (419) (474) (563) (397) (463) (548) -5.3 -2.4 -2.6 融资成本 (93) (104) (107) (93) (104) (107) 0.0 0.0 0.0 除税前亏损 (2,091) (806) (261) (2,218) (790) (245) 6.1 -2.0 -6.0 所得税 (11) (98) (107) (10) (124) (130) -9.5 27.4 21.6 年内溢利 (2,102) (903) (368) (2,228) (914) (376) 6.0 1.2 2.0 非控股权益 0 0 0 0 0 0 不适用 不适用 不适用 股东净利润 (2,102) (903) (368) (2,228) (914) (376) 6.0 1.2 2.0 来源：中泰国际研究部预测 图表2：DCF模型（12月31日年结，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT (685) (139) 546 954 1,457 1,828 2,631 3,602 4,098 4,303 加：折旧及摊销 352 408 425 498 572 648 726 805 885 968 减：税费 (124) (130) (82) (143) (219) (274) (395) (540) (615) (646) 资本开支 (1,071) (1,181) (1,205) (1,229) (1,253) (1,278) (1,304) (1,330) (1,356) (1,384) 营运资本变动 (1,244) 73 (651) (761) (851) (964) (1,053) (1,171) (1,230) (1,291) 自由现金流 (285) (1,114) 336 841 1,408 1,888 2,712 3,708 4,242 4,533 税后债务成本 3.8% 无风险利率 3.0% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.5% WACC 7.7% 永续增长 6% 股权价值（百万港币） 85,070 每股内涵价值（港币） 48.35 来源：中泰国际研究部预测 永续增长率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.0% 47.89 61.78 90.24 181.46 -1689.51 7.3% 39.47 48.30 63.81 98.26 240.53 WACC 7.7% 33.13 39.02 48.35 65.43 106.74 8.1% 28.43 32.56 38.66 48.60 67.66 8.5% 24.65 27.62 31.77 38.01 48.42 来源：中泰国际预测 图表4：财务摘要（年结：12月31日；百万人民币） 损益表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 3,844 4,270 4,730 6,809 8,252 授权费收入 1,476 269 394 414 435 医药产品销售收入 2,368 4,001 4,336 6,395 7,817 研发服务费收入 0 0 0 0 0 销售成本 (388) (573) (885) (1,151) (1,368) 毛利 3,456 3,697 3,846 5,658 6,884 (859) (3,051) (2,218) (790) (245) 86 205 305 352 408 (334) (90) (999) (1,244) 73 (83) (152) 6 38 40 (140) (26) (10) (124) (130) 1,022 1,090 634 192 362 (308) (2,025) (2,282) (1,576) 507 (489) (1,066) (1,020) (1,071) (1,181) (4,696) (1,633) 24 0 0 (5,185) (2,698) (997) (1,071) (1,181) 0 0 2,055 0 0 355 1,208 1,085 998 500 4,657 3,940 0 0 0 0 0 0 0 0 (100) (145) (47) (58) (65) 4,912 5,003 3,093 940 435 2,426 1,276 1,359 1,174 (534) (580) 280 (185) (1,708) (239) (569) (197) 0 0 0 其他收入 247 197 159 88 93 其他收益及亏损 (480) (73) 390 0 0 研发开支 (1,851) (2,478) (2,481) (2,737) (2,509) 销售及推广开支 (1,341) (2,728) (2,775) (2,464) (3,119) 行政开支 (437) (884) (867) (767) (938) 特许权使用款项及其他相 (384) (719) (397) (463) (548) 融资成本 (68) (62) (93) (104) (107) 除税前亏损 (859) (3,051) (2,218) (790) (245) 所得税 (140) (87) (10) (124) (130) 年内溢利 (998) (3,138) (2,228) (914) (376) 非控股权益 0 0 0 0 0 股东净利润 (998) (3,138) (2,228) (914) (376) EBIT (517) (