汽车铝挤压材龙头，产能稳步扩张

证券研究报告|2022年08月12日 亚太科技（002540.SZ） 汽车铝挤压材龙头，产能稳步扩张 公司研究·深度报告投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 摘要 主营业务 公司是国内汽车铝挤压材绝对龙头，典型产品包括汽车热管理系统管路、底盘系统控制臂棒材、刹车系统ABS阀体棒材、动力系统电池包型材、防撞系统保险杠型材、车身系统副车架型材等。在新能源汽车中，公司产品包括电池托盘、电池水冷板、微通道扁管等多种材料。2021年热交换系统铝材销量占比48.9%，底盘车身系统铝材销量占比39.1%，三电系统铝材销量占比5.7%。其中三电系统铝材销量同比增速最快，达到143%。2021年公司在国内汽车铝挤压材市场占有率30%。 公司概况 公司拥有30.5万吨铝挤压材产能，其中南通地区16万吨，无锡地区14.5万吨，产品95%用于汽车行业。2021年公司铝挤压材销量22.59万吨，2025年前规划产能达到 40-50万吨。公司拟发行可转债募集资金13.3亿元，建设新能源汽车零部件、汽车轻量化零部件、航空用特种铝材及家用空调用铝管项目，将迎来加速成长。 推荐逻辑——行业需求加速向上，公司产品结构调整 ①近年来，交通工具节能减排需求提升，新能源汽车加速渗透，汽车轻量化需求更加紧迫。铝挤压材除具备轻量化、耐腐蚀等铝材共性优点外，模具成本低、截面形状灵活调节以满足不同刚度需求、有较强的密闭性和隔音效果，相较铝压铸件有独特优势。铝挤压材在车身、底盘的应用范围扩大，有望带动铝挤压材单车用量翻两番。公司作为行业龙头，在热交换管路、底盘悬架、制动系统铝材领域拥有绝对领先优势，将显著受益于新能源汽车轻量化浪潮。 ②公司借助新能源汽车供应链重塑契机，发挥材料开发优势，向产业链下游延伸，加码新能源铝挤压材零部件深加工业务，助力公司盈利能力提升及客户服务能力升级，帮助整车客户实现供应链扁平化，提高新产品开发效率。 盈利预测 参照今年年初至今各个商品的均价，假设2022/2023/2024年铝锭现货年均价20000元/吨，预计公司2022-2024年营业收入为77.6/89.5/103.5亿元，归母净利润分别为5.56/6.43/7.58亿元，同比增速21.4/15.7/17.8%，摊薄EPS分别为0.44/0.51/0.60元，当前股价对应PE为14.8/12.8/10.8X。亚太科技作为汽车铝挤压材领先的供应商，凭借技术、客户等方面优势，成长确定性高，借助底盘车身件放量和新能源车铝挤压材零部件深加工业务，公司成长空间更加广阔。 我们预计2022年公司EPS将达到0.44元，对应2022年8月11日股价PE为15X；预计2023年公司EPS达到0.51元，对应PE为13X，同行业上市公司2022年PE倍数算数平均值为24X，亚太科技相对估值明显低于同行业可比公司。公司是国内汽车铝挤压材龙头，具备技术和客户优势，正在加码布局车身底盘铝材、新能源车三电系统铝材以及向下游零部件延伸，成长性进一步确定。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在7.9-8.3元之间，相对于公司目前股价有22%-28%溢价空间。考虑公司龙头地位和确定的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 新能源汽车产销增速不及预期风险；铝价大幅波动风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑风险。 公司分析 行业龙头，深耕汽车铝挤压材30余年 深耕行业30余年的汽车铝挤压材龙头，市占率高：公司源于1988年周福海先生创办的一家散热管厂，借助国外车企寻找国内材料供应商契机，1999年公司成为国内首批汽车空调系统铝管供应商，2011年在深交所上市，公司经过30余年发展，已经成为国内汽车用铝挤压材龙头企业，产品系列从热交换系统拓展到了车身、底盘、新能源车三电系统。截至2021年末，公司拥有铝挤压材产能27万吨，2021年公司产品销量22.6万吨，同比增长达32%。2021年我国汽车铝挤压材市场空间61万吨，公司2021年汽车铝挤压材国内出货量达18万吨，国内市占率30%，是国内汽车铝挤压材市场绝对龙头。 新能源汽车轻量化需求更加迫切，公司将显著受益：公司经营风格稳健，产能稳步提升，自2011年上市以来共经历过三次产能扩张，产能年均复合增速16.5%，产品销量年均复合增速16.1%。公司专注于汽车行业，2021年汽车行业产品销量占公司产品总销量95%。近几年随着新能源汽车的快速发展，整车整备质量增加，汽车轻量化需求比以往更加迫切，铝挤压材在车身、底盘的应用范围扩大，有望带动铝挤压材单车用量翻两番。公司作为行业龙头，在热交换管路、底盘悬架、制动系统铝材领域拥有绝对领先优势，将显著受益于新能源汽车轻量化浪潮。 发行可转债，加码下游深加工：2022年4月公司公告拟发行可转债募集资金13.3亿元，建设新能源汽车零部件、汽车轻量化零部件、航空用特种铝材及家用空调用铝管项目。借助新能源汽车供应链重塑契机，公司利用雄厚的客户基础和强大材料开发能力，向产业链下游延伸，加码新能源铝挤压材零部件深加工业务，助力公司盈利能力提升及客户服务能力升级，帮助整车客户实现供应链扁平化，提高新产品开发效率。 第一家国产汽车铝管生产商。公司源于1988年周福海先生创办的一家散热管厂，借助国外车企寻找国内材料供应商契机，1999年公司成为国内首批汽车空调系统铝管供应商，并成为大众合格供应商，实现进口替代。2001年10月公司前身亚太铝业成立。2007年8月公司改制，2011年在深交所上市。公司经过30余年发展，已经成为国内汽车用铝合金挤压材龙头企业，产品系列从热交换系统拓展到了车身、底盘、新能源车三电系统，在汽车热交换器管路、底盘悬架系统、制动系统建立了绝对领先优势。