投资价值分析报告：背靠海康，打造平台型智能家居龙头

国内智能家居龙头。萤石网络以云平台为基础，四大智能产品为核心，以IoT生态业务为辅助，形成“1+4+N”的生态业务布局，同时面向零售端消费者和行业用户，致力于成为可信赖的智能家居服务商和物联网云平台提供商。公司依托智能家居摄像头业务，不断拓展智能入户、智能机器人、智能控制及其他智能家居产品。2023 Q1-Q3，公司实现营收35.08亿元（同比+11.83%），归母净利润4.01亿元（同比+83.27%）。 AI助力行业智能化发展，智能家居市场空间广阔。市场规模方面，智能家居产品形态日益丰富，物联网及AI算法技术助力行业向智能化方向发展。根据Statista，2024年全球智能家居市场规模将达到471亿美元，2020-2024年CAGR约为15%。此外，随着全球智慧城市计划的推进和5G技术的发展，物联网市场将迎来迅速增长，推动云平台在设备积聚、数据积累的基础上衍生更丰富的应用服务。当前，基于云计算、全面互联、机器学习等技术提供个性化、智能化服务是大势所趋，但规模化应用还有较大发展空间。竞争格局方面，小米、三六零等互联网品牌为公司主要竞争对手，受益于完善的产品线、优越的产品性能、广泛的渠道布局、良好的品牌口碑，公司有望实现差异化竞争。 从家居摄像头制造商，到以人为中心的个性化智能服务商。2018年至今，公司毛利率基本稳定在35%左右，2022年毛利率为36.42%。智能摄像机为公司核心收入项目，2022年贡献营收67.4%。依托智能摄像机领先地位，公司智能入户新产品不断拓展。除此之外，公司智能服务机器人产品线全面铺开，智能控制及其他智能家居产品推出，不断拓展产品矩阵，从依托海康的家居摄像头龙头，到全屋智能研发商。在家居产品业务上，公司推动线上线下渠道下沉，打造C端竞争力；在云平台业务上，公司努力破局互联网大厂围攻，打造萤石核心竞争力。截至2022年12月末，萤石物联云平台共接入各类物联网设备超过2.05亿台，其中视频类设备接入数超过1.5亿台。 投资建议：公司布局智能家居和物联网云平台领域，在智能家居摄像机、智能入户等领域居行业龙头地位。我们认为公司有望凭借自身经销商体系建设、完善的产品矩阵、行业领先的视觉/AI技术、物联网云平台赋能，实现业绩稳定增长。 我们看好公司未来广阔的发展前景，预计萤石网络2023-2025年归母净利润分别为5.53/7.31/9.22亿元，当前市值对应PE分别为46x、35x、28x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧及市场集中度提升的风险、云平台服务的数据安全及个人信息保护风险、产品研发风险、次新股波动较大风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）智能家居产品：主要包括智能家居摄像头、智能入户、配件产品以及其他智能家居产品。我们预计2023~2025年，公司智能家居产品收入分别为41.40亿元、51.42亿元、61.61亿元，收入增速分别为15.10%/24.20%/19.81%： （2）物联网云平台服务产品：物联网设备连接量的持续增长为物联网云平台的发展助力，推动平台在设备积聚、数据累积的基础上，发展出更为丰富的应用服务。得益于连接设备与用户数量的快速提升，公司云平台服务收入有望持续增长，平台活跃度和盈利能力持续提升，公司物联网云平台业务一直维持高于25%的增速增长，我们预计2023~2025年，物联网云平台服务产品收入分别为8.04亿元、9.65亿元、11.58亿元，收入增速分别为20%/20%/20%。预计公司物联网云平台业务毛利率维持稳定，预计2023-2025年毛利率水平为75%、75%、75%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司过分依赖智能家居摄像机贡献营收，若未来该行业增速下滑，盈利端可能承压。我们认为公司通过拓宽产品矩阵、强化云平台服务、布局全球市场等方式保证高成长性。