中国经济开年展望系列（五）：市场主体预期的新变化

中国经济开年展望系列（五） 市场主体预期的新变化 宏观经济与政策 2023年02月06日 相关研究报告 【平安证券】中国经济开年展望系列（一）：防疫调整对消费和物价的影响分析 【平安证券】中国经济开年展望系列（二）：结构视角下的中国经济 【平安证券】中国经济开年展望系列（三）：当前中国经济的新趋向、新挑战 【平安证券】中国经济开年展望系列（四）：春节恢复性消费出现了么 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 研究助理 李枭剑一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn 平安观点： 2022年四季度至今，随着国内疫情和防控政策的变化，市场主体预期出现较大波动。考虑到市场预期通常领先于实体经济和资本市场表现，因此有必要对当前中国经济主体的预期变化情况进行梳理。本文结合PMI、BCI、央行城镇储户问卷调查、国家统计局消费者信心指数等数据，观察总结近期我国市场主体预期走势特点，并在此基础上探讨如何能够有效提振预期。 企业部门：2023年初，制造业、服务业、建筑业企业预期均出现回暖，但走势并不完全一致。一方面，服务业在2022年末预期转弱更加严重，但2023年开年恢复也更明显；制造业企业预期自2022年初便震荡下行， 至11月已降至荣枯线以下；同时，建筑业企业预期较为平稳。另一方面，从绝对水平来看，当前服务业、建筑业等非制造业企业信心基本恢复至 2022年初水平，但制造业与之仍有差距。此外，房地产企业预期可能尚未趋势性回暖。尽管近期房地产相关政策出现较大松动，但政策从出台到 明显见效需要时间。从高频指标来看，当前100大中城市成交土地面积、溢价率等相对往年同期仍偏低，房企在拿地方面仍有顾虑，表明尽管当前政策已接连出台，房企预期回暖仍需时日。 居民部门：根据央行城镇储户问卷调查报告，2022年四季度我国居民部门预期呈现以下特点。一是，居民收入、就业预期均降至有统计以来新低。二是，居民对未来房价的预期更加悲观，对消费品物价上涨的担忧升温。 在此前一系列事件冲击下，居民对于房价的预期明显转弱，叠加近几年居 民资产负债表明显受损，短时间内居民对于房地产市场的信心能否明显复苏、地产销售能否企稳反弹，仍存在不确定性。三是，居民储蓄意愿更加强烈，消费、投资意愿均降至低位。四是，居民在旅游、购房等方面的支 出意愿下滑。从历史数据来看，消费者信心指数往往落后于PMI生产经营活动预期指数3个月左右，即居民部门预期修复通常落后于企业部门。因此我们认为，2023年一季度居民部门的预期绝对值可能仍处偏低水平。 提振预期政策建议：一是，设定相对偏高、且可完成的GDP增速目标。考虑到2023年的实际情况（如低基数效应等），我们认为GDP增速目标在5.5%甚至以上是合适的，其中的信号意义可能更为关键。二是，将赤 字率设定在3%以上。将赤字率目标从2022年的2.8%左右提高至3%以 上，亦可向市场主体释放稳增长决心强的信号。三是，用实际行动改善预期，比如尽快集中推出一批绿灯投资案例等。四是，出台更多消费支持政策，提振居民消费意愿，推动“超额储蓄”向消费转化。五是，针对民众关注的就业、教育、医疗、养老等中长期问题，出台更多改革措施。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 自2021年中央经济工作会议首次提出以来，供给冲击、需求收缩、预期转弱“三重压力”已成为我国新发展阶段中面临的主要困难。而相比于前两重压力，预期转弱的表现更加多样化，也更难直接观察。2022年四季度至今，随着国内疫情及防控政策的变化，市场主体预期同样出现较大波动。考虑到市场预期通常领先于实体经济和资本市场表现，因此有必要对当前中国经济中的预期变化情况进行梳理。本文结合PMI、BCI、央行城镇储户问卷调查、国家统计局消费者信心指数等数据，观察总结近期我国市场主体预期走势特点，并在此基础上探讨如何能够有效提振市场主体预期。 一、企业预期如何变化 2023年初，制造业、服务业、建筑业企业预期均出现回暖，但走势并不完全一致。一方面，服务业在2022年末预期转弱 更加严重，2023年开年恢复也更加明显；制造业企业预期自2022年初便震荡下行，至11月已降至荣枯线以下；同时，建 筑业企业预期较为平稳。另一方面，从绝对水平来看，当前服务业、建筑业等非制造业企业信心基本恢复至2022年初水平，但制造业与之仍有差距。 图表12023年初各行业预期均出现回暖 制造业PMI:生产经营活动预期 非制造业PMI:服务业:业务活动预期 非制造业PMI:建筑业:业务活动预期 % 70 65 60 55 50 45 2019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind,平安证券研究所 2022年1-11月，制造业企业预期震荡转弱，并在11月触底。2022年开年，在出口持续高景气、国内疫情得到较好控制等因素的支撑下，制造业企业整体预期较为平稳，2022年1、2月制造业PMI生产经营活动预期指数分别为57.5%、58.7%，处于较高景气区间。2022年3月国内疫情升温后，制造业企业预期便持续转弱。尤其是2022年四季度初，疫情的反复以 及外需的走弱使得制造业企业更加悲观，2022年11月制造业PMI生产经营活动预期指数一度跌至荣枯线之下，为2020年疫情爆发以来首次。 不过，2022年12月以来，制造业企业预期加速回暖。2022年12月、2023年1月，制造业PMI生产经营活动预期指数环比分别增加3.0、3.7个百分点，呈加速回升态势。但从绝对值来看当前制造业企业信心并没有完全恢复：2023年1月，制造业PMI生产经营活动预期指数为55.6%，仍低于2022年一季度平均水平。 分企业规模来看，2022年四季度小型制造业企业预期转弱最为明显，但近期明显恢复。