深度报告：越级而上，汽车铝挤压材龙头腾飞

汽车铝挤压材龙头，产能进入快速扩张期。公司是铝挤压材龙头企业，三十余年持续深耕铝材产品研产销，是汽车领域的优质供应商，超90%营收来自汽车行业，产品主要包括热管理系统铝材和底盘安全系统铝材。公司自上市后开启增长之路，公司产销量持续增长，截至2022年底，公司现有产能超27万吨，计划在未来三到五年实现约60万吨高性能铝材产能及配套深加工能力的建设。由于产能不断扩充，加之下游新能源汽车高速增长，公司营收2018-2022CAGR为13.4%；2022年归母净利润达到6.76亿元，营收盈利均稳步增长。 汽车轻量化加速，龙头乘势同风起。轻量化大势所趋，助力节能减排及电动车续航能力提升。铝合金作为汽车轻量化理想材料，单车用铝量将不断提升，到2030年，我国汽车铝消费量有望达到985万吨，汽车平均单车用铝达到259kg。 挤压工艺灵活高效，在汽车零部件中广泛应用于车身结构件、底盘系统、热管理系统，电池包等零部件中；在电动化和轻量化发展趋势下，车身结构件和新能源汽车三电系统将引领挤压材需求增长，且其增长主要来自增量部件，因此需求增速较高，是被忽视的轻量化赛道。经我们测算，2030年国内汽车铝挤压材市场需求总量有望达到232万吨，2022-2027年需求CAGR为15.3%。公司作为铝挤压型材龙头企业，2021年在乘用车细分市场上市占率30%左右，公司龙头地位凸显，卡位精准，是更为稀缺的标的，看好公司市占率进一步提升。 越级而上，谋划精加工延伸与场景拓展。公司延伸下游产品精加工，积极前移产业链地位，深加工领域合作项目丰富，已实现快速突破，未来两个新能源汽车零部件项目投产后将优化公司产品结构，提升产品附加值；同时公司积极布局铝挤压材应用新兴领域，航空航天和空调铝管是公司产品另外增长点，在建项目建成后将丰富现有产品矩阵，且新兴领域产品高附加值也将增厚公司利润。此外，公司紧抓上游电解铝产业变革，布局绿电铝来保障自身原料，满足客户低碳及零碳排放的绿色升级战略要求，绿色原材料保障程度有望达到60%，进一步提升公司核心竞争力。公司规模优势突出，经营稳健，分红意愿强，股息率较高，是成长和价值兼备的投资标的。 投资建议：公司龙头地位突出，下游需求景气，预计业绩随产能释放及产品优化增长潜力大，预计公司2023-2025将实现归母净利5.99元、7.20亿元和8.34亿元，EPS分别为0.48元、0.58元和0.67元；对应2023年12月1日收盘价的PE分别为13、11和10倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产能释放不及预期风险、新能源汽车产销量增速不及预期风险、竞争加剧风险、铝锭价格大幅波动风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1亚太科技：汽车铝挤压材龙头，产能进入快速扩张期 1.1三十余年沉淀，铸就铝挤压材龙头地位 公司是铝挤压材龙头企业，三十余年持续深耕铝材产品研产销，是汽车、航空航天、轨道交通等工业领域的优质供应商。公司前身为亚太铝业，于2001年注册并启动建设，2007年更名为江苏亚太轻合金科技股份有限公司。2011年，公司在深圳证券交易所中小板上市成功上市，募资16亿，加大铝材产能，开启增长之路；2017年，公司完成再融资14.8亿元，启动6.5万吨新能源汽车铝材等募投项目建设，持续布局新能源汽车领域高性能铝材业务，继续扩大产能规模；2023年，公司发行可转债募资11.6亿，用于投资建设新能源、航空、空调等领域铝材项目，推动产能持续增长及拓宽应用领域。公司自成立至今致力于为客户提供更高性能、更优品质的铝材产品，成为全球汽车行业铝材重要供应商，是国内汽车铝挤压材特别是汽车热交换系统零部件原材料的龙头企业。据公司测算，2021年公司在中国乘用车用挤压铝细分市场占有率为30%。 表1：公司历史沿革时间 股权集中，创始人话语权强。