利率周度观点：摊余成本法理财还能放量吗？

摊余成本法理财还能放量吗？ 固定收益 固收周报 ——利率周度观点20230103 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-01-03 如何看待新发摊余成本理财？ 第一，从理财产品的定价方法来看，2018年资管新规出台后关于摊余成本法的相关文件与监管指导共有四项，目前新发理财产品若以摊余成本计量，则需要满足封闭式+收取合同现金流量为目的或公允价值无法可靠计量+通过SPPI测试的要求，在满足监管条件下大规模发行摊余成本计量的理财产品概率不大。 第二，从近期发行的理财产品运作模式来看，10月-12月封闭式理财产品数量占当月发行比例分别为84.5%、85.8%、89.0%。但仅少数理财产品明确表示以摊余成本法对债券进行估值，而大多数理财产品将摊余成本法作为可选估值方法，后续摊余成本估值的实际运用程度或低于预期。 第三，从现券交易来看，虽然封闭式理财/破净理财在1-2月的开放赎回压力攀升，但从现券交易来看，理财/基金净卖出债券力度趋缓，银行/保险等配置盘逐步入场购券，债市进一步回调空间有限，个人投资者对银行理财的赎回规模亦有限。 第四，从理财估值调整对债市影响来看，2018年资管新规以后净值法计量的理财产品占比提升，2021年监管引导与估值方法优化是债市核心定价因素之一，前期主要使用摊余成本法计价的银行二级资本债、永续债等估值回调明显。但站在当下，一方面理财净值化水平已较高，另一方面摊余成本法理财发行并不会直接导致理财的净值下行，预计摊余成本法理财的发行对债市影响有限。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 1摊余成本法理财还能放量吗？4 1.1从摊余成本法说起4 1.2摊余成本法会成为银行理财主要的估值方式吗？5 1.3债市策略：如何看待新发摊余成本理财？9 2行情总结9 2.1资金面9 2.2基本面10 2.2.1价格端10 2.2.2生产端13 2.3一级市场15 2.4二级市场16 3风险提示：18 图表目录 图表1净值型理财产品占比提升（单位：万亿元，%）5 图表22021年，银行二级资本债利差变动（单位：BP）5 图表3理财产品估值方式总结6 图表4理财产品估值方式总结7 图表5某股份行发行的固收纯债封闭式理财产品估值方式7 图表6某国有大行发行的封闭式理财产品估值方式7 图表7WIND理财产品到期日（单位：只）8 图表8WIND破净理财产品到期日（单位：只）8 图表9银行间现券交易跟踪20221223-202212308 图表10银行间现券交易跟踪20221216-202212228 图表11近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表12DR007上行（单位：%）10 图表13质押式回购成交量环比减少12.52万亿元10 图表14农产品价格指数上涨11 图表15猪肉价格下跌（单位：元/公斤）11 图表16蔬菜、水果价格上涨（单位：元/公斤）11 图表17国际原油、天然气价格下跌12 图表18钢材、铁矿石价格指数上涨12 图表19化工产品价格下跌13 图表20水泥价格下跌、玻璃价格上涨13 图表21唐山钢厂高炉开工率不变（单位：%）13 图表22全国（247家）高炉开工率下降（单位：%）13 图表23汽车全钢胎开工率下降（单位：%）14 图表24涤纶长丝（江浙地区）开工率下降（单位：%）15 图表25利率债净融资规模缩小（单位：亿元）15 图表26上周利率债发行构成15 图表27上周，期限利差扩大16 图表28国债收益率曲线上移16 图表29国开债-国债利差及其变化（单位：BP）17 图表30国债/国开债隐含税率（单位：%）17 图表31中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）18 1摊余成本法理财还能放量吗？ 2022年11月以来，债券市场大幅调整，个人投资者的理财赎回行为放大了市场波动幅度，形成“债市下跌→个人赎回理财→债市加速下跌”的负反馈循环。近期部分银行及理财子公司基于维系个人客户、维持理财资产规模等考虑，陆续推出摊余成本法或混合估值类理财产品以应对市场波动，而债市关注的重点在于此类摊余成本法估值类理财产品是否会进一步推广，未来理财产品的净值是否会继续与债市同向波动。 1.1从摊余成本法说起 2018年，资管新规出台后关于摊余成本法的相关文件与监管指导共有四项。 ①2018年4月出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。金融资产减持公允价值计量原则，符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：①资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；②资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 ②2018年7月出台的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。①过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；②银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。 ③2021年6月出台的《关于规范现金管理类理财产品》。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。 ④2021年8月，根据证券时报的报道，监管要求资管新规过渡期结束后不得再续发或新发以摊余成本计量的定开理财产品。 从净值型与摊余成本计量的理财产品存续规模来看，2018年资管新规以后净值法计量的理财产品占比提升，2019年占比仅为43.3%，至2022年6月提升为95.1%。 