投资价值分析报告：“多元布局+国药赋能”双轮驱动，打造IVD平台型企业

公司是国内IVD领先企业：公司自2001年成立以来，多年深耕生化诊断领域，拥有完善的生化诊断试剂品类，高端生化诊断试剂国内领先，是国内生化诊断的龙头企业之一，同时公司已陆续与国内外知名企业建立生化战略合作关系。近年来，公司逐步延伸到血凝、病理等领域，并引入国药投资作为第一大股东。2021年公司实现营业收入15.99亿，同比增长88.58%；归母净利润4.06亿，同比增长261.29%，增长态势显现。 跨界病理和血凝，多元布局打开成长空间：公司先后通过并购美创新跃和迈新生物进入血凝检测和病理诊断赛道。2017-2019年美创新跃营收CAGR为6.21%，处于追赶者地位。2022年公司陆续推出MDC7500全自动血凝分析仪和GWseries全自动凝血流水线，实现国产血凝诊断关键技术的重大突破，有望打开高端市场。公司通过收购迈新生物完成扩充病理诊断产品线，2017-2021年迈新生物营收CAGR达24.52%，处于行业领先地位。新产品中伴随诊断、分子病理产品有望陆续上市，产品优势显著。根据锐翎资本和中商产业研究院的数据，2016-2020年血凝检测国内市场规模增速达20.99%，2017-2021年病理诊断细分领域之一的免疫组化试剂国内市场规模增速达21.75%，新赛道市场规模增速较快、国产替代前景广阔，我们预计病理和血凝业务有望成为公司第二增长极。 国药渠道优势显现，助力公司进入加速成长阶段：国药投资借助收购迈新生物成为公司的第一大股东，并在2022年二季度和三季度持续增持，截至22年12月26日，国药投资持股比例达15.83%。国药投资是国药集团的全资子公司，国药集团作为央企，拥有覆盖全国31个省、自治区、直辖市的医药流通配送网络，是中国最大的药品和医疗产品经销商和领先的供应链服务提供商，而国药投资重点关注产业并购和产业链整合。双方达成战略合作以来，公司借助国药的渠道优势陆续开展一系列战略合作，实现销售放量。我们认为国药投资未来将着力将九强打造成IVD平台型企业，未来公司将充分发挥与国药集团的渠道协同效应和与国药投资的并购合作优势，为公司加速成长助力。 盈利预测、估值与评级：公司是国内体外诊断行业的领先企业，业务覆盖生化诊断、血凝检测、肿瘤病理检测和血型检测等细分行业。随着创新产品的不断推出，国药入主后的持续赋能，以及借助“与巨人合作”开拓海外市场，我们预计公司将呈现快速增长的趋势。我们预测公司2022-2024年EPS为0.67/0.89/1.15元，现价对应22-24年PE为25/19/15倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：集采降价超预期风险、销售模式变动风险、新产品研发上市进度不及预期风险、违规行为导致股价不稳定风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 体外诊断试剂：公司主要的业务范围覆盖生化诊断、病理诊断和血凝检测等细分行业。我们预计，2022年公司生化诊断试剂、病理诊断试剂、血凝诊断试剂的营收分别约8.0/6.3/0.6亿元。随着国内疫情逐渐缓解，我们预计2023-24年公司的生化、病理、血凝业务的营收将实现快速增长。 生化试剂：我们认为虽然2022年受疫情影响，营收增速会有所放缓，但放眼2023-2024年，国药渠道优势的带动和与海外巨头罗氏、雅培关于生化的战略合作将促进公司生化业务的加速增长。预计公司的支柱型业务生化诊断板块的表现将持续强劲，2023-2024年在生化诊断领域的营收同比增长26%/22%。 病理试剂：未来公司将瞄准精准诊断领域，加大分子诊断的研发投入，不断开拓增长点。同时，病理诊断行业的发展受限于自动化程度较低、病理医生紧缺等因素，随着技术不断突破，未来病理诊断自动化程度提高将有利于整个行业增速提高。故假设2023-2024年病理诊断业务线营收同比增长20%/18%。 