此外，智能家居摄像机是公司收入的基本盘，能创造充足的现金流支持产品线拓展和产品性能升级。 市场认为公司与小米、三六零等互联网品牌竞争不具优势。我们认为，公司已经在产品线、产品性能、销售渠道方面形成较为明显的优势。首先，公司产品线布局全面，构建能够实现各类功能的产品矩阵，覆盖高中低端需求。第二，公司在视觉技术和软硬件结合能力上具有长期积累，在产品性能、技术参数、硬件质量方面处于领先地位。此外，公司逐渐构建独立的经销商渠道，通过线上线下组合打法，充分渗透下沉市场，与互联网品牌主要依托线上销售渠道进行明显区分。 本报告对智能家居和物联网云平台领域的市场规模、竞争格局、公司地位、发展战略等进行深入分析，按智能家居摄像头/智能入户/其他智能家居产品/配件产品/物联网云平台服务等业务进行拆分，为公司分析提供基础。 股价上涨的催化因素 1）云平台业务增速超预期：全屋智能、生态互联大势所趋，平台活跃度、用户付费率提升使公司该项业务增速超预期； 2）更具竞争力的新品发布超预期：智能入户、智能机器人、智能控制和其他智能家居产品发布，完善针对不同场景和用户需求的智能生活解决方案超预期； 3）AI应用落地超预期：近期各类视觉领域AI研究进展迅速，如落地场景超预期，将带动公司股价上涨。 估值与评级 公司布局智能家居和物联网云平台领域，在智能家居摄像机、智能入户等领域居行业龙头地位。我们认为公司有望凭借自身经销商体系建设、完善的产品矩阵、行业领先的视觉/AI技术、物联网云平台赋能，实现业绩稳定增长。我们看好公司未来广阔的发展前景 ， 预计萤石网络2023-2025年归母净利润分别为5.53/7.31/9.22亿元，当前市值对应PE分别为46x、35x、28x，首次覆盖给予“增持”评级。 1、公司概况：背靠海康，智能家居龙头 1.1、公司概览：智能家居龙头 萤石网络是我国智能家居龙头企业。公司致力于成为可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商，业务同时面向零售端消费者和行业用户。1）面向智能家居场景下的消费者用户，公司坚持以视觉交互为主的智能家居产品为基础，通过多元化的增值服务和开放式AI算法服务切实赋能用户的智慧生活；2）针对行业客户，公司聚焦于自身擅长的视觉技术，依托物联网云平台，通过开放云平台服务帮助客户完成智能化转型，或协助客户开发面向复杂场景的解决方案。 围绕智能生活多元化场景，构建“1+4+N”智能家居生态。萤石网络以云平台为基础，四大智能产品为核心，以IoT生态业务为辅助，形成了“1+4+N”的生态业务布局。1）萤石物联云平台：公司结合自身在视音频技术和AI算法能力方面的长期积累，在物联网云平台上逐步发展出了多种增值服务，为消费者用户提供智能生活的解决方案；2）四大自研硬件：即智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大特色产品；3）其他智能家居产品：通过合作开发和第三方直接接入萤石云平台的方式构建子系统生态（如：环境控制、智能影音等），不断开拓智能家居产品矩阵，实现家居及类家居场景的全屋智能化。 图1：萤石网络业务架构图 1.2、发展历程：脱胎于海康，产品+服务双轨发力 脱胎于海康威视，在激烈的行业竞争中迅猛发展。从2013年海康威视成立萤石品牌，到2022年12月成功上市，公司发展历程可分为四个阶段： 1）2013-2014年：依托海康威视初设品牌。2013年，海康威视设立旗下安全智能生活品牌萤石，随后又推出智能摄像机和智能传感器产品，并于2014年发布萤石云视频APP，完善云平台搭建。 2）2015-2017年：公司化运营开启，打造产品多元化应用场景。2015年萤石网络有限公司正式成立，公司推出智能锁及智能猫眼系列产品，同时布局O2O业务及国际化进程。 3）2018-2020年：双主业并行高速成长，打造“1+4+N”生态产品体系。云平台与智能家居产品双主业发展助力公司业绩增长，公司先后推出智能锁、智能门铃、视频锁、智能屏幕面板、智能窗帘和儿童机器人等智能家居系列产品；2020年发布IoT物联云平台，平台接入设备突破1亿，月活用户突破2600万。 