公司董事长周福海持股39.71%，周吉持股6.94%，于丽芬持股3.79%，周福海与于丽芬为夫妻，周吉为两人之女，三人为一致行动人，合计持有公司50.44%股份，实控人话语权较强。公司共有12家参控股公司，主要子公司均为100%控股。 图1：亚太科技股权结构及控股公司 公司推出股权激励计划，绑定高端人才，目标2023-2025年扣非净利润分别实现4.97亿、5.80亿、6.62亿。公司本次股权激励力度较大：1）激励股票数量多，包含股票期权和限制性股票两类方案激励，激励股票数量2440万股，占总股本比例近2%；2）等待期短，首期行权比例大。本次激励计划授予的股票期权/限制性股票的等待期为授予之日起12个月、24个月、36个月，行权比例分别为40%、30%、30%，首期行权比例高且等待期短，考核目标则为该年度的扣非后净利润，要求2023-2025年扣非后净利润在2022年基础上分别增长20%、40%、60%，根据过去几年公司利润增速来看，考核目标较易达成。 价格方面，股票期权的行权价格为5.84元/股，限制性股票的授予价格为2.92元/股，预计的摊销费用超4000万元。 人员方面，本次激励对象主要是高管及核心骨干，目前公司正处于新能源汽车快速发展的浪潮之中，管理团队对于公司能否把握产业机遇十分重要，此时推出股权激励，绑定公司高端人才利益一致，有助于调动管理团队及核心骨干积极性，同公司共握发展机遇，实现共同发展。 表2：公司股权激励获配情况姓名 图2：公司股权激励考核的扣费净利润目标 1.2产品主要应用汽车领域，产能规模持续扩充 公司产品主要应用于汽车领域，在传统燃油车和新能源汽车上均有较多应用。 公司的主要产品是基于挤压工艺生产的高性能精密铝管、专用型材和高精度棒材，终端应用领域主要是汽车行业，包括热管理系统铝材、底盘安全系统铝材、三电车身系统铝材等，并已逐步覆盖航空航天、轨道交通、白色家电、海洋工程等其他工业领域。公司的产品种类丰富，规格型号众多，具有“多品种、多牌号、多规格”的特点，可以满足不同行业客户的多样化需求。同时，公司正逐步推动业务向下游精、深加工领域延伸，可以为汽车领域客户供应铝合金深加工件。 图3：公司产品应用场景 表3：公司在各行业可提供的具体产品 公司是全球汽车热管理系统零部件材料和汽车轻量化系统部件材料领域的重要供应商，客户众多。在汽车热管理系统材料领域，公司已成为日本电装、德国马勒、康迪泰克、法国法雷奥、韩国翰昂、万都、三花智控、银轮股份、弗迪科技、SAAA等头部客户的合作伙伴；在汽车轻量化系统部件材料领域，公司已成为德国博世、法国欧福、日本埼玉、美国顺普、西班牙海斯坦普、弗迪动力等客户的合作伙伴，应用终端包含理想、比亚迪、蔚来、小鹏、丰田、奔驰、宝马、大众等车企，是国内汽车铝材重要供应商。 图4：公司部分合作客户 公司超90%营收来自于汽车行业，汽车零部件产品营收快速增长。2023年半年报中，公司变更了主营业务的披露口径，2023年上半年公司93.75%的营收来自汽车行业，其中主要的产品为热管理系统铝材和底盘安全系统铝材，占比分别为40.51%和32.56%。此外，受益于公司积极推动业务向下游精、深加工领域延伸的发展战略，公司汽车零部件产品营收快速增长，2022年及2023年上半年营收同比增速分别为104.5%和130.47%，2023年上半年营收达到1.72亿，占全部营收比例提升至5.70%，已是2022年全年水平的81%。 图5：2023H1公司营收按行业分类占比 图6：公司营收按产品分类占比（单位：%） 产能规模持续扩充，带动产销增长，未来有望形成60万吨高性能铝材产能及配套深加工能力的生产规模。上市以来，公司产能从2011年5.85万吨增长到2022年27万吨，增幅近5倍。伴随着产能的扩张，公司产销量也持续增加，产量从2011年的5.2万吨，增至2022年的24.4万吨；销量从2011年5.1万吨增至24.13万吨。