光伏铝挤压材龙头，拓展汽车轻量化和再生铝业务

公司是光伏铝边框行业龙头，上市后业绩保持高增速。公司成立于 2013 年，主营业务包括工业铝型材（光伏铝边框型材和汽车轻量化型材等）、工业铝部件（光伏铝边框和光伏支架等），以及建筑铝型材三大板块。2021 年上市后，公司营收和归母净利润均保持高增速，随着两次光伏用铝项目的投产，工业铝部件逐渐成为了公司最主要的产品，2022 年上半年在营收中的占比为52%，在毛利中的占比达到 55%。目前，公司已经成为光伏铝边框细分赛道市占率最高的企业，预计 2023 年市占率能够达到 15%。 光伏铝边框行业格局较为稳定，产品不可替代性强。铝边框为光伏组件的封装辅材，占组件成本的 9%左右，为成本构成中占比第二的环节，组件厂家希望在边框环节降低成本，因此行业经历了一轮较为激烈的竞争，产品加工费目前已经到达低位，行业格局较为稳定。此外，铝边框在性能、寿命、成本等方面具备不可替代性，随着铝价企稳，钢边框、卡扣边框等替代品的热度有望下降。经测算，我们认为 2023-2025 年全球铝边框需求量分别为202/263/323 万吨，对应市场空间分别为 468/609/746 亿元。 轻量化趋势加速，汽车铝挤压材市场空间较大。近年来，交通工具节能减排需求提升，新能源汽车加速渗透，汽车轻量化需求更加紧迫。铝挤压材除具备轻量化、耐腐蚀等铝材共性优点外，模具成本低、截面形状灵活调节以满足不同刚度需求、有较强的密闭性和隔音效果，适用于底盘车身多个安全部件，目前渗透率较低，未来市场空间广阔。 光伏铝边框产能扩张迅速，同时切入汽车轻量化和再生铝领域。公司是光伏铝边框行业内目前仅有的上市公司，借助融资优势，上市后陆续扩张产能，市占率一跃成为行业第一，且未来几年将稳定提升。此外，公司自 2021 年切入附加值较高的汽车轻量化铝材领域，2023 年具备 2 万吨产能，2024 年具备 10 万吨产能。整体来看，公司 2022-2024 年铝制品产量分别为 19/35/45万吨。同时，公司布局 60 万吨再生铝项目，预计 2023 年释放 20 万吨产能，2024 年释放 25 万吨产能，2025 年可达产，产能预计能够实现内部消化。 盈利预测与估值：公司具备确定的成长性，我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.99/3.86/5.65 亿元（+64.35%/93.99%/46.50%），EPS 分别为1.35/2.61/3.83 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 62.72-66.74 元，相对目前股价有 27.56%-35.73%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；新能源汽车产销增速不及预期风险；铝价大幅波动风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 光伏铝边框龙头，股权结构清晰 鑫铂股份的前身银盾斯金成立于2013年，2017年整体变更设立为目前的股份公司，自成立以来一直从事铝挤压型材业务，产品主要用于新能源光伏、汽车轻量化、建筑、轨道交通等领域，主营业务自成立以来未发生过较大变动。公司于2021年2月在深交所主板上市，成为了光伏铝边框行业内唯一一家上市公司。 上市后，公司利用融资成本的优势，共经历了3次较大规模的产能扩张：2021年的“年产7万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目”、2022年的“年产10万吨光伏铝部件项目”以及“年产10万吨新能源汽车铝部件项目”。2023年，随着各项目的投产，公司在光伏边框这一细分领域的市占率有望提升至行业第一的水平。 发展至今，公司已经成为了光伏铝边框细分赛道的龙头企业，与TOP15的下游组件客户形成了紧密的合作关系，成为以晶科、晶澳、隆基、天合、通威等光伏组件制造商为代表的多家大型优质客户的光伏用铝材供应商。 