中国经济开年展望系列（三）：当前中国经济的新趋向、新挑战

中国经济开年展望系列（三） 当前中国经济的新趋向、新挑战 2023年01月18日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张德礼投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI586@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 2023年一季度，中国经济将迎来首轮疫情冲击波后的修复。全国第一波 疫情感染已于2022年12月下旬达峰，线下经济活动进入恢复通道。不过，春节效应一定程度上制约生产恢复强度，中国经济快速修复可能出现在 2023年2月后。在新一届政府开局之年，2023年中国有必要设置5%以 上的GDP增速目标。中央经济工作会议表示将“推动经济运行整体好转”， 2023年各省GDP目标加权平均值为5.6%，以此推算全国GDP增速目标设置在5%以上的概率也较高。然而，当前中国经济运行面临的挑战在于：三重压力仍然较大，即需求面临结构性收缩、脉冲式疫情或将冲击供给、预期偏弱情况较难扭转；“稳增长”的同时需“防风险”，重点关注房地产 行业风险蔓延的可能性、地方政府隐性债务偿还压力加大、中小银行的风险显露等问题。 从需求角度看，预计2023年中国外需趋弱，经济增长更需倚仗内循环。各分项中：出口面临海外需求下滑的不利影响，重点在于中国市场份额能否稳中有升。国内消费增速有望在防疫政策优化与2022年的低基数下提 升，但居民消费能力和意愿的回升需要时间，仅靠市场化力量2023年国内消费恢复的高度或有限。因此，发挥固定资产投资对国民经济的支撑作 用尤为关键：房地产投资企稳有待政策持续发力、且较快落地见效；基建 投资维持较高增速需重点解决后续资金问题；制造业投资内生动能趋降， 避免增速较快下滑需寻找并扩大其中的结构性支撑因素。 当前宏观政策工具在落地使用中也面临一定问题。财政政策面临减税降费刺激效果变弱、地方政府债务风险上升、公共财政支出结构有待优化等问题。货币金融政策面临的问题在于“宽货币”到“宽信用”的传导不畅，结构性货币政策工具的使用进展缓慢，货币政策的中长期空间逐步趋于收 窄；同时，政策在稳定微观金融市场方面存在一定困难，跨境资本流动相关监管政策需继续完善。就业政策面临重点人群稳就业难度增加，服务业就业吸纳能力减弱，出口产业链就业拉动能力下降等问题。 为推动中国经济运行整体好转，我们有以下政策建议：第一，正视当前“三重压力”仍然较大的客观事实，加大宏观调控力度。第二，贯彻中央经济工作会议部署，把“改善预期”作为疫后中国经济走出困境的重要抓手。 第三，继续维持宽货币环境，畅通宽货币到宽信用的梗阻，推动2023年全年社融能有两位数的增长。第四，积极财政着力点从收入端减税降费到支出端发力，同时优化支出结构，加大对消费领域的支持。第五，除将融 资政策落到实处外，还可以通过有条件“赎买”等方式，推动房地产业尽快形成良性循环。第六，继续推动基建维持高增速，政策性开发性金融机构在补充资本金和解决配套融资方面扮演重要角色。第七，在扩大内需战 略的同时，积极畅通外循环，维护产业链稳定。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、当前中国经济形势分析4 二、稳定终端需求的新挑战7 2.1出口：重点在于稳定市场份额7 2.2消费：恢复高度存在不确定性8 2.3房地产投资：企稳有待政策落地见效9 2.4基建投资：维持高增需解决资金问题10 2.5制造业投资：避免较快下滑需寻支撑11 三、宏观政策工具落地中的问题12 3.1财政政策12 3.2金融政策13 3.3就业政策13 四、推动经济整体好转的政策建议15 图表目录 图表12022年12月末起主要城市日均地铁客运量回升4 图表22022年12月末起，一线城市交通拥堵程度加剧4 