2021年国内市场占有率达到30%。 公司在产业链中的位置：上游是电解铝，下游是汽车零部件厂商。公司处于铝产业链中下游，属于铝加工门类中的铝挤压，主要产品是高性能精密铝管、专用型材和高精度棒材。原材料主要是电解铝或再生铝，产品主要应用于汽车热交换系统、底盘系统、悬挂系统、制动系统、动力系统、车身系统等领域，处于铝产业链中下游。公司购买电解铝、硅、镁等原材料，下游客户是博世、大陆、电装、贝洱、欧福、法雷奥、三花智控、拓普集团等汽车零部件商。 股权控制结构。截至2022年一季度末，公司实际控制人家族合计持股49.6%。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图2：公司在铝加工产业链中的位置 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 多年来聚焦主业：如果以产品形态分类，公司产品分为型材、棒材和管材，2021年三大类产品占公司营业收入87.8%。近年来公司产销规模增长，产品更加多元化，传统优势领域管材之外的型材和棒材营收占比逐年提高。分地区来看，公司营业收入主要来自国内，国内营业收入占比超过85%。 图3：公司分产品营业收入（亿元） 图4：公司分产品营收占比 型材类棒材类管材类铸棒类其他非铝业务其他业务 70 100% 60 型材类棒材类管材类铸棒类其他非铝业务其他业务 29.3% 24.1% 28.7% 26.7% 28.8% 27.6% 24.9% 26.1% 32.2% 33.2% 32.3% 34.9% 80% 50 4060% 30 40% 20 20% 10 0 20172018201920202021 0% 2018201920202021 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 毛利润构成更加均衡。管材是公司传统优势领域，毛利率较其他品类高，一度贡献接近40%毛利润。随着公司产品多元化，在底盘、车身系统中的应用增多，毛利润构成更加均衡，总体呈现管材毛利润占比下行，棒材和型材毛利润占比提升的趋势。2021年型材毛利润占比33.8%，棒材毛利润占比25.15，管材毛利润占比30.7%。 公司盈利水平受汽车行业景气度影响，同时也受铝价波动影响，2018-2020年受汽车行业低迷及疫情影响，公司盈利能力有所下滑，2021年受铝价单边上涨冲击较大。但是单位净利润始终维持在2000元/吨以上水平，盈利能力相对稳定。 图5：公司毛利润构成（亿元）图6：公司产品单位盈利水平（元/吨） 型材类棒材类管材类铸棒类其他非铝业务其他业务 2.67 2.73 2.68 2.65 2.54 2.19 1.52 1.72 1.47 1.45 2.95 2.27 2.41 2.18 1.95 10 96000 8 5000 7 64000 4710 单位毛利润单位净利润单位扣非净利润 50115062 469947414594 38493853 5 3000 4 32000 2257 1714 2311 2192 2337 2252 2039 1808 2392 1968 2374 1740 2088 1545 2027 1545 2 1000 1 0 2017 2018 2019 2020 2021 0 20142015201620172018201920202021 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图7：公司毛利率和净利率变化 25.00% 毛利率净利率 图8：公司分产品毛利率（%） 型材类 棒材类 管材类 铸棒类 30 20.00% 20.53%20.72%25 19.84% 15.00% 10.00% 5.00% 8.91% 10.45%10.25% 16.49% 8.95% 14.46% 7.61% 20 13.49% 15 10 5.39% 5 0.00% 201720182019202020212022Q1 0 20172018201920202021 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司产品利润率变化。公司产品定价方式采用“铝价+加工费”模式，在加工费相对固定的情况下，铝价上涨则毛利率下降。 2016-2017年铝价总体呈上涨态势，公司毛利率略微承压。2018-2020年受汽车行业低迷及疫情影响，公司毛利率有所下滑。2021年以来铝价单边大幅上涨，公司产品定价采用签订合同日期前一段时间的均价，如上月或上季度铝锭均价，签订销售合同后再采购铝锭，这种定价方式使得公司今年毛利率继续回落。 分产品来看，公司管材类产品在国内具有绝对领先地位，毛利率在各类产品中居前，2020年之前稳定在25%水平，型材和棒材类产品毛利率稍低，但随着产品结构调整，预计将呈现企稳反弹态势。 2022年以来，大宗原材料上涨及疫情对下游汽车零部件及终端整车客户带来很大经营压力，为维系客户，公司有一定让利。 产品定价模式。公司主要原材料是铝锭，铝锭占公司主营产品营业成本80%以上，因此产品定价采取“铝锭价格+加工费”的方式。铝锭价格一般采用签订销售合同日期上个月或上个季度均价，所以铝价下行周期相对受益。公司曾做过铝价对毛利率的敏感性分析，铝锭价格下降10%，公司毛利率增加6%，铝锭价格上涨10%，公司毛利率减少5.5%。 生产工艺流程。公司将采购的铝锭和合金材料进行熔炼，浇铸成铝棒，铝棒经过均质处理和切割后进入挤压环节。挤压是铝挤压材生产的关键工序，将铝棒通过挤压机装配不同的模具挤压后再进行后续加工和表面处理形成不同种类的产品。型材、棒材类产品需经过拉直矫正、切割、热处理等后续加工，管材类产品需经过盘拉或直拉、精整、切割等后续加工。产品的种类和规格型号取决于挤压机装配的模具，挤压机的生产能力决定了公司的产能。公司主要生产设备