产品管线布局完善，充分借力微创系商业化能力

中国医疗行业 2023年1月12日 买入首次覆盖 自2021年6月阶段性高点至今，港股介入心脏瓣膜板块已下跌77%（vs同期MSCI医药卫生指数： 欢迎关注浦银国际研究 -46%），我们认为市场主要担忧：行业长期增长空间、竞争白热化、疫情冲击以及政策风险。我们看好介入心脏瓣膜长期增长潜力，站在当前时点，我们认为上述担忧已边际改善，且股价回撤较深、下跌周期较长，股价下行风险已得到充分释放。我们预计因疫情延误的植入需求有望于2Q23起加速释放。首次覆盖港股龙头企业——心通医疗（2160.HK），予“买入”评级。 胡泽宇，CFA（助理分析师） ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁（医疗分析师）ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 心通医疗（2160.HK）：产品管线布局完善，充分借力微创系商业化能力3 主动脉瓣：VitaFlowLiberty上市后快速放量5 二尖瓣与三尖瓣：布局完善，有望于2026年起陆续在国内获批8 财务预测与估值11 投资风险13 SPDBI乐观与悲观情景假设14 财务报表15 附录：心通管线&预计获批时间18 浦银国际研究 首次覆盖|医疗行业 完整报告：《介入心脏瓣膜行业：春 归有期》 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 2023年1月12日 评级 目标价（港元）4.1 潜在升幅/降幅+35% 目前股价（港元）3.0 52周内股价区间（港元）2.0-4.3 总市值（百万港元）7,300 近3月日均成交额（百万）12 注：数据截至2023年1月10日 市场预期区间 HKD2.7 HKD3.0HKD4.1 HKD10.0 2.7 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年1月10日 股价表现 心通医疗(2160.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 520% 4 10% 3 0% 2 浦银国际 心通医疗（2160.HK）：产品管线布局完善，充分借力微创系商业化能力 VitaFlowLiberty上市后快速放量，随着疫情防控政策优化，我们预计因疫情延误的植入需求有望于2Q23起加速释放。此外心通商业化能力突出，借力微创冠脉团队可实现更快速的产品入院及医生覆盖，并通过微创“飞燕”计划下沉低线市场，较国产竞争对手可通过更少资源投入实现更高效的基层病人筛查。首予“买入”，目标价4.1港元。 首次覆盖 核心产品VitaFlowLiberty上市后快速放量。二代产品VitaFlowLiberty于2021年8月获批，在一代产品基础上实现了输送系统的升级。借助电动手柄提升产品通过性能的同时，在不超过最大释放范围75%下可实现三次回收。VitaFlowLiberty上市后快速放量，1H22植入量占比已超50%。我们预计2022E心通植入量2,600台，国内市占率31%（我们预计2022E全国经股及经心尖商业化植入量约8,400台）。此外，公司同时推进VitaFlowIII及新一代干瓣产品研发，我们预计有望于2025E获批。我们预计公司TAVI植入量2021-24ECAGR56%，市占率由2021年27%增至2024E34%。 二/三尖瓣产品布局完善，为公司长期增长引擎。公司二尖瓣和三尖瓣领域分别有5款和3款在研产品。二尖瓣上，自研置换产品于2022年7月完成首例临床，同时拥有经心尖及经房入路途径，可降低手术操作难度及左室流出道梗阻风险；此外，公司与4CMedical合作开发的AltaValve即将在国内启动FIM，为目前全球唯一一款可在完全释放后实现全回收的TMVR产品。三尖瓣上，公司同时布局置换和修复产品，目前均处于临床前阶段。我们预计公司二/三尖瓣产品有望于2026E起陆续获批，成为公司新的收入增长引擎。 心通医疗（2160.HK） 借力集团资源，实现更有效的入院及患者发现。控股股东微创医疗作为高耗领域龙头，拥有丰富销售资源，心通通过自有销售团队及微创冠脉销售团队，有望迅速覆盖心脏内外科室，实现高效的产品入院与协同销售。此外，通过参与微创专注服务三四线及县级医院基层需求的“飞燕计划”，心通与微创可共同开展基层病人筛查、诊断和转诊，实现销售能力下沉及更高效的患者发现。 首予买入评级，目标价4.1港元。我们预计2022E/23E/24E公司TAVI植入量分别达2,600/4,626/7,502台，收入2.5亿/4.3亿/6.8亿人民币，归母净亏损1.7亿/1.0亿/4,454万元，我们预计公司将于2025E实现盈亏平衡。我们采用DCF对公司进行估值（WACC：11%；永续增长率：3%），目标价4.1港元，对应98亿港币市值。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1 -10 营业收入 104 201 246 426 678 0 -20 同比变动（%） 383% 93% 23% 73% 59% 01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23 归母净利润/(亏损) -398 -183 -171 -100 -45 资料来源：Bloomberg、浦银国际 PS（X） 43 30 25 15 9 注：数据截至2023年1月10日 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-心通医疗 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 104 201 246 426 678 税前亏损 -398 -183 -171 -100 -45 销售成本 -59 -82 -79 -115 -163 摊销及折旧 25 44 67 66 66 毛利 45 119 167 311 515 融资成本 146 20 6 6 6 存货增加 -18 -15 -37 -53 -39 其他净收入 14 24 25 26 26 贸易及其他应收款项增加 -10 -67 -2 18 -39 研发成本 -97 -151 -148 -171 -224 贸易及其他应付款项增加 44 27 -17 5 31 分销成本 -51 -116 -111 -149 -217 其他 0 0 0 0 0 行政开支 -45 -35 -49 -68 -102 经营活动所用现金净额 -110 -162 -180 -64 -27 金融工具公允价值变动 -65 23 0 0 0 其他经营成本 -54 -22 -30 -31 -31 购买物业、厂房及设备的付款 -32 -83 -50 -50 -50 来自经营业务的亏损 -252 -159 -145 -82 -32 无形资产付款 -27 -25 -10 -10 -10 已收利息 2 0 0 0 0 融资成本 -146 -20 -6 -6 -6 其他 0 -329 -152 -22 -24 应占联营&合营企业的利润 1 -4 -20 -12 -6 投资活动所用现金净额 -56 -437 -212 -82 -84 税前亏损 -398 -183 -171 -100 -45 计息借款所得款项 0 0 0 0 0 所得税 0 -1 0 0 0 偿还计息借款 -20 0 0 0 0 年内亏损 -398 -183 -171 -100 -45 股权融资&其他 696 2,226 -14 -2 -2 少数股东权益 0 0 0 0 0 融资活动产生的现金净额 676 2,226 -14 -2 -2 归母净利润/(亏损) -398 -183 -171 -100 -45 现金及现金等价物增加净额 510 1,627 -405 -148 -112 年初的现金及现金等价物 109 612 2,212 1,806 1,658 资产负债表 外汇汇率变动的影响 -7 -28 0 0 0 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 年末的现金及现金等价物 612 2,212 1,806 1,658 1,546 物业、厂房及设备 68 267 272 276 279 无形资产 234 239 227 217 208 于联营&合营企业中的权益 34 210 350 371 393 财务和估值比率 其他金融资产 50 21 30 32 34 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动资产 6 25 31 33 35 每股数据(人民币) 非流动资产 392 762 910 928 948 摊薄每股收益 -0.23 -0.08 -0.07 -0.04 -0.02 每股销售额 0.06 0.09 0.10 0.18 0.28 存货 68 83 120 173 211 每股净资产 -0.20 1.35 1.22 1.17 1.15 贸易及其他应收款项 39 113 115 97 136 已抵押及定期存款 0 192 210 216 223 同比变动 现金及现金等价物 612 2,212 1,806 1,658 1,546 收入 383% 93% 23% 73% 59% 流动资产 720 2,600 2,251 2,144 2,116 归母净利 NM NM NM NM NM 计息借款 0 0 0 0 0 费用与利润率 贸易及其他应付款项 86 127 110 115 146 毛利率 44% 59% 68% 73% 76% 合约负债 0 3 1 1 1 核心经营利润率 -142% -92% -57% -18% -4% 租赁负债 7 35 38 40 42 归母净利率 -383% -91% -70% -23% -7% 衍生金融负债 60 0 0 0 0 其他金融负债 1,278 0 0 0 0 回报率 非流动负债 1,432 164 149 156 189 平均股本回报率 NM -13% -6% -3% -2% 平均资产回报率 -48% -8% -5% -3% -1% 计息借款 0 0 0 0 0 租赁负债 9 91 80 82 85 财务杠杆 递延收入 3 2 3 3 3 流动比率(x) 28.0 25.7 25.7 23.6 22.5 衍生金融负债 14 8 5 6 6 现金比率(x) 23.9 21.9 20.6 18.3 16.5 流动负债 26 101 88 91 94 负债/权益 -4.2 0.1 0.1 0.1 0.1 股本 0 0 0 0 0 估值 储备 -345 3,096 2,925 2,825 2,780 市盈率(x) NM NM NM NM NM 少数股东权益 0 0 0 0 0 市销率(x) 43 30 25 15 9 权益总额 -345 3,096 2,925 2,825 2,781 市净率(x) -13.1 1.9 2.1 2.2 2.3 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 心通医疗（2160.HK）：产品布局完善，充分借力微创系销售能力 主动脉瓣：VitaFlowLiberty上市后快速放量 目前，心通主动脉瓣领域共布局有6款产品，其中一代产品VitaFlow及二代产品VitaFlowLiberty已分别于2019年7月和2021年8月在国内获批上市。VitaFlowLiberty上市后快速放量，1H22植入量占比已超50%，一、二代产品2019-21销量CAGR达178%。第三代自研产品VitaFlowIII、新一代干瓣产品及VitaFlow球扩式产品均处于临床前阶段，我们预计有望于2025年起陆