中国经济开年展望系列（二）：结构视角下的中国经济

中国经济开年展望系列（二） 结构视角下的中国经济 宏观经济与政策 2023年01月18日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 研究助理 李枭剑一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn 平安观点： 2022年四季度开始，欧美发达经济体外需明显走弱，疫情形势演变对国内经济的影响更加显性化。2022年四季度我国GDP当季同比为2.9%，从整体上看，中国经济面临的“三重压力”仍在演绎。但是，仅用“三重压力”难以完整描述当前中国经济运行中存在的结构性变化与挑战。因此，本文尝试从结构性视角出发，探寻不同行业、不同所有制、不同区域的中国经济运行特点，以及市场主体所面临的困难与挑战。 从产业视角来看，制造业、服务业、房地产行业各自面临挑战。制造业在外需转弱后，对内需依赖度更高，且不同行业需求来源差异较大，存在结构性问题。同时，中美在科技领域的摩擦愈发白热化，我国高端制造业发 展面临遏制。服务业的挑战则主要来源于疫情影响的不确定性，以及前期监管政策的余波。房地产行业尚未趋势性回暖，且本轮房地产销售对房贷利率的敏感性下降，房地产市场低迷已从多方面对我国经济形成拖累。 从所有制视角来看，国有与民营企业之间出现一定分化。一是，国内疫情反复对民营企业生产经营活动影响更大，即使在疫情得到控制后民营企业 的恢复也不及国有企业。二是，即使在2022年前三季度出口保持较高景气度、PPI-CPI剪刀差持续收窄等因素的支撑下，民营企业营收、盈利状况也未明显改善，反而持续下滑。三是，民营地产企业融资困难，及需求收缩下，库存积压、应收账款拖欠等现象的出现，令民企现金流更加紧张。 从区域视角来看，不同地区在生产、投资、信贷、财政等方面差异显著。生产方面，东部、东北地区整体表现弱于中西部地区。考虑到2023年我国出口回落趋势仍将延续，出口占比相对更高的东部沿海省份或将面临更 大的经济下行压力。投资方面，中部省份整体表现平稳，东西部及东北地区分化明显，西藏、青海、天津等省份固定资产投资均出现了7%以上的负增长。信贷方面，东西部省份规模差距较大，东部信贷规模占有绝对优势。2022年前11个月，江苏、浙江、广东新增贷款规模均超过2万亿， 而青海、西藏、海南、宁夏等地新增贷款规模均不足1000亿元。房地产方面，本轮房地产调整中，中部、东部地区受到影响相对较小，而东北、 西部地区形势更加严峻。从商品房销售、房地产开发投资、房屋新开工、 施工、竣工等主要指标来看，东北、西部地区均明显弱于中部、东部地区。财政方面，全国大部分省份财政收入均出现下降，而受煤炭等大宗商品景气度较高影响，山西、内蒙古、陕西等传统资源大省财政收入状况较好。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2022年四季度开始，欧美发达经济体外需明显走弱，疫情形势演变对国内经济的影响更加显性化。2022年四季度我国GDP当季同比为2.9%，从整体上看，中国经济面临的“三重压力”仍在演绎。但是，仅用“三重压力”难以完整描述当前我国经济运行中存在的结构性变化与挑战。因此，本文尝试从结构性视角出发，探寻不同行业、不同所有制、不同区域的中国经济运行特点，以及市场主体面临的困难与挑战。 一、产业视角 从产业视角来看，2022年四季度以来中国经济下行压力加重，制造业、服务业景气水平均回落。1）制造业供需均走弱， 2022年12月制造业PMI生产指数环比下降3.2个百分点，至44.6%，新订单指数环比下降2.5个百分点，至43.9%，二 者均为2020年3月以来次低值，仅略好于2022年4月。2022年12月工业增加值同比仅增长1.3%，同样为疫情爆发以来 次低值。2）服务业受疫情冲击更强，更大幅度走弱。国家统计局12月调查的服务业企业中，反映受疫情影响较大的企业比重升至61.3%，较上月高出10个百分点。