理财新洞察系列之二：摊余成本法下，次级债怎么投？
债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年02月15日 【债券深度报告】 摊余成本法下，次级债怎么投？ ——理财新洞察系列之二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】高票息≠高回报？——从2022Q4 前�大持仓看债基信用策略》 2023-02-10 《【华创固收】基金家族将迎新成员：混合估值法债基——债基、货基2022Q4季报解读》 2023-02-10 《【华创固收】巴Ⅲ最终版：债市视角全解析》 2023-02-10 《【华创固收】赎回潮与新起点，转债布局进行时 ——22Q4公募基金可转债持仓点评》 2023-02-10 《【华创固收】起底摊余成本法理财，从监管规范到产品实践——理财新洞察系列之一》 2023-02-09 “摊余成本法”热度升温，对债券资产有何影响？ 1、期限视角：新增摊余成本法封闭式产品，1年期以内数量占比抬升，久期匹配原则下，短券需求或继续受到支撑。参考高等级中短票利差走势也可看到一致特征，尤其是今年年初，配置资金入场、1年期以内信用利差下行斜率最为陡峭。 2、会计视角：摊余成本计量的债券资产优势将更加突出。监管对资管产品估值方法选择标准逐渐向会计准则靠拢，适用摊余成本法的前提更严；叠加赎回潮后，产品估值稳定诉求增强，摊余成本计价的资产优势将更加突出。而能否分类为摊余成本计量的金融资产、摊余成本法产品是否可投，本质上取决于 SPPI测试结果。 金融次级债SPPI测试：哪些品种可以通过？ 1、银行二永债：不可以通过。银行二级资本债、银行永续债因监管规定，必须在募集说明书中附加减记或转股条款，因此二永债利息中实际反映无法获得债券本息的风险对价，持有方收取对价金额不再固定，故无法通过SPPI测试。2、证券公司次级债：（1）对于非永续的证券公司次级债，除含有次级条款、 劣后偿还外，多数不含权，会计视角上可以通过SPPI测试。（2）证券公司永 续债，单独以会计准则视角看，其合同条款符合基本借贷安排的特征、可通过 SPPI测试，但实务中考虑到发行方记作权益工具，往往不予通过。 值得关注的是，会计准则在描述金融资产SPPI测试时，并未提及必须与发行方一致这一要点；实务中机构SPPI测试结论或参考了“双方记一致”的监管倾向。 3、保险公司资本补充债：不可以通过。由于保险公司资本补充债无法偿付本息时，持有方无权追偿、申请破产，次级条款限制了合同现金流量，故无法通过SPPI测试。保险公司永续债（暂未发行）因监管要求条款须设置减记条款，故同二级资本债，也无法通过SPPI测试。 目前，金融次级债配置性价比如何？ 1、证券公司次级债：摊余成本法产品增量预计对品种需求有支撑，考虑到当前6M、9M利差挖掘相对充分，后续可积极关注高等级（隐含评级AA+）、1年期短券。 2、证券公司永续债：品种存续久期偏长，主要集中在3-4年期区间，整体超额利差可挖掘空间充足，普遍在100bp以上，较赎回潮前高60bp左右，且主体资质较优，但以公允价值计量，估值波动大于证券公司次级债，适合负债端较稳定、拉长久期策略的产品积极关注。 3、银行二级资本债：高等级（AAA-、AA+）、1-3年期利差已有明显修复，而低等级利差仍在绝对高位，赎回潮后，机构下沉意愿普遍不强。等级上，短券可积极关注AA+二级资本债；期限上，3年期、4年期、5年期二级资本债高等级利差尚处于50%以上，负债期限较长的机构可以积极参与。 4、银行永续债：修复进度滞后于二级资本债，当前银行永续债利差普遍较同期限、等级二级资本债利差高20bp左右，低等级差距更大，显示后者需求相对更好。近期2-3年期品种利差修复表现更佳，分位数尚处于85%以上的高位，可积极关注高等级品种。 风险提示：基本面修复加剧债市波动，二永债表现再度承压。 