中国经济开年展望系列（一）：防疫调整对消费和物价的影响分析

中国经济开年展望系列（一） 防疫调整对消费和物价的影响分析 宏观经济与政策 2023年01月16日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 一、防疫调整对消费的影响。我们通过三个对比探讨防疫政策调整后，国 内消费复苏的节奏、空间以及特点：第一，对比新加坡、越南、中国香港等经济体，讨论防疫政策快速调整对消费的影响。我们认为，我国防疫调整后的消费反弹速度有望较快，短期疫情扩散带来的“阵痛期”不必过忧。预计2023年2月以后居民消费能够开始明显复苏。第二，对比2020年 下半年至2021年国内自身的消费情况，讨论“消费场景”对消费复苏的影响有多大。在Omicron扩散前，即便消费场景已大致修复，但消费数据并不理想，“没钱消费”（收入增长放缓）和“不愿消费”（储蓄率上升）是消费复苏缓慢的核心因素。中国经济能否真正企稳，居民就业能否快速修复，居民预期能否真正变得乐观，是消费能否充分复苏的根本问题。第三，对比美国消费复苏情况，探讨疫情后消费复苏的空间和特点。我们认为，我国和美国消费复苏情况或有两个不同点：一是，我国服务和商品消费复苏或不会出现美国那样的巨大分化；二是，我国居民消费意愿恢复或弱于美国。不同于美国就业市场的强劲，我国经济由底部回升的过程中，就业修复本身具有一定滞后性，而与之相关的居民消费预期修复或更缓慢。预计至少未来半年，消费预期仍会持续限制消费复苏的速度和空间。 二、防疫调整对物价的影响。经济复苏会否带来阶段性通胀压力受到热议， 部分担忧可能源于2021-22年海外经济开放与通胀攀升的教训。但我们认为，我国“需求驱动型通胀”压力更小；即便需求加快复苏，供给的弹性能够保证我国物价水平不会大幅攀升。第一，我国不存在美欧那样的大规模货币和财政刺激，且政策刺激的“效率”或有不足。从货币供给看，我国社融增速低于M2增速，货币刺激的“效率”或因信贷需求不足而减弱；从财政支出看，我国财政支持重点在投资性和民生性支出，政策刺激带来的通胀压力更为有限。第二，我国本轮开放过程中所受“输入性通胀压力”不大。一方面，我国能源和食品保供稳价能力较强；另一方面，目前国际能源和食品价格已明显回落。在地缘影响弱化、海外需求放缓、海外货币政策偏紧等背景下，2023年大宗商品价格易跌难涨。第三，我国开放过程没有房地产周期的加持。我国房地产市场仍在调整，无论是房价上涨带来的财富效应，还是更为滞后的房租上涨压力，均较为可控。第四，我国劳动力供给（尤其服务业）弹性可能更强。相比海外，一方面，疫情对我国人口的冲击有望远小于美欧；另一方面，我国失业率处于历史偏高水平，就业市场整体处于“供大于需”的状态。我们也进一步讨论了“接触类”服务业的供需问题：严格防疫时期，其供给端所受压制或已经明显大于需求端，防疫调整后的供需反而有望更加匹配，相关通胀压力不必过忧。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2022年末，我国防疫措施优化速度显著加快，中央相继出台优化防疫“二十条”和“新十条”；2023年1月8日，新冠防疫措施回归“乙类乙管”，入境人员管控措施全面取消。随着防疫措施的优化调整，疫情对国内经济的影响将逐渐减弱，生产经营活动有望回到正轨。参考海外经验，防疫措施调整后消费必将迎来复苏，但复苏能够持续多长时间，到达何种程度？脉冲式复苏会否带来阶段性通胀压力？ 我们认为，对比海外经验，我国防疫调整后的消费反弹速度有望较快，短期疫情扩散带来的“阵痛期”不必过忧；但是，消费复苏的空间存在较大不确定性。我国经济在此轮开放时恰处于“弱周期”，就业和居民预期的修复可能偏慢，消费复苏可能受到压制。同时，我国“需求驱动型通胀”压力也更小，且劳动力供给弹性或较强，继而相关通胀压力较为可控。 一、防疫调整对消费的影响 疫情对经济增长的影响主要集中于国内消费领域。