服务业供需两端明显收缩，2022年11月、12月服务业生产指数更是连续两个月负增长。尤其是，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性服务业表现更差。3）房地产行业支持政策频出，但整体仍然较为低迷。2022年12月，房地产开发投资完成额累计同比进一步下滑至-10.0%。 当前我国各行业面临的挑战不尽相同，具体来看： 1）制造业 一是，外需转弱下制造业对内需的依赖度更高，但不同行业需求来源差异较大，存在结构性挑战。出口需求是疫情爆发后我国制造业生产的重要支撑。根据我们在报告《中国制造业全景图——基于需求的视角》中的测算，2021年中游制造9个主 要子行业均属高出口依赖型行业，下游消费板块中有文体娱乐用品、家具制造、皮革制鞋、纺织服装服饰、纺织业、医药制造6个高出口依赖型行业。2022年下半年以来，我国出口增速较快下滑，12月按美元计价的出口当月同比已降至-9.9%。往后看，受海外高通胀和紧货币影响，2023年或是美欧经济衰退兑现之时，叠加美国库存周期从补库存过渡到去库存，我国出口面临的下行压力或更加明显。在产业层面看，内需能否对冲外需的回落，仍有一定不确定性。 图表1我国中下游制造业对出口需求依赖度较高 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 出口对制造业子行业的拉动：占行业总产值 直接+间接直接 计电仪 算气器 机机仪 、械表通 信 、电子 通其金专用他属用设制制设备造品备 交纺纺造通织服纸运品鞋印输帽刷 设皮、 备革文教体育 木食化金石非材品学属油金加、产冶煤属工烟品延炭矿 、草加加物 家工工 具 中游制造 下游消费 原材料 资料来源：Wind,平安证券研究所 二是，中美在科技领域的摩擦愈发白热化，美国更加注重遏制我国高端制造业发展。近年来，我国科技水平不断提高，高铁、5G、量子计算等核心技术走在世界前列。据世界知识产权组织数据，2019年我国国际专利申请数量已位居世界首位，其中，我国在数字通信、半导体、光学、机床等领域的专利申请数量更是明显高于美国。拜登政府上台后，注重在核心技术及高端 制造业上对中国形成遏制。近两年来，我国实体企业、科研机构不断被列入美国“实体清单”。美国政府更是推出旨在遏制中国的《美国竞争法案》，并试图另起炉灶建立以美国为主导、将中国排除在外的供应链体系，旨在制约我国制造业的高端化转型。 图表22023年我国外需或将继续减弱图表3我国在部分领域专利申请数量已超美国 2022 2023 6.1 4.9 3.7 2.7 1.1 1 0.5 8%IMF对GDP增长的预测 6 4 2 0 件 中国 美国 12,000 9,000 6,000 3,000 2022年专利申请数量 全球发达 经济体 美国欧元区新兴 经济体 印度东盟 0 数字通信 半导体光学机床 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 2）服务业 一是，疫情形势演变对服务业的影响尚不确定。近期我国疫情防控政策不断优化调整，但在此过程中服务业或受到短期冲击，尤其是服务消费的恢复仍有不确定性。尽管越南、新加坡等国经验显示防疫政策快速调整后消费的“阵痛期”较短，但我国 国情具有特殊性，目前居民主观防范意识较强，住宿餐饮、旅游业、居民服务、文体娱乐业等生活性服务业复苏幅度及斜率尚不确定（可参考报告《中国经济开年展望系列（一）：防疫调整对消费和物价的影响分析》）。从地铁客运量来看，2023年开年全国主要城市地铁客运量恢复至2020年同期的60-70%左右。元旦期间的数据亦指向这一点：交通运输部统计数据显示，元旦假期三天，全国公路、水路预计发送旅客总量达6143.68万人次，与2022年基本持平。 二是，前期行业监管政策的余波仍在。目前“双减”、互联网行业整顿等政策对服务业的影响尚未完全消散。