利率专题：摊余成本法理财，关注什么？

利率专题 摊余成本法理财，关注什么？ 2023年01月15日 近期多家银行及理财子公司推出摊余成本法理财产品，引发市场高度关 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 注，有哪些问题值得探讨？本文聚焦于此。 近期封闭式理财产品发行放量 为应对市场波动以及负债端压力，近期多家理财子公司推出摊余成本法理 财产品，对应近期封闭式理财产品发行明显放量：2022年11-12月封闭式理财产品数量及占比明显提升。但2023年来看，截至1月11日，封闭式理财净发行数量下滑，主要受理财年末节前集中到期影响。往后看，2023年尤其上半年到期压力仍大。此外封闭式理财新发产品仍以1年期左右为主，未来期限结构或也难大幅调整，但近期期限呈现一定两极分化，当然这其中也有基数影响。 摊余成本法理财产品有哪些期待？ 相关研究 随着资管新规过渡期结束，可采用摊余成本法估值的理财产品有两类：一是现金管理类产品；二是部分符合条件封闭式产品：（1）合同现金流量特征通过SPPI测试；（2）业务模式以收取合同现金流为目的。 1.可转债专题研究系列：行业细分下的转债产业链图谱-2023/01/13 2.利率专题：还有哪些地产政策可期待？-20 23/01/11 其中，现金流量较简单的债务工具，如普通债券、贷款等合同明确本金和 3.利率专题：地方政府债务问题的前路在 利息条款的这类金融资产，通常可通过SPPI测试。但对于一些含有特殊条款的债券等金融工具，需根据具体条款进一步判断，诸如带有减记条款的二级资本债、含转股条款的可转债等含有特定条款的金融工具，均不能通过SPPI测试。 哪？-2023/01/094.城投随笔系列：2022年，城投发了多少定融？-2023/01/09 5.交易所批文更新跟踪周报20230108：岁 由此来看，摊余成本法产品受到不少约束，便不难以理解资管新规以来， 末年初，城投债提交注册节奏放缓-2023/01 摊余成本法产品难以上量，还是净值化衡量的产品为主：（1）市值法估值产品 /08 更符合监管导向；（2）理财市场以个人客户为主，该群体流动性偏好相对更强，而资管新规限制下，要求产品期限和持有债券到期日匹配，摊余估值法产品难以满足需求；（3）债牛行情下，相较于摊余成本法的持有至到期策略，市值法除获取票息，资本利得也是一个重要收益来源。 而去年11月以来，理财赎回潮持续演绎，虽近期趋于平稳，但余震仍待观 察，摊余成本法以其低波动优势，再度受到理财公司青睐与市场关注。 未来如何展望？ 展望未来，一是摊余成本理财产品能否上量：当前理财赎回潮余震尚未完 全过去，短期内摊余成本法理财或混合估值法产品预计仍将放量，阶段性弥补理财负债端；中期视角下，理财公司也有诉求多发些封闭式产品。但负债终端需求偏好始终是逃不开的问题，短期内摊余成本法理财规模或难大幅上量，且封闭期并不长，以1年左右的产品占比为主。 二是资产配置：在资管新规及后续监管约束下，摊余成本法估值产品能配 置的资产较为有限，其一考虑久期匹配，其二诸如带有减记条款、含转股权等的资产均无法通过SPPI测试，因此像银行二级资本债这类兼具票息、流动性和规避信用风险等优点的品种，摊余成本估值法下却无法配置。故而此类资产的波动性并无法通过摊余产品来熨平，利差的压缩动力也不来自于此。 往后看，需关注封闭式产品上半年集中到期压力下的新发行接续情况，以 及摊余成本法理财在总量和期限结构上的发行表现情况。但总体评估来看，摊余成本法估值约束较多，居民投资者教育并非短期能大幅改变的，这类产品预计上量或许有限，对应到债市的波动仍需合理评估。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；市场波动超预期。 目录 1近期封闭式理财产品发行放量3 2摊余成本法理财产品有哪些期待？5 3未来如何展望？11 4小结13 5风险提示15 插图目录16 表格目录16 2022年是理财全面净值化元年，在净值法下理财产品天然就会面临较大的 市场波动。而去年11月以来，预期根本性扭转下，触发理财赎回负反馈，市场 大幅下跌。尽管去年12月中旬以来，监管引导下债市逐步企稳，但理财赎回的余震尚未完全过去，市场对流动性的担忧仍然存在。 在此背景下，出于负债端的考虑，近期多家银行及理财子公司推出摊余成本法理财产品，以期应对市场波动，引发市场高度关注，有哪些问题值得探讨？本文聚焦于此。 我们先来看看近期理财产品新发情况的变化： 1近期封闭式理财产品发行放量 为应对市场波动以及负债端压力，近期多家理财子公司推出摊余成本法理财产品，对应看到近期封闭式理财产品发行明显放量： 从新发产品数量看，2022年11月以来，封闭式理财产品数量及占比明显提升，而开放式新发数量占比有所下降。11-12月，全市场封闭式理财产品分别新发2324只、2626只，分别环比增加35%、13%，占新发产品85.6%、87.8%。 从净发行数量来看，11-12月封闭式理财分别净发行1056只、1247只，环比增52.4%、18.1%，发行放量。 但2023年以来看，截至1月11日，1月净发行-367只，主要受理财年末节前集中到期影响，发行与到期不匹配。往后看，2023年封闭式理财产品到期压力仍大，特别是上半年将面临集中到期。 