贵金属月报：议息会议影响淡去 但黄金配置需求料仍较高

期货研究报告|贵金属月报2023-02-05 议息会议影响淡去但黄金配置需求料仍较高 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901026 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，2月美联储与欧英央行相继完成加息，但美联储加息幅度的放缓早于其他两家非美央行。这一方面是由于美国通胀的拐点早于欧元区以及英国。另一方面，在持续加息下，市场难改对于未来经济展望的担忧，长短端美债收益率倒置已超半年，这使得美联储必须考虑调整货币政策导向。预计在3月议息会议上，欧英央行加息幅度仍将大于美联储。但货币政策的率先趋松也会使得美国经济较非美地区更具韧性，此后需重点观察市场何时会将交易逻辑由央行间货币政策的差异转向对于未来经济基本面的关注。 2.通胀方面，美国CPI拐点早于欧元区以及英国，并且其CPI构成中能源的占比下降幅度也更为明显。而在2023年1月间由于欧洲能源价格的下降，预计也将使得欧元区通胀水平继续回落。总体而言，目前欧美地区通胀拐点基本都已显现。而伴随着通胀水平的回落以及市场对美联储放缓加息节奏的交易愈发充分，贵金属的定价也将受到一定负面影响。 3.汇率方面，目前美联储货币政策导向相较于欧元区以及英国央行相对趋松，不过这样的情况在欧美主要央行2月完成加息后或已被消化，此后市场关注点或将逐步回归经济基本面，预计2月间美元将会呈现震荡走高格局。 4.风险定价及避险需求方面，TEDspread在1月间走低14个基点，同时美国企业债利差变动也相对有限，显示�信用风险定价有所回落。但美国以及日本主权债CDS报价却呈现明显走高，这在一定程度上又反映�市场对未来经济展望暂时仍缺乏信心。同时俄乌战争还远未达到能够和平解决的条件，甚至有愈演愈烈之趋势。因此总体而言，避险因素对于贵金属，尤其是黄金的投资需求仍然是较为有力的支撑。 5.此外需要注意的是，截至2022年四季度数据，全球央行购金量再度达到417.10吨，连续第9个季度呈现净购入的情况。显示�当下全球机构乃至央行对于黄金的配置热情仍然相对高涨。 总体而言，2月间，随着美联储加息节奏趋缓的预期被充分消化，并且伴随着美元可能呈现�的震荡偏强的格局，贵金属此前强劲的走势料将有所改变。但另一方面，目前地缘政治因素仍相对错综，避险需求依然使得市场对黄金的配置保持较高热情。2022年全球黄金实物需求创11年新高。因此就操作而言，虽不建议过于激进地追高，但从投资组合分散风险的角度而言，仍可继续逢低配置贵金属资产。Au2306合约入场点位建议在411-411.50元/克之间。Ag2304合约入场点位可在4,820-4,860元/千克之间。在金 银比价方面，预计2月间仍将小幅走高。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：逢低做多金银比价期权：暂缓 ■风险 美元以及美债收益率持续走高加息尾端引发大规模流动性风险 目录 核心观点1 宏观面5 美联储加息步伐放缓欧英央行持续大幅加息5 1月间欧美公债收益率一同回落9 2月议息会议后美元或有一定反弹但幅度料暂时有限11 美国通胀水平持续回落欧英地区通胀仍相对高企12 美国及日本主权债CDS定价呈现走高13 基本面14 贵金属ETF此前持续减持情况有所改变14 暂时无须担忧CFTC多头持仓拥挤的情况15 金银库存情况监测15 避险需求推动下黄金相较于白银更受青睐16 全球机构对黄金配置热情高涨17 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元7 图4:日本央行资产负债表丨单位：兆日元8 图5:英国央行资产负债表丨单位：亿英镑9 图6:美债竞拍倍数丨单位：倍10 图7:外国人持有美债量丨单位：百万美元10 图8:美国国债各期限利率丨单位：%10 图9:10-2年期美债利差丨单位：%10 图10:美债实际收益率丨单位：%10 图11:欧元区公债收益率丨单位：%10 图12:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%11 图13:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%11 图14:花旗意外指数差丨单位：点12 图15:欧美PMI指数丨单位：点12 图16:全球主要经济体CPI丨单位：%12 图17:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%12 图18:上游企业PPI丨单位：%13 图19:美国CPI构成丨单位：%13 图20:欧盟27国CPI构成丨单位：%13 图21:英国CPI构成丨单位：%13 图22:TEDSPREAD丨单位：%14 图23:美国企业债利差丨单位：%14 图24:中美日CDS报价丨单位：点14 图25:CENTRALBANKLIQUIDITYSWAP丨单位：百万美元14 图26:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图27:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图28:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图29:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图30:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克16 