2022年四季度开始，各类型制造业企业预期均明显转弱，11月大、中、小型制造业企业生产经营活动预期指数分别下滑3.1、2.9、6.2个百分点，即小型制造业企业在疫情冲击中预期转弱更加明显。但在防疫政策优化调整后，小型企业预期回暖也更加明显，与2022年11月的低点相比，2023年1月大、中、小型制造业企业生产经营活动预期指数分别回升6.7、5.1、8.9个百分点。 小型制造业企业预期明显回暖，同样意味着民营企业的信心有所增强。在我国，大型企业通常对应着位于产业链上游的国有企业，而小型企业则多为产业链下游的民营企业，可以认为当前民营经济的信心同样有所增强。除了防疫政策的优化调整外，近期政府针对民营经济的一系列表态亦起到了积极作用。2022年12月中央经济工作会议指出，“针对社会上对我们是否坚 持‘两个毫不动摇’的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊”，对当前社会舆论进行了有效纠偏，亦对民营企业家的担忧做出了有力回应。2022年12月我国经济政策不确定性指数自11月的893大幅回落至699，同样反映出民营企业面临的政策环境明显改善。在此背景下，民营企业信心出现一定修复。 图表2小型企业预期转弱更加明显，反弹幅度也更大图表32022年末中国经济政策不确定性指数明显回落 制造业PMI生产经营活动预期指数 大型企业中型企业小型企业 60 55 50 45 21/0121/0521/0922/0122/0522/0923/01 900 800 700 600 500 400 300 中国:经济政策不确定性指数 21/0121/0521/0922/0122/0522/09 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 BCI指数同样反映出民营企业的预期明显修复。由长江商学院搜集计算的长江商学院BCI（BusinessConditionsIndex）指数，主要调查企业某一经营状况指标（例如销售额）在未来6个月与去年同期相比的变化情况。由于参加BCI调查的企业多为民营中小企业，可以认为BCI指数同样反映了民营企业预期的变化。BCI指数显示，2022年11月开始民营企业的信心 便触底反弹，并在今年初加速回暖。尽管2023年1月BCI各分项指数全面改善，但与2022年初相比仍有一定差距。从绝 对值来看，当前BCI指数仍然位于50的临界点之下。 图表4BCI指数表明民营企业预期明显修复 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 总指数销售利润融资环 长江商学院BCI指数 2023年1月数据 2022年一季度均值 环比变化（右） 库存用工成总成本消费品中间品 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 投资招工竞争力 境本价格价格 资料来源：Wind,平安证券研究所 从分项数据来看，当前民营企业对于未来的预期有以下特点： 一是，企业对未来销售状况预期改善最为明显。2023年1月BCI企业销售前瞻指数环比回升9.62至59.89，为2022年4 月以来最高点。但当与2022年一季度相比，当前企业对未来销售的预期仍然偏弱。 二是，企业对盈利的预期更偏乐观，但仍在临界点以下。2022年以来，民营企业盈利状况持续弱化：2022年全年私营工业企业利润总额累计同比下滑7.2%，而同期国有企业增长3.0%。2023年1月BCI企业利润前瞻指数环比回升7.02，改善幅度在所有分项指数中仅略低于销售前瞻指数。但从绝对值来看，尽管当前企业利润前瞻指数已升至2022年4月以来最高值， 但仍低于50的临界点，相比于2022年一季度水平更存在明显差距，表明当前企业对于未来盈利预期尚未完全恢复。 三是，企业成本上涨压力或将增加。2023年1月BCI企业用工成本前瞻指数、总成本前瞻指数环比分别上涨4.64、2.38，至72.16、74.87，两项指数回升至偏高水平，表明当前企业对未来成本上涨的预期更加明显。 四是，终端价格下滑或对企业盈利造成影响。2023年1月BCI消费品价格前瞻指数环比仅回升0.98至44.0，无论是回升幅度还是绝对水平均偏低，侧面反映出企业对未来终端消费品价格的走势看法偏悲观，叠加对成本压力上涨的担忧，企业整体盈利状况的改善仍需时日。 五是，企业投资意愿并未持续回暖。在经历了2022年1月的大幅反弹后，2023年1月BCI企业投资前瞻指数并未继续改善，环比反而降低0.36至53.63，表明当前企业对于投资、扩大生产意愿不足。从历史上看，BCI企业投资前瞻指数与民间 固定资产投资存在一定的相关性，尤其是BCI企业投资前瞻指数触底回升通常领先于民间固定资产投资，这或意味着短时间内民间投资仍将处于低位。 图表52022年民营企业盈利能力持续弱化图表6历史上，BCI企业投资前瞻指数触底回升领先于 民间固定资产投资 80 60 40 20 0 (20) (40) 工业企业利润总额累计同比 % 国有 股份制 私营 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 民间固定资产投资完成额:累计同比 BCI:企业投资前瞻指数（右） % 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 15/0117/0119/0121/0112/0914/0916/0918/0920/0922/09 资料来源：Wind,平安证券研究所.2021年数据为两年平均资料来源：Wind,平安证券研究所 非制造业方面，服务业企业信心在跌至低谷后大幅增强，而建筑业企业预期整体保持平稳。2022年下半年开始，国内疫情影响开始减弱，但服务业企业的预期却在持续回落，服务业PMI业务活动预期指数由2022年6月的61.0%降至11月的52.3%。与此同时，受到基建投资持续