国药赋能进行时，向平台型IVD公司迈进

投资摘要：1）生化试剂业务起家，海外巨头强强联手成就稳固基石业务；2）拓展布局病理+血凝细分高增市场，借力国药平台打造IVD国家队；3）业务拓宽、产品出海、管理层持续优化，国药多维度赋能助力步入发展新篇章。 生化试剂业务起家，借助国药平台打造IVD国家队：公司成立于2001年，以生化诊业务起家，凭借自有品牌“金斯尔”多年品牌积累成就良好市场口碑与行业地位。“与巨人共行与行业内领先企业紧密合作”的发展战略指引下，公司早于2013年、2016年与国际IVD巨头雅培、罗氏等签署战略合作协议，入局大牌厂商封闭系统体系，借力布局IVD全球大市场。2020年，公司引入国资股东国药投资，大平台渠道+产业资源双重加持下业绩持续稳健增长，2021年，生化板块收入已达9.43亿元，成为公司稳固基石业务。2022年公司营业收入、归母净利润分别达15.11亿元、3.89亿元，新一轮成长阶段开启。 拓展布局病理+血凝细分高增市场，平台型IVD企业成型。1）我国血凝检测开展率有待提高，进口占据核心高端市场份额，国产替代空间广阔。2017年公司收购美创血凝，正式进军血凝市场，2021年美创新跃实现营业收入5460万元。公司血凝产品已实现血凝关键技术的突破，2022年3月新推出高速全自动血凝仪MDC7500打开国内高端市场；23年6月安徽凝血类试剂集采凝血六项在安徽集采中全部中标，持续论证强产品力；2）肿瘤发病率高推动病理诊断需求广阔，国产加速突破技术壁垒。2020年公司与国药合作完成收购国内病理诊断龙头，产品实力比肩国际先进水平，拥有完全自主知识产权的全自动免疫组化染色系统Titan系列，一抗、二抗等免疫组化试剂产品体系丰富，质量比肩国际先进水平，逐步实现国产替代。2019年-2021年，迈新生物营收分别为4.32亿元、4.73亿元、6.01亿元，增速分别为28.68%、9.35%、27.12%，提供稳定营收贡献，平台型IVD企业成型拓宽公司收入边界。 国药赋能业务拓宽+产品出海，助力步入发展新篇章。自2019年12月公司引进国药投资作为战略投资者以来，截止2023年7月，中国医药投资持有公司16.63%股份，为公司第一大股东。国药集团自有渠道+销售渠道资源丰厚，在全国拥有8家三级医院，30家二级医院，有望提升九强生物在二级及以上医院IVD仪器领域的渗透；同时借力丰富产业资源帮助公司加速布局新赛道。2023年9月6日，公司新增迈新生物董事王小亚先生为公司董事会候选人，公司管理层构成持续优化。 国药入主后多维度赋能公司，开启成长新篇章。 盈利预测与估值：公司以生化起家，国药赋能下业务拓宽+产品出海打开成长天花板。我们选取体外诊断同行业公司迈瑞医疗、新产业、安图生物作为可比公司估值，考虑到国药入主后公司有望迎来加速发展阶段，具备较高的潜力空间，给予公司一定的估值溢价。我们预计2023-2025年公司营收分别为17.9/21.4/25.7亿元，同比增长18%、20%、20%；归母净利润分别为5.2/6.6/8.1亿元，同比增长32.5%、27.8%、23.6%；对应PE为23、18、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采中标不及预期；竞争格局恶化风险；行业整体增速不及预期。 股票数据 1.深耕IVD领域二十年，国药赋能开启新篇章 1.1.生化诊断起家，国药赋能开启新篇章 生化试剂业务起家，借助国药平台打造IVD国家队。九强生物主要从事体外诊断产品的研发、生产和销售。后续通过外延并购扩展公司在血凝血型和病理诊断业务。拥有与国际同步发展的体外诊断系列产品，自成立以来建立起化学法、酶法（含循环酶法）、酶增强免疫测定技术（EMIT）等生化研发平台。2020年，国药投资入股九强生物，协助公司收购迈新生物95.55%股权，拓展布局病理诊断赛道。国药赋能下，公司借力开启成长新阶段。 