图表32022年三季度以来，全国高炉开工率趋降5 图表42022年12月以来，汽车半钢胎开工率持续走弱5 图表531个省市自治区近年GDP增速政府预期目标的对比5 图表62023年至2025年城投债偿还压力仍较大7 图表7城农商行资产质量较差，资本补充压力较大7 图表82023年中国出口面临外需回落压力8 图表92022年中国相对主要区域的出口份额持稳8 图表102022年四季度，城镇储户储蓄意愿提升9 图表11占比较高的汽车消费在2022年已有所透支9 图表12国有和民营房企的信用利差仍处高位9 图表132022年12月民营房企债券融资规模转正9 图表14预计2022年财政“余粮”已被明显消耗10 图表152022年城投债净融资额较2021年缩量10 图表162022年1-11月，制造业行业增加值增速拆分11 图表172022年4月以来，中国经济政策不确定性指数高企12 图表18我国年轻人群就业压力大于海外主要经济体14 图表192023年高校毕业生人数环比进一步增加14 第一波疫情感染达峰后，2023年中国经济回归常态之路的“迷雾”渐解。随着疫情防控措施的逐步优化，全国第一波疫情感染已于2022年12月下旬达峰。尽管2022年四季度疫情形势演变对中国经济造成短期冲击，但2022年中国实际GDP仍录得3.0%的增速，超出市场一致预期，折射出中国经济疫情防控放松后从“J曲线”底部走出的时间比预期更早。 立足当下，我们认为，2023年一季度中国经济将迎来第一波疫情高峰后的较快修复，全年GDP增速目标有望设置在“5%以上”。然而，当前中国经济运行中的“三重压力”依然较大，亦需高度警惕其中的各类风险。实现5%的增速目标，需政策统筹发力，直击经济运行中的重点和难点。在此，我们评估当前各项终端需求面临的新挑战、主要政策工具落地中的新问题，提出推动经济整体好转的政策建议，以期较全面展现我们对当前宏观经济形势的研判。 一、当前中国经济形势分析 2022年四季度，疫情形势演变对中国经济造成短期冲击。中国经济处于疫情防控政策优化后“J”曲线效应的下行阶段。2022年四季度中国GDP增速2.9%，较三季度回落1个百分点；12月规模以上工业增加值同比实际增长1.3%，自9月的6.3% 连续第三个月回落；12月服务业生产指数同比下降0.8%，连续两个月同比收缩。 预计2023年一季度，中国经济将迎来第一波疫情高峰后的修复，2、3月份有望更快回升。全国第一波疫情感染或已于2022 年12月下旬达峰。从百度指数看，作为疫情常见症状的“发烧”、“咳嗽”的搜索指数均自12月21日前后确认下行趋势， “新冠”搜索指数也于12月26日达峰。疫情人数达峰后，九大城市地铁客运量、一线城市拥堵延时指数自2022年12月最后一周开始显著回升，意味着线下活动进入恢复通道。 图表12022年12月末起主要城市日均地铁客运量回升图表22022年12月末起，一线城市交通拥堵程度加剧 19年Q2-20年初20年Q2-21年初 21年Q2-22年初22年Q2-23年初 万人次九大城市地铁客运量（7MA） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 一线城市拥堵延时指数（7MA） 北京 上海 广州 深圳 040506070809101112010203 资料来源:Wind,平安证券研究所（注：9大城市分别为上海、广州、 成都、南京、武汉、西安、苏州、郑州和重庆） 22/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01 资料来源:Wind,平安证券研究所 不过，中国经济整体修复可能出现在2023年2月之后。这主要基于三点原因：一是，在春节较早、外需偏弱、前期疫情多 发的背景下，制造业工人返乡潮或有前置，生产活动季节性走弱。2022年12月工业增加值同比1.3%，创2022年6月以来新低。