公司基于现有业务优势，继续积极开展产能布局，横向拓宽至航空航天、白色家电领域的同时亦将纵向延伸至铝合金汽车零部件深加工领域，通过产业链延伸与拓宽以促进产品矩阵结构升级，计划在未来三到五年实现约60万吨高性能铝材产能及配套深加工能力的建设，为未来公司在新能源汽车、航空航天等战略新兴领域的发展奠定良好基础。 图7：上市以来公司铝挤压产能及利用率 图8：上市以来公司铝挤压材产销量及增速 表4：公司重要在建项目情况项目名称 1.3产能释放及下游需求景气，公司盈利提升稳健 营收与铝价高度相关，盈利增长提速。近年来，随着产能释放及下游需求增长，公司营业收入和归母净利润均稳步增长。营收方面，公司营收从2018年35.9亿元增至2022年67.29亿元，CAGR为13.4%。公司向下游主要客户销售铝挤压材产品的价格常采用“铝锭价格+加工费”的定价模式，因此铝锭价格与公司营收之间具有相关性，公司单吨铝材售价与铝锭价格走势一致，2021年铝锭价格大幅上涨叠加公司当年新增产能释放，下游新能源汽车产业高速增长，公司销量大幅增长32%，使得公司创下51%的营收增速，而后营收增速下滑较多主要是由于高基数及新增产能释放放缓所致，2023年铝锭价格下降对2023年前三季度公司营收产生一定影响；利润方面，得益于产能释放及下游旺盛需求推动的销量增长，公司归母净利润近两年稳健提升，2022年归母净利润达到6.76亿元，为公司历史最高水平，2023年前三季度，公司实现归母净利润3.97亿元，同比增长33.5%，2018-2022年CAGR达12.5%。 图9：公司近年营业收入及增速 图10：公司近年归母净利润及增速 图11：公司产品售价与铝锭价格高度相关 公司毛利受铝锭价格变化影响较大，呈反向变动关系。公司采用的“铝锭价格+加工费”的定价模式中，加工费相对稳定，因此当铝锭原材料价格呈上升态势时，产品毛利率水平则通常呈反向变动趋势，自2020年下半年起，国内铝锭市场价呈现波动上涨趋势，从而使得公司毛利率逐步下降。另一方面，铝锭和铸棒作为公司主要原材料，营业成本中原材料占比在80%左右，在铝锭市场价格处于上升通道的市场行情下难以充分转嫁上游原材料价格波动增加的成本，故而公司产品单吨毛利与铝锭价格呈较为明显的反向变动关系。2023年以来铝锭价格有所下降，叠加公司产品结构优化，公司2023年毛利水平有望迎来改善。 图12：公司毛利率与净利率变化情况 图13：铝锭价格与公司单吨毛利反向变动 费用率与单吨费用波动下降，经营效率提升。公司三费占营收占比从2018年的4.44%下降至2022年的3.06%，2023年前三季度公司销售、管理、财务费用率分别为0.63%、2.32%、-0.19%。三费中管理费用率下降最为明显，从2018年的4.29%下降至2022年的3.17%，2023年前三季度进一步实现下降。公司单吨费用波动下降进一步说明了公司优秀的控费能力，经营效率明显提升。 图14：公司三费费率及单吨费用波动下降 2汽车轻量化加速，龙头乘势同风起 2.1汽车轻量化大势所趋，预计铝材需求高速增长 2.1.1汽车轻量化是节能减排、提升续航的重要途径 汽车减重能够有效降低油耗，减少碳排放。燃油车方面，汽车轻量化对降低油耗、减少碳排放的优势显著，根据美国铝业协会的测算，汽车整备重量每降低100kg，将节省每百公里0.4升燃油或0.6千瓦时电量消耗；汽油乘用车减重10%可以提升3.3%的燃油经济性，柴油车减重10%则可以提升3.9%的燃油经济性。 汽车乘用车减重15%可以提升5.0%的燃油经济性，柴油车减重10%可以提升5.9%的燃油经济性。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》提出的我国汽车技术总体发展目标，我国传统能源乘用车新车平均油耗到2025年应降低至5.6L/100km，到2030年降至4.8L/100km，并最终在2035年降至4L/100km。而汽车轻量化是实现节能减排，降低油耗的重要手段，通过将轻量化设计技术与铝合金等轻量化材料、轻量化制造技术结合应用，实现整车质量的减重。 表5：不同动力系统车减重的效能提升效果