公司成立以来经历了以下几个阶段的发展： 1）发展阶段（2001-2013）：公司成立于2001年，主要从事体外诊断产品（“金斯尔”品牌）的研发、生产和销售。2006年怀柔生产基地正式建成投产。 九强生物以生化诊断试剂研发为核心，逐步积累起客户口碑，金斯尔校准血清和质控血清于2010年成为国家注册新标准实施后第一批获得注册证的企业。 2）上市初期（2014-2017）：公司2014年在创业板成功上市，此后加快产品创新和技术升级，推出了多项高端体外诊断产品。同时，公司坚持与巨人同行的发展战略，于2013年、2016年与雅培中国和罗氏中国签署战略合作协议。 3）并购扩张（2017-2020）：公司积极布局新业务，并于2017年收购美创血凝，正式进军血凝市场。于2020年9月，与国药投资共同收购迈新生物95.55%股权，并于2022年实现对迈新生物的100%控股。成功将公司业务打造成为生化试剂+病理诊断+血凝的模式。 4）合作突破（2020-至今）：2020年，国药投资入股九强生物，共同布局医疗器械体外诊断领域。自国药投资入股以来，双方在渠道及产品研发方向合作。 公司产品上市进程加速，陆续获得新型冠状病毒抗原自测试剂盒注册证、推出新型肿瘤标志物检测试剂盒等重大成果，持续拓宽产品组合。 图1：公司发展历程 1.2.公司股权结构稳定，国药入股后引入国企高管 公司股权结构稳定，国药入股打造国家队IVD平台。第一大股东中国医药投资有限公司持股16.63%。九强生物与国药投资于2020年共同收购迈新生物95.55%股权，九强生物获得65.55%股权。2022年6月30日九强生物公开发行可转换公司债券用于收购迈新生物30%股权，截止2022年12月31日完成对迈新生物的100%控股。 图2：公司股权结构 国药入股后引入国企高管，股权激励长期绑定核心员工。公司管理层深耕行业多年，产业经验丰厚。2020年国药入股后，中国医药投资有限公司董事长梁红军先生出任公司副董事长。2023年9月6日，公司发布《关于董事会换届选举的公告》，新增迈新生物董事王小亚先生为公司董事会候选人，公司管理层构成持续优化。此外，2023年公司发布第五期股权激励计划，向52名激励对象授予414.8016万股限制性股票（占当期总股本0.70%），设定以2022年营业收入为基数，2023-2024年营业收入增长率分别不低于10%、20%，持续长期绑定核员工。 表1：2023年9月6日董事会换届非独立董事候选人情况 1.3.国药赋能进入增长新阶段，病理+血凝打开收入空间 国药赋能公司，营收进入增长新阶段。从2013年至2022年公司营业收入从4.45亿元增长至15.11亿元，对应CAGR达14.6%；归母净利润从1.81亿元增长至3.89亿元，对应CAGR达8.9%。受2022年疫情影响，营业收入与净利润有小幅下降。随着疫情影响逐渐减小，2023年H1公司业绩恢复前期增长水平，2023H1实现营收8.16亿元，同比增长14.65%；归母净利润2.42亿元，同比增长48.34%，未来公司在自主研发的基础上，利用高校、研究机构及国药平台的研发力量，缩短产品的研发周期，持续向市场提供丰富的产品。依托国药集团打造IVD工业平台增强外延并购发展，公司未来业绩有望继续保持高增长。 图3：九强生物2013年-2023H1营业收入及增速（亿元，%） 图4：九强生物2013年-2023H1年归母净利润及增速（亿元，%） 老牌生化业务稳健增长，病理+血凝打开收入空间。九强生物自成立以来深耕IVD行业，陆续完成在血凝血型、病理诊断领域的布局。生化试剂类业务是公司营收和利润的重要组成部分。2019年-2021年，凭借公司自有品牌“金斯尔”多年的品牌积累，公司生化试剂业务分别贡献营收3.44亿元、3.24亿元、9.43亿元，占公司营业收入比例40.9%、38.2%、58.9%，提供稳定营收贡献。