血凝试剂：公司将致力于完善血凝检测的试剂菜单，依托高速仪器平台有望实现对高端客户群的突破，营收增长可期。我们预计公司在血凝领域将迎来高速增长，2023-2024年血凝业务线营收同比变动40%/40%。 我们预计公司2022-2024年的体外诊断试剂增速为0.93%/24.03%/21.18%。 体外诊断仪器：公司不断开拓创新，仪器产品不断推陈出新，包括性能上可对标国际产品的全自动免疫组化染色仪“Titan”、以及瞄准高端市场的GW series全自动凝血流水线等。因此，我们预计公司的体外诊断仪器业务2022-2024年营收同比变动-20%/25%/15%。 我们区别于市场的观点 市场认为，由于生化诊断行业规模增长缓慢，以生化为主业的九强生物的发展天花板较低。近几年，九强生物陆续进入血凝检测、病理诊断等竞争力较强且营收增速较快的细分领域。我们预计，在原有生化诊断业务稳健增长的基础上，多元化布局保证九强生物成长的可持续性。 市场认为，长期以来九强生物股价表现较为平淡，上涨动力不足。我们认为国药持续增持将带来公司治理结构及战略发展方向的变化。国药的渠道优势和产业并购资源将利好九强生物发展，同时有望把九强生物打造成IVD平台型企业。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂：GW Series全自动凝血流水线等血凝仪器获批上市；POCT技术储备的逐步转化；通过伴随诊断对精准肿瘤布局。 长期股价催化剂：国药的渠道优势助力；跨赛道并购拓展产品线；“与巨人合作”开拓海外市场。 估值与投资评级 公司是国内体外诊断行业的领先企业，业务覆盖生化诊断、血凝检测、肿瘤病理检测和血型检测等细分行业。随着创新产品的不断推出，国药入主后的持续赋能，以及借助“与巨人合作”开拓海外市场，我们预计公司将呈现快速增长的趋势。 我们预测公司2022-2024年EPS为0.67/0.89/1.15元，现价对应22-24年PE为25/19/15倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1、国内生化诊断领先企业，多元业务营收稳健 九强生物创立于2001年，翌年推出自有品牌“金斯尔”。自2013年，公司启动“与巨人同行”战略，与罗氏、雅培、迈瑞等国内外知名企业建立战略合作关系。2014年4月，公司成功于创业板上市，开启发展新征程。近年来，公司通过收购方式拓展产品线。2017年，公司收购美创新跃正式进军血凝赛道，拥有完整的凝血分析仪器及试剂产品线。2020年国药投资协助公司收购国内病理诊断龙头企业迈新生物，并引入国药投资作为第一大股东，进一步明确IVD平台型企业的定位，共同布局体外诊断领域。 图1：九强生物的发展历程图（2001-2022） 1.1、国资注入，股权结构明晰 九强生物同国药投资的合作起源于对迈新生物的收购，2020年公司会同国药投资收购迈新生物95.55%股权，其中公司取得65.55%股权。公司于2021年向国药投资加码收购迈新生物30%股权，并于2022年完成对迈新生物的100%控股。 2020年公司推出12亿定向增发引入重要战略股东国药投资，截至2022年12月26日，国药投资作为第一大股东，持股15.83%。 图2：2020年九强生物联合国药投资收购迈新生物95.55%股权 公司前五大股东依次为国药投资、刘希、罗爱平、孙小林和邹左军，共持公司52.22%的股权。创始人刘希和邹左军，均毕业于中国科学院自动化所，具有丰富的技术背景。邹左军为董事长，拥有约30年的IVD行业经验，分别于2016、2017年荣获中国体外诊断领军人物及终身成就奖，全面负责公司系统运作及发展战略，以及中国市场营销工作的组织及实施。刘希为董事兼总经理，全面负责公司发展规划的制定与组织实施，主管全球供应商及研发管理工作。 图3：九强生物的股权架构图（截至2022年12月26日） 实施股权激励计划，绑定员工核心利益，驱动公司长期发展。2021年2月22日，公司发布第四期限制性股票激励计划公告，拟向激励对象授予的限制性股票数量为500万股，占当期股本总额的比例约为0.85%。