图1：公司历史沿革 管理层具备丰富的行业经验。公司实控人为董事长唐开健先生，截至2022年三季度末直接持有公司38.22%股权，并持有天长天鼎12.25%股权，直接和间接合计持有公司38.75%股权。以董事长唐开健、董事兼总经理陈未荣、董事李杰等为代表的高级管理层人员，大多属于公司的创业员工，拥有超过15年以上的铝加工行业从业经验，在铝加工技术的研发、市场开拓、行业发展方向的判断、企业现代化管理等方面具备扎实的理论基础并积累了充分的实践经验，是公司未来发展的重要保障。 图2：公司股权结构及主要子公司（截至2022年三季度） 推出股权激励计划，绑定公司核心骨干。2022年公司向19名核心员工授予限制性股票236.9万股，占公司总股本的1.63%，授予价格为每股24.34元/股。股权激励计划的顺利实施进一步健全了公司的长效激励机制，有利于绑定核心团队的利益，提高了员工积极性，彰显出公司对未来发展的信心。 表1：股权激励计划解锁条件 上市后公司业绩保持高增速 上市以来，工业铝部件对公司业绩的重要性明显提升。公司2021年上市前，工业铝部件、工业铝型材、建筑铝型材三类产品在营收和毛利中的占比较为稳定，工业铝型材为公司最主要的产品类型。上市后随着两次光伏用铝项目的投产，工业铝部件逐渐成为了公司最主要的产品，2022年上半年在营收中的占比为52%，在毛利中的占比达到55%。 图3：营业收入分产品（亿元） 图4：各类产品营收占比 图5：毛利分产品（亿元） 图6：各类产品毛利占比 公司营收和归母净利润均保持高增速。2022年前三季度，公司实现营业收入30.84亿元，同比增加76.8%；实现归母净利润1.30亿元，同比增加59.6%。公司营收主要来自光伏用铝材，因此受光伏行业影响较大，光伏行业的高景气有望带动公司未来业绩的稳步提升。 图7：公司营业收入变化 图8：公司归母净利润变化 公司产品利润率变化。公司采用以销定产、以产订购的采购模式，主要生产原料为铝棒，铝棒定价模式为铝锭价格+加工费，因此铝价波动对公司产品的毛利率影响很大，铝价高企阶段毛利率相对较低。2022年前三季度，公司销售毛利率为11.03%，销售净利率为4.22%，未来随着新产线达产和使用再生铝原料而带来的降本，以较高附加值的汽车轻量化项目的投产，公司的毛利率和净利率有望得到提升。 图9：公司毛利率和净利率变化 图10：公司分产品毛利率（%） 行业分析：光伏和车用铝材需求进入增长期 铝挤压材行业概况 铝挤压材是铝加工材最大的门类，2021年我国铝加工材年产量4470万吨，其中铝挤压材产量2202万吨，占比接近50%。同时我国铝挤压材产量长期居世界首位，2020年产量占全球72%。2021年我国铝挤压材中，建筑铝型材产量1380万吨，占比63%；工业铝型材产量679万吨，占比31%。房地产行业是铝挤压材最大应用领域，我国铝挤压材需求跟房地产行业景气度息息相关。 图11：中国铝挤压材年产量及同比（单位：万吨，%） 公司产品对应的细分门类分别是光伏型材、轨道交通车体型材、新能源汽车型材，和建筑铝型材。近10年以来我国房地产领域铝型材需求增速下滑，带动铝挤压材产量增速下降，但新能源产业和交通领域的铝挤压材需求方兴未艾。光伏产业在政策支持下得到快速发展，2021年光伏型材产量增速高达41%，加之交通工具节能减排、新能源汽车发展带来的汽车轻量化需求，将使光伏和车用铝挤压材的需求进入新一轮增长期。 图12：2021年中国各类铝加工材占比 图13：2021年中国铝挤压材细分品种产量 光伏铝边框：行业格局较稳定，产品不可替代性强 铝型材在光伏领域主要可用作光伏组件边框以及分布式光伏电站支架。边框用于固定、密封太阳能电池组件，能够保护玻璃边缘、加强光伏组件密封性能、提高光伏组件整体机械强度，还便于光伏组件的运输和现场安装，目前普遍采用铝型材制作。支架是光伏发电系统中为摆放、安装、固定太阳能面板而设计的支撑结构，材质一般采用铝合金或热浸镀锌碳钢，目前集中式电站以钢支架为主，而分布式电站则以铝支架为主。 图14：铝型材在光伏中的应用 铝边框为光伏组件的封装辅材，占组件成本的9%左右。