防疫政策调整后，国内消费势必走向复苏，但复苏的节奏、空间以及特点有待探讨。对此，我们不妨作三个对比： 第一，对比新加坡、越南、中国香港等经济体，讨论防疫政策快速调整对消费的影响。 与我国类似，上述地区都是从严格防疫转为优化管控。我们发现，防疫调整后这些地区的消费都出现了明显的复苏。而目前广泛存在的一个担忧的是，防疫政策放开会否出现“J曲线效应”，即短期由于病毒快速扩散，居民不能或不愿外出消费。但我们从上述经济体中并没有发现明显的消费“阵痛期”，消费复苏整体上是连贯的。我们理解，在疫情扩散和严格防疫时期，居民消费已经处于“至暗时刻”，因此防疫政策调整后，即便病毒加速扩散，但消费场景的恢复能够主导消费复苏。从 这个角度看，对防疫调整后消费的“阵痛期”或不必过于担忧。 新加坡：首次防疫调整后消费明显恢复，全面放开后服务消费继续复苏、商品消费基本恢复至疫情前水平。2021年6月，新加坡宣布逐步放宽社会防疫措施，进入“准备共存”阶段。之后的六个月里，新加坡零售销售指数累计上涨33.2%，至110.82（远超2010-19年平均水平96.0），餐饮服务指数累计上涨56.3%，至94.5（低于2010-19年平均水平104.7）。 2021年9月，Delta病毒出现使得疫情卷土重来，新加坡新冠确诊病例再次回升，消费有所回落。2022年3月，新加坡全面放开，消费得以提振。虽然Omicron毒株导致新增病例仍居高位，但由于其致死率较低，未对消费造成较大影响。此后，新加坡商品消费持续在疫情前水平波动，服务消费明显上行，但截至2022年末仍未完全恢复到疫情前水平。 图表1新加坡在防疫调整初期消费恢复超过疫情前水平，全面放开后商品消费在疫情前水平波动 新加坡:确诊病例:新冠肺炎:当月新增(右） 新加坡:零售销售指数全面放开 新加坡:餐饮服务指数首次放开 例 120400000 100300000 80200000 60100000 40 19-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-01 0 22-0522-09 资料来源：Wind，平安证券研究所 越南：两次疫情管控放开后，消费数据都快速回暖。越南政府于2021年10月宣布防疫政策由“严格防控”转变为“与 疫情共存”，本就处于恢复期的零售数据进一步上升。此后受疫情反复影响，2022年2月零售数据回落至425.8万亿 越南盾，但仍超出2019年平均水平415.8万亿越南盾。2022年3月，越南政府宣布对国际游客重新开放边境，全面 恢复国际旅游活动，消费再次得到提振。越南2022年12月零售数据相比2021年10月放开初期上涨142.0万亿越南盾（涨幅达38%），相比2019年同期上涨83.5万亿越南盾（涨幅达19.3%）。 图表2越南消费在疫情管控放开后快速恢复 万亿越南盾 550 500 450 400 350 300 越南:确诊病例:新冠肺炎:当月新增(右) 越南:零售:预计 首次放开 入境放开 例 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 2500 19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 资料来源：Wind，平安证券研究所 中国香港：消费在“确诊达峰”后就已回暖，在入境限制放开后进一步上升。香港零售量指数于2020年10月就已恢复至98.3，超过2010-19年均值92.2。2022年2月，该指数回落至87.1，3月进一步回落。这一方面是因为新增感染人数反弹，另一方面是因为政府收紧防疫措施，首次将“限聚令”适用于私人场所。4月，政府宣布放宽社交防疫措 施，零售量指数重回100以上，此后虽有所波动，但始终高于疫情前水平。随着9月政府全面放开入境限制，消费也进一步回暖，10月零售量指数达110.1，创2022年最高水平。 