图表1净值型理财产品占比提升（单位：万亿元，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从收益率来看，监管与估值方法优化下的机构行为是2021年银行二级资本债定价的核心因素之一。前期主要使用摊余成本法计价的底层金融资产包括银行二级资本债、永续债、ABS、PPN以及理财公司通过信托计划、资管集合或委托基金公司绕道购入的利率债、永续债、非公开信用债及ABS等一系列资产，而2021年9月的《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》要求摊余成本法估值的底层资产需满足“资管新规”要求并通过SPPI测试。从收益率角度看，理财摊余成本法运用范围的优化对债市冲击明显，以银行二级资本债为代表的债券在估值方式整改下收益率回调，监管与估值方法优化下的机构行为是2021年银行二级资本债的核心定价因素之一。 图表22021年，银行二级资本债利差变动（单位：bp） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2摊余成本法会成为银行理财主要的估值方式吗？ 从新发理财的运作模式来看，封闭式理财产品占比明显提升，或与银行应对理财赎回压力、理财估值方式优化有关。根据Wind统计数据，2022年全年共发行银行理财产品31,984只，其中封闭式占比85.6%，月度数据来看，11月理财赎回潮以来银行/理财 子发行封闭式产品数量明显提升，10月-12月封闭式产品数量占比分别为84.5%、85.8%、89.0%。一方面是理财赎回潮下银行倾向于发行封闭式理财应对赎回开放压力，另一方面监管也规定封闭式理财满足部分要求后可以使用摊余成本法计量。 图表3理财产品估值方式总结 资料来源：Wind，华安证券研究所 从各理财子公司近期推出的理财产品来看，目前大行与各股份行相继推出运作模式为封闭式的净值化理财产品。一部分理财产品在说明书中表示：“以收取合同现金流为目的的并持有到期的标准化固定收益类产品可以采用摊余成本法”，另一部分理财产品则在说明书中直接表示：“债券类资产估值采用摊余成本法，即估值对象以买入成本列示，按票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余存续期内按照实际利率法进行摊销，确认利息收入并计提减值准备” 市场对于后续理财产品是否会继续以摊余成本法发行较为关注，但从摊余成本银行理财的发行条件、已发行的摊余成本计量的银行理财产品运作模式、后续理财赎回压力来看，未来新发的银行理财产品或仍将以净值法计量为主。 其一，银行理财以摊余成本法计量的实施条件较为苛刻，大规模发行难度较大。考虑到资管新规已经落地实施，目前新发理财产品若以摊余成本计量，则需要满足封闭式 +收取合同现金流量为目的或公允价值无法可靠计量+通过SPPI测试的要求。对于个人投资者而言，封闭式的理财产品流动性较差、申赎存在困难，站在投资者与理财发行机构角度来看，大规模发行封闭式、摊余成本计量的理财产品概率不大。 站在个人投资者的角度，相较于摊余成本估值的封闭式理财产品，现金管理类理财产品具备低波动性与高流动性的优势，或更受投资者欢迎。 图表4理财产品估值方式总结 产品估值底层资产估值 理财产品类型 净值法 摊余成本法 金融资产类别 SPPI测试 封闭式理财 不满足右述情形时 满足以下两个情形之一： 1）满足合同现金流量及持有至到期；2）无活跃交易或估值不可靠。 根据新金融工具准则对底层资产种类首席分类：AC、FVTPL、FVOCI 金融资产需通过SPPI测试进行再次分类 开放式理财 半年及以上定开类 不满足右述情形时或选用其他公允价值法 资管过渡期内，同时满足以下两个情形的封闭期在半年及以上的定价类产品可使用摊余成本计量：1）投资以收取合同现金流量为目的的并持有到期的债券； 2）定期开放式产品持有资产组合的久期不 得长于封闭期的1.5倍。 现金管理类 可选 “影子定价+摊余成本法” 其余类型 净值法或公允价值法 不可使用 资料来源：华安证券研究所整理 其二，从现阶段发行的封闭式理财产品运作模式上看，仅少数理财产品明确表示以摊余成本法对债券进行估值，而大多数理财产品将摊余成本法作为可选估值方法，后续摊余成本估值的实际运用程度或低于预期。 摊余成本法作为债券估值方法：以某股份行发行的固收纯债封闭式理财产品为例。该产品运作模式为封闭式净值型，风险等级为PR2级（中），业绩比较基准为3.6%~4.0%，期限为453天，产品成立日至到期/终止日为产品封闭期，理财产品100%投资于固定收益类金融工具，债券类资产估值采用摊余成本法。 图表5某股份行发行的固收纯债封闭式理财产品估值方式 摊余成本法 债券类资产 估值方式 资产类别 证券投资基金场外申赎的开放式基金以估值前一交易日净值估值；上市流通的证券投资基金按估值日其缩窄 证券交易所的收盘价估值。 银行存款及证券资金账户存款按照约定利率在持有期内逐日计提应收利息，在利息到账日以实收利息入账 债券回购和具有固定回报的买入返售金融资产 以买入/外放成本列示，按约定收益率逐日计提收益 非标准化债权类资产采用估值技术确认公允价值或在相关法律法规以及监管部门允许的情况下采用摊余成本法估值 资料来源：理财产品说明书，华安证券研究所 摊余成本法作为可选债券估值方法：以某国有大行发行的封闭式理财产品为例。该产品运作模式为封闭式，风险评级为R2，投资范围包括直接或通过资管产品投资债权类资产（80%~100%）、直接或通过资管产品投资权益类资产（0%~20%）、直接或通过资管产品投资金融衍生品（0%~20%）。对于同时满足以下两个条件的债券类固定收益证券可采用摊余成本计量：①以收取合同现金流量为目的；②证券在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。 图表6某国有大行发行的封闭式理财产品估值方式 摊余成本法 存款类资产及债券回购 估值方式 资产类别 债券类固定收益证券同时满足条件时，采用摊余成本计量，否则均采用公允价值计量。 非标债权类资产及其收（受）