4）2021年至今：智能服务机器人全面铺开，产品+服务双主业格局持续深化。 2021年，公司发布智能视觉扫地机器人、智能陪护机器人、儿童可视安全手表、人脸锁等产品，产品多元化进程不断推进，云平台在商业模式的核心地位得到凸显。2022年12月，公司登陆科创板。 图2：公司发展历程 1.3、股权架构：公司股权架构清晰，员工跟投深度绑定 公司股权结构稳定，员工跟投与公司深度绑定。萤石网络的直接控股股东为持股48%的海康威视，为公司在供应链、经销渠道、技术研发、云平台等业务赋能。 第二大股东青荷投资持股32%，为海康威视跟投计划，参与对象主要为海康威视及其创新业务子公司的中高层管理人员和核心骨干员工，通过深度绑定核心员工利益，实现员工与公司的共同发展。此外，公司管理层均出身海康威视，深耕智能家居及物联云平台行业，具有丰富的技术研发经验。 图3：公司股权结构(截至2023年三季报) 表1：公司管理层任职经历 1.4、财务分析：营收稳定增长，研发费用率维持高水平 2023年Q1-Q3，公司实现营业收入35.08亿元，同比增长11.83%；归母净利润为4.01亿元，同比增长83.27%。 图4：2018-2023 Q1-Q3公司营业收入变化情况（亿元） 图5：2018-2023 Q1-Q3公司归母净利润变化情况（亿元） 营收结构优化、研发投入增加使公司迎来高质量成长。2018-2023年Q1-Q3，公司毛利率分别为34.72%/33.55%/34.94%/35.26%/36.42%/43.43%。其中，2022年智能家居产品毛利率为29.84%，云平台服务毛利率高达72.43%。随着萤石网络自产供应及业务进一步向高毛利的云服务业务倾斜，毛利率整体将呈现稳定上升趋势。 四项费用控制良好，研发费用率保持较高水平。2023年Q1-Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.29%/3.4%/15.55%/-1.2%。其中，1）管理费用有所增长，主因系营业规模扩大导致管理人员薪酬增加。2）研发投入逐年增加，2018-2023年Q1-Q3分别为2.27/3.07/4.28/4.90/6.03/5.45亿元。公司深耕智能家居和物联网云平台等技术密集型行业，该行业具有跨专业应用、多技术融合、技术更新快等特点，公司加大研发投入、建立研发团队，保证公司产品的创新能力，不断推出符合市场要求的新产品和新服务。3）财务费用占比低，变动主要受利息收入和汇兑差额变动影响。 图6：2018-2023 Q1-Q3毛利率及净利率变化情况 图7：2018-2023 Q1-Q3费用率变化情况 智能摄像机为拳头产品，云平台服务逐渐放量。公司业务可分为智能家居产品、云平台服务、软件和其他业务。其中，智能家居产品为公司支柱产业，旗下的智能摄像机是收入增长的核心贡献因素，云平台和其他智能家居产品呈现逐渐放量趋势。 1）智能家居产品：公司2023年H1实现营收18.93亿元，同比增长7.74%，占全部营收的82.84%。其中，智能摄像机为核心产品，营收占比接近70%，是公司稳定的收入来源。同时，公司依托智能家居产品市场的快速增长，充分发挥竞争优势，基于对消费者需求的深入理解和对应用场景的积极拓展，不断丰富产品生态，完善了智能入户、智能控制、智能服务机器人等其他智能家居产品。 2）云平台服务：公司2023年H1实现营收3.81亿元，同比增长23.3%，占全部营收的16.67%。当前，云平台服务处于发展初期，规模虽小但盈利能力较强。 随着公司物联网云平台功能不断强化，平台接入设备数、用户数量不断增加，有望持续为公司收入和利润增长提供动力。 图8：2018-2023 H1公司分业务收入占比 1.5、募投项目：满足智能家居与物联网长期发展需求 萤石网络于2022年12月16日首次公开上市，募集资金总额323,662.50万元。公司募集资金投资以下项目：1）萤石智能制造重庆基地：充分利