图表3防疫放开后，中国香港消费在高于疫情前水平震荡 180 150 中国香港:确诊病例:新冠肺炎:当月新增(右) 中国香港:零售量指数:所有零售商类别 首次放开 入境放开 250000 200000 120150000 90100000 6050000 300 19-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09 资料来源：Wind，平安证券研究所 当然，我国国情有特殊之处：对比来看，新加坡和中国香港的医疗资源相对充裕，医疗挤兑不算严重；越南人口年龄较为年轻，且2021年经过Delta病毒冲击后，面对Omicron病毒的抵御能力更强。我国人口基数大、人均医疗资源相对有限，且 近期随着有关新毒株XBB的担忧上升，目前我国居民主观防范意识可能较强，继而消费场景的修复或更缓慢。但无论如何，防疫政策优化后的消费回暖是相对确定的大方向。我们认为，开放“阵痛期”或在1-2个月内结束，2023年2月以后，预计居民消费能够开始明显复苏。 第二，对比2020年下半年至2021年国内自身的消费情况，讨论“消费场景”对消费复苏的影响有多大。 2020下半年至2021年大部分时期，在Omicron病毒扩散前，国内本土病例很少，其实居民出行和大部分消费场景已经接近正常。但是，这段时期的消费复苏并不理想。2020年三季度到2021年四季度，全国居民人均消费支出平均增速为4.6%，不及2019年四个季度平均增速8.6%的六成。究其原因，当时国内消费同时受到储蓄需求上升和居民收入增长放缓的压制。 可以分两个阶段看： 在第一阶段（2020年三季度到2021年一季度），制约消费复苏的主要因素是居民储蓄率上升过快。此段时期，全国居民人均可支配收入平均增速为7.1%，已恢复至2019年平均增速的八成。然而，居民储蓄率较2019年同期高出3-6个百分点。疫情出现不仅会导致消费场景受限，约束居民的线下消费活动，进而带来储蓄率被动上升，也会影响居民 消费信心，强化居民的储蓄行为，进而增加预防性储蓄。2020年下半年以来，我国疫情形势虽然总体趋于稳定，但各地出现的零星病例以及严格的管控措施极大地增加了居民预期的不确定性，因而储蓄率高企。 在第二阶段（2021年二季度到四季度），制约消费复苏的主要矛盾转变为居民收入增速放缓。经过一段时期过渡，我国居民的预防性储蓄倾向逐渐减弱，居民储蓄率仅高出2019年同期0.4-1.0个百分点。但由于疫情稳定初期对复工复产的刺激不再，以及地产、教培行业政策收紧等因素影响，全国居民人均可支配收入平均增速回落至6.9%。 2022年，由于新冠病毒传播加强、严格防疫成本上升，居民收入更受冲击，截至三季度居民人均可支配收入增速进一步下 降至6.6%；居民储蓄率水平反弹，高于2019年同期1.0-4.4个百分点。展望未来一段时间，防疫政策调整后，生产和消费 场景逐渐恢复，可能帮助居民收入增速回升，也可能一定程度上促进消费意愿。但从2020-21年的经验可见，因疫情原因造成的消费场景受限，不是压制我国消费的全部因素，“没钱消费”（收入增长放缓）和“不愿消费”（储蓄率上升）或是消费复苏缓慢更为核心的因素。更深层次地看，中国经济能否尽早企稳，居民就业能否快速修复，居民对经济的预期能否真正 变得乐观，是消费能否充分复苏的根本问题。 图表42020年下半年至2021年，制约我国消费复苏的主要矛盾由居民储蓄率较高转变为居民收入增速恢复较慢 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 储蓄率变化(较2019年同期,右)人均消费支出增速人均可支配收入增速 以2019年为基期的 % 复合同比增速% 第一阶段：收入增速 恢复但储蓄率上升 第二阶段： 储蓄率回落但 收入增速下滑 7 6 5 4 3 2 1 0 19-0319-061