以教育行业为例，2021年下半年“双减”政策出台后，教育行业固定资产投资增速不断下滑，2022年前11个月累计同比增长7.5%，处于有统计以来偏低位置，尤其是教育行业的民间投资更是陷入低谷，2022年前11个月同比增长-2.7%。互联网行业同样面 临困境，2022年前11个月信息传输、软件和信息技术服务业的服务业生产指数累计同比仅增长11.0%，为有统计以来次低值，仅略强于2020年疫情爆发初期。 图表42023年开年居民出行意愿尚未完全恢复图表5教育行业民间投资陷入低谷 2023 2022 2020 2021 2019 亿人次一线城市地铁周度客运量 3 累计同固定资产投资同比：教育行业 50比，% 40 30 20 10 0 10) 总计 民间 2 1 0 W1W13W25W37W49 ( 15-0316-0517-0718-0919-1121-0122-03 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 3）房地产行业 2022年12月房地产市场有所改善，但尚未趋势性回暖。销售方面，商品房销售面积和金额的当月同比，分别从2022年11月的-33.3%和-32.2%，提高至-31.5%和-27.7%。投资方面，房地产投资完成额、竣工面积和施工面积的当月同比，分别从2022年11月的-19.9%、-20.2%和-52.6%，回升至-12.2%、-6.6%和-48.3%。领先指标方面，本年购置土地面积和新开工 面积的当月同比分别从2022年11月的-58.5%和-50.8%，回升至-51.7%和-44.3%。 对比历次房地产调控周期，本轮房地产销售对房贷利率的敏感性下降。背后主要原因在于：一是，居民资产负债表恶化，2022年一季度以还本付息额/可支配收入衡量的家庭部门偿债比率，中国家庭部门为15.7%，高于主要发达国家；二是，经济和就业不确定性较高，高债务压力下居民部门预防性储蓄上升；三是，2016年商品房销售开始透支，我们测算2016年-2021年住宅实际销售面积高于刚需和改善性需求共计16.3亿平方米；四是，房地产事件性冲击后，居民对期房能否如期交付信 心下降，而近年期房占商品房销售比例在八成以上。 房地产市场低迷从多方面对我国经济形成拖累。一是，地方政府收入减少，“土地财政”模式运转受阻。2022年前11个月，地方政府性基金收入累计同比下滑22.8%，其中国有土地使用权出让收入下滑幅度达到24.4%。二是，“宽信用”面临掣肘。房地产市场低迷以及部分事件性因素冲击导致居民和房企（尤其是民营房企）信心明显转弱，借贷意愿下滑，对宽信用形成 了明显掣肘。2022年以来，我国社融增速保持低位震荡，全年累计同比增速仅为9.6%，处于有统计最低水平。三是，地产产业链上下游行业需求下滑。根据2020年中国投入产出表计算可知，房地产对非金属矿物、黑色加工、煤炭加工、木材加工等行业的影响较大，房地产行业低迷无疑会对这些行业形成冲击。 图表62022年12月房地产相关指标略为改善图表7房地产低迷制约地方政府收入和信用扩张 0 -20 -40 -60 %房地产相关指标当月同比 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 地方本级政府性基金收入:累计同比 %社会融资规模存量:同比（右）%18 16 14 12 10 2022-122022-112022-10 销售面 积 投资完 成额 新开工 面积 购置土 地面积 竣工面 积 施工面 积 (30) 8 16171819202122 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 参考日本“泡沫经济”破灭经验，房地产稳定对于整体经济至关重要。首先，房地产市场剧烈调整将损害实体经济部门的资产负债表，抑制居民、企业部门的消费、投资意愿，最终损害长期经济增长潜力；其次，实体部门资产负债表受损也会使得金融部门中出现大量不良债权，抑制金融系统正常运转。根据日