图1：新发理财产品结构（只，%）图2：封闭式产品发行/到期/净发行数量（只） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 定式封闭式封闭式占比 91% 90% 89% 88% 87% 86% 85% 84% 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 83% 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 发行到期净发行（右） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 -1000 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/11 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/11 新发产品期限仍以1年期左右为主，未来在期限结构格局上或难以发生大幅 的调整变化。从数量占比看，新发封闭式产品仍以6月至1年期产品为主，11- 12月数量占比分别为42.1%、43.1%，而3月期、3年期以上新发产品数量绝对规模仍占少数，占比均在2%左右，毕竟在流动性偏好之下，长期限产品吸引力并不强。 不过从增幅也可以看到，去年11月，3年期以上封闭式理财产品发行数量环比增144%，增幅最高，其次是3月期以下的产品，增幅为55%；进入12月，3月期以下的产品数量增幅最高，为76%，新发封闭式理财产品期限呈现一定两极分化，当然这里面也有基数的影响。 图3：2022年以来封闭式理财产品到期分布（只）图4：新发封闭式理财产品期限结构（只） 2500 2000 1500 1000 500 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2024/11 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 <3M3M-6M6M-1Y1Y-3Y>3Y 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/11 资料来源：wind，民生证券研究院 表1：多家理财机构推出摊余成本法理财产品 发布时间 机构 摊余成本法产品 产品期限 业绩比较基准（年化） 2022/12/19 华夏理财 华夏理财固收债权封闭式22号396天 396天 3.93%-4.20% 2022/12/21 南银理财 鑫逸稳一年期产品 1年 4.40% 2022/12/21 南银理财 鑫逸稳半年期产品 半年 3.20%-4.00% 2022/12/21 南银理财 鑫逸三个月期产品 三个月 2.80%-3.60% 2022/12/22 建信理财 睿鑫固收类封闭式产品2022年第352期（安心悠享） 398天 3.60%-4.00% 2022/12/26 华夏理财 华夏理财固收债权封闭式24号460天 460天 3.75-4.00% 2022/12/26 华夏理财 华夏理财固收债权封闭式23号456天 456天 3.75-4.00% 2022/12/27 中信理财 同盈象固收稳健一年封闭1号A 374天 4.00% 资料来源：各理财机构官方微信公众号，民生证券研究院 进一步而言，在这一次理财赎回负反馈冲击后，摊余成本法理财产品有哪些期待与关注？ 2摊余成本法理财产品有哪些期待？ 首先，什么是摊余成本法？ 摊余成本法是指，估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。换言之，将估值对象以买入成本计价，不考虑期间债券票面价格波动，将债券组合持有到期收益平摊到每一天。 故而在监管规定框架之下，对持有到期的债券采用摊余成本法计价，可以一定程度降低持有期间理财产品的净值波动，尤其是在短期市场冲击波动比较大的时间区间，但在债券牛市当中，净值的上涨却也少了一些吸引力。 图5：某摊余成本法产品净值曲线（元）图6：某市值法产品净值曲线（元） 1.0251.075 1.0201.070 1.0151.065 1.0101.060 1.0051.055 2022/04/01 2022/04/15 2022/04/29 2022/05/13 2022/05/27 2022/06/10 2022/06/24 2022/07/08 2022/07/22 2022/08/05 2022/08/19 2022/09/02 2022/09/16 2022/09/30 2022/10/14 2022/10/28 2022/11/11 2022/11/25 2022/12/09 2022/12/23 1.000 2022/04/01 2022/04/15 2022/04/29 2022/05/13 2022/05/27 2022/06/10 2022/06/24 2022/07/08 2022/07/22 2022/08/05 2022/08/19 2022/09/02 2022/09/16 2022/09/30 2022/10/14 2022/10/28 2022/11/11 2022/11/25 2022/12/09 2022/12/23 1.050 资料来源：wind，民生证券研究院 注：样本产品为东方卓行18个月定A 资料来源：wind，民生证券研究院注：样本产品为工银瑞信尊享短债F 日期部门/文件相关表述/政策 那么当下而言，监管允许哪类产品以摊余成本法估值？2018年4月27日资管新规出台后，相关监管政策处于持续不断的约束和规范过程中，我们对应梳理：表2：资管新规出台以来摊余成本法相关政策及表述 2018/4/27 央行、银保监会、证监会、外汇局 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。