该次授予的激励对象为71人，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员。公司层面业绩考核目标为分别以2019、2021、2022年营业收入为基数，营业收入增速分别不低于15%、16%、17%，考核年度为2021-2023年三个会计年度。这次股权激励有利于充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。 表1：九强生物第四期股票激励计划公司业绩考核要求 1.2、领军生化诊断，跨界“凝血+病理” 公司多年深耕生化诊断领域，是我国生化诊断试剂品种最齐全的生产厂商之一。 近年来，公司通过收购、自研等形式拓展产品线。借助收购美创新跃，公司拥有了完整的血凝仪器及试剂产品线，以及高水平的全液体血凝研发技术团队。同时，因控股中国肿瘤免疫组化诊断试剂领先企业迈新生物，公司进入病理诊断赛道。 1.2.1、深耕生化诊断，产品体系丰富 自成立以来，公司始终致力于生化试剂的研发、生产和销售，在生化领域占据国产第一梯队。公司在2021年度业绩说明会上表示，2021年公司生化诊断业务的国内市场占有率与疫情前的2019年相比基本持平略有上升。 目前，公司主要诊断试剂种类有肝功类、肾功类、血脂类、心肌损伤、特种蛋白和糖代谢类生化指标。公司率先在国内推出HCY、胱抑素C、生化同平台检测PSA/fPSA、小而密低密度脂蛋白、CK-MB mass（生化平台）等检测项目。其中，胱抑素C、同型半胱氨酸、小而密低密度脂蛋白胆固醇等高端诊断试剂处于国内领先水平。 表2：九强生物在生化诊断领域的代表性产品 1.2.2、全自动流水线上市，血凝业务持续发力 公司于2017年收购美创新跃进军血凝赛道。美创新跃是集研发、生产、销售及代理为一体的专业化凝血产品制造商和供应商，并全权处理德国美创（TECO）凝血公司在中国的一切相关业务。美创的加入使九强具备了完整的血凝仪器及试剂产品线，以及高水平的全液体血凝研发技术团队。公司现有3款德国原装进口的全自动凝血分析仪Coatron 1800、Coatron 3000和Coatron5000，2021年推出两款自研产品MDC7500和MDC3500全自动凝血分析仪，MDC3500全自动凝血分析仪的自主研发、生产及销售，是公司实现“国产高端血凝分析系统研发及产业化”的关键一步，2022年公司推出重磅产品GWseries全自动凝血流水线，进一步突破国产凝血诊断的重大关键技术。 表3：九强生物在血凝领域的代表性产品 美创新跃在国内血凝诊断市场具备一定的知名度和市场占有率。公司2017年收购美创新跃100%股权，美创新跃2017-2019年营收的年均复合增长率为6.21%，2018年上半年起公司对美创的销售体系、政策等进行调整，对营收造成了一定影响。2020年营收因受疫情影响而出现下滑。公司已完成美创血凝业务与自身业务各环节的有机整合，同时已实现血凝关键技术的突破，未来血凝业务有望保持快速增长。 图4：2017-2021年美创新跃营业收入（万元）及同比增速 1.2.3、控股迈新，进入病理诊断高景气赛道 2020年9月，公司与国药投资共同收购迈新生物95.55%股权，其中公司出资18.03亿元取得迈新生物65.55%股权，并于2022年实现对迈新生物的100%控股。迈新生物是国内肿瘤病理免疫组化诊断试剂的领先者，已入选工业和信息化部第三批专精特新“小巨人”企业名单。迈新生物自2007年起专注于肿瘤病理诊断与鉴别诊断抗体的研发工作，产品基本覆盖医院病理科日常肿瘤病理诊断和鉴别诊断所需试剂和免疫组化全自动化病理染色系统，并已建立起单克隆抗体制备技术、全自动化病理检测系统和荧光原位杂交等分子病理检测试剂/仪器研究平台，产品优势显著。借助迈新生物，公司实现扩充病理诊断试剂和仪器产品线，进一步覆盖肿瘤细胞筛查和手术后肿瘤组织切片的临床诊断领域，巩固公司在体外诊断产业的领军地位。 表4：九强生物在病理诊断领域的代