投资主题 报告亮点 一是，报告基于近期市场摊余成本法产品（包括封闭式理财、混合估值法债市等）加速成立的现象，探讨了对金融次级债的需求影响。先从产品本身的特征出发，提出未来较短久期、可用摊余成本计量的金融资产，或有增量需求。二是，结合企业会计准则第22号及其应用指南，对目前市场上关注热度 较高的几类金融次级债能否通过SPPI测试进行深入分析，为投资者决策提供参考。三是，就当下债市行情修复阶段，提示各类主要金融次级债券的投资机会。 投资逻辑 首先，报告梳理了赎回潮之后，市场发行成立摊余成本法产品情况；其次，报告对于目前常见的金融次级债券逐一类别进行SPPI测试，指出哪类资产可以通过SPPI测试、可用摊余成本模式计量、或可称为增量产品的投资标的；最后，报告分别就证券公司次级债、证券公司永续债、银行二级资本债、银 行永续债在本轮赎回潮中的表现、年初至今修复行情、当前点位，提示利差 挖掘机会。 目录 一、“摊余成本法”热度升温，对债券资产有何影响？5 （一）期限：短久期资产或延续热度5 （二）会计认定：摊余成本计量的资产优势突出6 二、金融次级债SPPI测试：哪些品种可以通过？6 （一）银行二永债：因含有减记/转股条款无法通过7 （二）证券公司次级债：会计视角下条款可通过测试，实务中或不可通过8 （三）保险公司资本补充债：持有人无追索权，通常无法通过9 （四）实务视角：合同条款判定+发行方分类→SPPI测试结果10 三、当前金融债品种配置性价比如何？12 （一）证券公司次级债：优选高等级、短久期12 1、证券公司次级债：赎回潮与修复行情，短久期表现更佳12 2、证券公司永续债：资质好、久期长，重点筛选超额利差13 （二）银行二永债：配置行情已启动，久期适当拉长14 1、二级资本债：2年期修复表现更好，低等级需求恢复偏慢14 2、银行永续债：修复略滞后于二级资本债，挖掘空间更高16 四、风险提示18 图表目录 图表1数量占比来看，封闭式产品较此前有所提升5 图表211月10日以来，开放式产品募集规模较此前明显下降5 图表3197支摊余成本法理财产品中，1年期及以内的支数约为102支6 图表4赎回潮之后，高等级中短票期限利差走扩（%）6 图表5判断一项债券资产是否可用摊余成本法计量的流程6 图表6二级资本债、银行永续债特殊条款的SPPI测试要点8 图表7证券公司次级债特殊条款的SPPI测试要点9 图表8证券公司永续债特殊条款的SPPI测试要点9 图表9保险公司资本补充债特殊条款SPPI测试要点10 图表10保险公司永续债特殊条款SPPI测试要点10 图表11监管对金融资产分类的规定中，多次涉及“双方记作一致”的描述11 图表12对不同类别的永续债进行SPPI测试，实务中持有方结论或会兼顾合同条款和发行方分类11 图表13赎回潮中1-3年期证券公司次级债利差走扩幅度更大、修复幅度也更大，波动 超过短券品种（%）12 图表14AA+证券公司次级债、银行二级资本债（6M）利差走势（%）13 图表15AA+证券公司次级债、银行二级资本债（9M）利差走势（%）13 图表16与赎回潮前相比，目前1年期以内的高等级（AA+）利差高出约10-20bp（%） ...........................................................................................................................................13 图表17以插值法计算，赎回潮后，证券公司永续债-国开债利差整体抬升约60bp左右 （bp）14 图表18AAA-、AA+二级资本债收益率、利差先后在12月下旬、1月初开始修复15 图表19AAA-、AA+二级资本债利差较本轮最高点普遍收窄约30-40bp（%）15 图表20高等级银行永续债行情缓慢修复，而AA、AA-城农商行永续债利差仍在持续走扩16 图表21修复行情下，2年期银行永续债利差在主要期限中表现较好（%）17 图表22本轮赎回潮以来，“其他”债券分机构单日净买入情况（亿元）18 一、“摊余成本法”热度升温，对债券资产有何影响？ 