光伏组件由电池片、焊带、接线盒、玻璃、背板、EVA、铝边框等材料构成。核心部件电池片为光伏组件成本构成中占比最大的环节，2021年占比61.2%；封装辅材铝边框为成本占比第二的环节，占成本的9.0%。 光伏铝边框行业格局较为稳定。由于铝边框在光伏组件成本中的占比较大，加之硅料价格此前大幅上涨，组件厂家希望在边框环节降低成本，因此铝边框行业经历了一轮较为激烈的竞争，产品加工费目前已经到达低点。较低的加工费和毛利率水平使得行业吸引力相对不足，新进入行业的企业有限，行业格局稳定，头部企业的规模和成本优势得以凸显，行业集中度将进一步提升。此外，铝型材标准分为普通级、高精级、超高精级，建筑用铝是普通级，光伏用铝是超高精级，从建筑型材转型需要购买新的挤压和氧化设备，具备一定的资金壁垒。 图15：光伏组件构成示意图 图16：2021年光伏组件成本构成 铝价大涨拉动了其他光伏边框品种的热度。由于2022年铝价大幅波动，国内铝锭现货价格一度高达2.39万元/吨，对于光伏组件企业来说铝边框成本大幅上升，因此钢边框、卡扣边框等替代品的热度抬升。目前来看，这几种光伏边框的市占率仍然很低，钢边框市占率不足5%，卡扣边框市占率可忽略不计。 铝边框具有很强的不可替代性。1）使用性能，经过多年的使用验证，铝与玻璃等其他辅材具有良好的兼容性，在承载风雪时能够与玻璃保持同步形变，而钢边框不仅加工精度低，且与玻璃弹性模量差异较大，在恶劣天气下易产生局部应力集中，造成组件爆板。2）使用寿命，光伏电池安装在户外或野外地区，常年累月经受自然天气考验，使用寿命应达到25-30年，铝边框的寿命能够符合要求，而钢边框在表面镀锌处理后，如果不经过再加工，寿命不足15年，卡扣边框目前更是只有10年左右的寿命。3）使用成本，虽然铝边框的初始投入高，但维护成本低，且铝的回收效率能达到95%，退役光伏组件中的铝完全可实现闭环回收；而钢边框10-15年后的回收效率是10%，卡扣边框回收效率20%左右，综合来看铝边框的使用成本很低。此外，随着2023年铝价企稳，铝边框替代品的热度将有所下降。 光伏行业在政策支持和自身技术推动下快速发展。在各国逐步完善的法律法规政策的推动下，光伏发电全面进入规模化发展阶段，中国、美国、欧洲等传统光伏发电市场继续保持快速增长，东南亚、拉丁美洲、中东和非洲等地区光伏发电新兴市场也快速启动。据CPIA数据，预计2022-2025年全球光伏新增装机容量分别为251/347/451/586GW，CAGR为32.71%。光伏行业的快速发展给光伏铝边框行业带来了巨大的发展空间。 图17：2019-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 2023年光伏铝边框需求有望达到202万吨，对应468亿市场空间。为测算全球光伏铝边框市场空间，我们对容配比、单GW装机铝边框用量、铝边框市场价格进行了假设。1）单GW铝边框用量假设：单GW装机对应光伏铝边框用量近年来呈下降趋势，据安泰科数据，2019-2020年单GW装机用量为6500吨，随着硅片尺寸自166到182再到210的更新，铝边框消耗量有所下降，目前182和210硅片的单GW装机平均铝边框用量约为5300吨。2）容配比假设：容配比是指光伏电站中组件标称功率与逆变器额定输出功率的比例，2020年及以前，我国光伏系统设计容配比为1:1，2020年底国家能源局发布的《光伏发电系统效能规范》正式放开了容配比限制，且根据城乡建设部2019年发布的《光伏发电站设计规范（征求意见稿）》，国内Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类太阳能资源地区的容配比分别不宜超过1.2、1.4和1.8，我们保守假设容配比为1.1。3）铝边框价格假设：光伏铝边框定价模式为铝价+加工费，假设2023-2025年加工费均为5500元/吨。综合以上三点假设，我们认为2023-2025年全球铝边框需求量分别为202/263/323万吨，对应市场空间分别为468/609/746亿元。 表2：