二是，内需恢复初期，叠加出口走弱，工业品整体仍供过于求。2022年12月工业产销率低于近年同期水平，企业生产恢复还需时日。三是，2023年春节在1月下旬，而2022年春节在2月上旬，1月中国主要经济数据还将受到春节“错 位”的影响。 图表32022年三季度以来，全国高炉开工率趋降图表42022年12月以来，汽车半钢胎开工率持续走弱 %全国高炉开工率 19年Q2-20年初20年Q2-21年初 100 21年Q2-22年初22年Q2-23年初 90 80 70 60 %汽车轮胎半钢胎开工率 19年Q2-20年初20年Q2-21年初 8021年Q2-22年初22年Q2-23年初 60 40 20 50 040506070809101112010203 0 040506070809101112010203 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 我们认为，2023年中国有必要设置5%以上的GDP增速目标。一方面，中央经济工作会议表示将“推动经济运行整体好转”，在新一届政府的开局之年，有必要保持GDP增速目标的连贯性。2012年-2022年期间，除2020年受疫情影响而未设增长目标外，其余年份的增速目标要么是持平于前一年，要么是较前一年的下调0.5个百分点，而2022年全国GDP增速目标 为5.5%左右。另一方面，5%以上的增速目标是向中国潜在经济增速靠拢的体现。当前普遍认同的中国经济潜在增速水平仍 在5%以上，2022年全年中国GDP增速仅有3%，低基数推升下，中国经济增速有望回归常态，这也将有助于稳就业和保市场主体。 从31个省市自治区公布的GDP增速目标看，我们也认为2023年GDP增速在5%以上的概率较高。31个省市自治区中，和2022年GDP目标增速相比，2023年有6个省市自治区下调1个百分点，15个省市自治区下调0.5个百分点，6个省市自治区基本维持不变；仅4个省市自治区上调预期增速，其中新疆上调1个百分点，其余3省市自治区上调0.5个百分点。 我们基于31个省市自治区已公布的2023年GDP增速目标，用各自GDP加权算得的平均值为5.6%。而2021年和2022年，各省市自治区加权平均GDP增速目标分别比全国GDP增速目标高出0.8和0.6个百分点。据此推断，2023年全国GDP增速目标可能设置在“5%左右”或“5%以上”。因2023年经济工作的重点之一是推动信心恢复，5%以上的GDP增速目标释放出集中力量搞经济的信号，有助于更好推动市场主体和居民信心的改善，我们认为5%以上的概率更大。 图表531个省市自治区近年GDP增速政府预期目标的对比 %政府预期目标:GDP 202120222023GDP占全国比重:2021年(右轴) 全重新黑海湖上江内吉西广江山四湖福安河北陕辽山甘宁青浙河云广贵天 国庆疆龙南南海西蒙林藏东苏东川北建徽北京西宁西肃夏海江南南西州津 江古 上调持平下调0.5个百分点下调1个百分点 1220% 10 15% 8 610% 4 5% 2 00% 资料来源：Wind,平安证券研究所 实现5%的GDP增速目标，需政策统筹发力。2022年前三季度，中国出口增速维持高位，“外循环”对中国经济增速的稳定起到至关重要的作用。但四季度中国出口同比持续收缩，2023年全年货物和服务净出口对GDP累计同比增速的拉动较前三季度下滑0.45个百分点，至0.51个百分点。出口下滑除直接拖累经济外，还会通过制造业投资、就业和消费等渠道间接 抑制经济。因此，2023年有必要围绕扩大内需、畅通内循环，政策统筹发力。我们认为在各项政策支持下，2023年GDP 增速有望达到5%以上。 当前中国经济运行的主要制约因素在于三重压力仍然较大。 一是，需求面临结构性收缩。需求的显性压力在于海外发达经济体放缓引致的外需回落、国内制造业投资或已进入下 行周期。尽管消费和房地产投资在政策优化下有望回温，但其恢复高度仍然存在不确定性，能否对冲出口和制造业投资的放缓