2022年11月债市剧烈调整引发理财端产品净值下跌、个人投资者集中赎回，并进一步加剧了债市调整和产品净值波动。在经历本轮下跌后，投资者对产品估值稳定的诉求更为强烈，带动新一批以摊余成本法估值和混合估值的产品加速成立： 一是，摊余成本法封闭式理财产品成立数量较此前增多。2022年12月18日-2023 年2月5日期间，单周新增封闭式理财产品（只有封闭式产品才可采用摊余成本法）数 量基本在500支左右，而此前多为300-400支，占所有新成立总数量的比重有所上升； 而开放式理财产品（市值法估值）单周成立数量下降10-20支左右，市场规避情绪略重。 图表1数量占比来看，封闭式产品较此前有所提升图表211月10日以来，开放式产品募集规模较此前 明显下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二是，混合估值封闭式债基创新问世。2023年2月初，已有5支混合估值法债基开始发售，该类产品规定“用于投资摊余成本法估值的债券资产比例下限为50%，市值法估值比例不低于20%”，反映市场对估值稳定的强诉求，产品端摊余成本法热度升温。 这一背景下，哪些债券资产更加受益？估值方式上会受到什么影响？ （一）期限：短久期资产或延续热度 从摊余成本法封闭式产品的新增情况看：2022年12月14日以来新成立的、明确披 露采用摊余成本法估值的197支封闭式产品中（不完全统计），约有52%的产品期限在1 年以内，48%左右为1-3年期。事实上，在封闭式管理模式下，投资者对短期限的产品偏好更强，按照久期匹配原则，1年期以内的短券需求相应受到支撑。 从实际表现看，赎回潮风险缓和之后，短券行情率先企稳。以AAA级中短票-国开债利差走势为例，（1）赎回潮之前，各期限与同期限国开债利差基本持平，期限分化并不显著。（2）经历赎回潮后，12月初至月底，2年期、3年期利差持续快速走扩，而1年期及以内的利差上行幅度更小；（3）年初，随配置资金入场，各等级、各期限信用利差转为收窄，其中1年期以内的利差下行斜率更为陡峭，反映短久期的配置偏好。截至2023年2月9日，2年期、3年期与国开利差分别在32bp、45bp，较赎回潮前走扩10bp、23bp；而6M、9M、1年期分别走扩5bp、10bp、12bp，修复表现更好，期限分化有所加剧。 图表3197支摊余成本法理财产品中，1年期及以内 的支数约为102支 图表4赎回潮之后，高等级中短票期限利差走扩 （%） 资料来源：普益标准，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）会计认定：摊余成本计量的资产优势突出 赎回潮之前，监管对产品估值方法选择的标准开始向会计准则靠拢，适用成本法的前提较严。如2021年6月银行业协会发布《理财产品估值操作指南》明确摊余成本法计量的固定收益类证券应当符合会计准则规定（即通过SPPI测试、定期开展资产减值测试等），而此前资管新规对无活跃交易市场或报价的资产，仍保留了可用摊余成本法计量的余地，并未严格要求与会计原则保持一致，而当前阶段金融监管与会计准则趋于统一， 成本法的适用前提更加严格。 赎回潮之后，估值稳定的诉求增强，可用摊余成本计价的债券资产具备更大优势。无论是摊余成本法封闭式产品，还是混合估值债基，都会提振摊余成本计量的这部分资产需求，如何寻找该类资产成为焦点。从会计准则视角看，一项债券资产可用摊余成本计量的前提，是投资目的为持有至到期，且同时满足资产的合同现金流特征与“基本借贷安排”一致，后者主要根据合同现金流量测试（SPPI测试）结果判定。若条款中无不可通过测试的要点，则视为通过，可以用摊余成本