自公司收购迈新生物以来，病理业务为公司带来新的增长点，2019年-2021年，迈新生物营收分别为4.32亿元、4.73亿元、6.01亿元，增速分别为28.68%、9.35%、27.12%。同时，公司整体毛利率与占公司营业收入90%以上的检测试剂毛利率均保持在60%以上，拥有较强盈利能力。 图5：公司主要产品营业收入情况（亿元） 图6：公司整体毛利率及各产品毛利率（%） 2.拓展布局IVD新业务领域，掌握核心技术奠定强竞争力 2.1.我国体外诊断市场潜力大，公司形成生化+血凝+病理多维布局 体外诊断为市场规模最大的细分器械板块，大市场规模催生系列海外巨头公司。体外诊断（IVD，In Vitro Diagnosis）是指在体外通过使用诊断试剂、仪器等对人体样本进行检测与校验，而获取临床诊断信息产品、服务的过程，体外诊断结果对临床医疗决策的影响约为70%。需求刚性下全球体外诊断市场空间广阔，2019年IVD市场规模达588亿美元，位列医疗器械各细分市场第一位，催生出西门子医疗、丹纳赫等国际器械巨头。 图7：2019年全球医疗器械行业细分市场 图8：全球医疗器械巨头公司业务及收入规模情况 对比海外，我国体外诊断费用占比低，叠加技术成熟度差异，市场潜力巨大。 根据华经产业研究院的数据，2020年美国、日本、西欧、中国人均IVD支出金额分别达62.8、38.3、30、4.6美元/人，我国体外诊断支出仍低于全球平均水平。 在需求刚性及渗透率提升背景下，我国体外诊断市场保持较高增速，根据中商情报网，2021年我国体外诊断市场规模1243亿元，对应2017-2021年CAGR为20.4%，其中免疫诊断、生化诊断占据主要市场份额。 图9：中国IVD市场规模及占比情况 图10：2020中国体外诊断细分领域市场占比统计 公司以生化试剂领域为基础，外延持续扩展IVD各个领域布局。公司在体外诊断领域已经覆盖生化诊断、血凝检测、血型检测和肿瘤病理检测的研发、生产和销售。在生化领域，已建立起化学法、酶法（含循环酶法）CEDIA、EMIT等生化研发平台；在血凝检测领域，已建立起基于底物显色法、比浊法的研发平台和其配套的仪器研发、生产平台；在肿瘤病理领域，公司产品基本覆盖医院病理科日常肿瘤病理诊断和鉴别诊断所需试剂和免疫组化全自动化病理染色系统。生化+血凝+病理多维布局持续助力公司打开收入天花板。 2.2.生化为公司老牌业务，高端诊断试剂领先 生化诊断起步较早、应用广泛，在我国发展已趋于成熟。生化诊断主要用于血糖、血脂、胆固醇、酶等常规项目的检验。生化诊断是最早实现自动化、最常用的体外诊断方法之一，具有技术成熟，操作简便，分析时间短，检验成本低等特点。我国生化检验领域经过三十余年的发展，整体技术水平已与国际一流比肩。根据《中国体外诊断产业发展蓝皮书》，目前国内临床生化相关的企业已超过200家，覆盖百余项生化检测项目。虽然生化诊断部分项目部分被化学发光免疫诊断替代，但受益于时间和成本优势，生化诊断长期仍有望占据一定市场份额。根据中商情报网的数据，2021年我国生化诊断市场占据体外诊断19%的份额。 国产厂商凭成本优势抢占生化试剂主要份额，高端检验仪器仍有进口替代空间。试剂为生化诊断市场的主要构成，2020年我国生化诊断试剂市场规模约为161亿元。由于部分生化诊断采用开放式系统，技术壁垒相对较低，目前国产替代水平已经较高，市场竞争激烈。国产厂商已通过成本优势推进国产替代，国产市占率达70%左右。在生化仪器方面，由于检验人工成本居高不下，进口品牌凭借流水线高通量、自动化、集成化等优势向三甲医院的快速渗透，占据主要高端市场，国内以迈瑞、科华、迪瑞为代表的国内公司的生化仪器，主要面对中、低端市场，2018年国产替代率仅为30%（不含OEM），由低端市场逐步向高端市场渗透。 图11：我国生化诊断市场国产化水平 图12：我国生化检验试剂市场规模 图13：各公司生化诊断产品属性及市场竞争态势 公司生化诊断试剂品类齐全，在高级试剂领域处于领先地位，集采中标加速放量。九强生物是我国生化诊断试剂品类最全的生产商之一，高级