图31:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克16 图32:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司16 图33:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司16 图34:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶17 图35:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点17 图36:全球央行购售金丨单位：吨17 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率5 表2:2023年2月美联储议息会议内容概述5 表3:2023年2月欧元区央行议息会议内容概述6 表4:2023年1月日本央行议息会议内容概述7 表5:2023年2月英国央行议息会议内容概述8 宏观面 美联储加息步伐放缓欧英央行持续大幅加息 北京时间2月2日凌晨，美联储公布最新的2月利率决议，加息放缓至25基点，利率水平达到4.50%-4.75%，与此前预期相符。从本次美联储利率声明以及美联储主席鲍威尔的讲话上看，暂时并未提及何时将会开始进一步放缓乃至停止加息的内容。 而从联邦基金利率期货所隐含的加息概率来看，3月加息25个基点的概率仍然高达97.4% 以上，并且给予9月议息会议开始降息的定价。 下一次美联储议息会议时间为北京时间3月22日凌晨。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率 4.25- 4.50- 4.75- 5.00- 5.25- 5.50- 5.75- 6.00- 6.25- 4.50 4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00 6.25 6.50 利率 会议日期期货价格 2023.03.23 95.350 2.6% 97.4% 2023.05.04 95.040 1.0% 39.5% 59.5% 2023.06.15 95.000 0.8% 30.7% 54.09% 13.6% 2023.07.27 94.980 0.7% 27.7% 52.5% 17.7% 1.4% 2023.09.21 95.030 0.5% 19.1% 44.6% 28.8% 6.6% 0.4% 2023.11.02 95.200 0.3% 11.2% 33.7% 35.5% 16.0% 3.0% 0.2% 2023.12.14 95.305 2.7% 16.3% 34.1% 31.1% 13.1% 2.4% 0.1% 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2023年2月美联储议息会议内容概述 出处 相关事宜 具体描述 美联储2月议息会议 利率 宣布加息25个基点至4.50%至4.75% 美联储2月议息会议 资产购买 继续坚持国债、机构债以及MBS等债券 美联储2月议息会议 通胀 删除了通胀居高不下的描述 美联储2月议息会议 经济表现 支�和生产小幅增长就业市场表现强劲 资料来源：FOMC华泰期货研究院 就美联储资产负债表规模而言，2023年以来，美联储资产共计下降约1,176亿美元至 8.48万亿美元。虽然当下美联储的缩表速度并不及此前规划，但市场仍需警惕在加息末期市场可能�现的流动性风险，在此前2020年3月便�现过因此而导致的市场几乎全品种大幅下跌的情况。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2019/02/012020/02/012021/02/012022/02/012023/02/01 2020/02/022021/02/022022/02/022023/02/02 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 欧元区央行延续大幅加息 北京时间2月2日晚间21:15，欧洲央行利率决议宣布加息50个基点。并且欧洲央行进 一步指🎧，计划在下一次议息会议上再度加息50个基点以应对当下仍然偏高的通胀水 平，在此之后，欧央行或将重新评估其货币政策的后续路径。如2021年12月所沟通的 那样，从3月初到2023年6月底，购债规模将平均每月减少150亿欧元，但后续减少速度将随着时间的推移而确定。 下一次欧元区议息会议时间为2023年3月16日。 表3:2023年2月欧元区央行议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 欧央行2月议息会议利率将三大主要利率均上调50个基点，符合市场预期 欧央行2月议息会议资产购买 资产购买计划投资组合将从3月开始下降；3月-6月该投 资组合将减少150亿欧元/月 欧央行2月议息会议通胀确保通胀及时回到2%的中期目标 资料来源：ECB华泰期货研究院 在资产负债表方面，2023年以来间欧元区资产总额�现了618.06亿欧元的下降至7.89 万亿欧元。 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元 105 90 75 60 45 30 2019/01/272021/01/272023/01/27 数据来源：ECBWind华泰期货研究院 日本央行货币政策导向最为宽松 北京时间1月18日，日本央行发布货币政策声明，维持货币政策不变，未对收益率曲线控制政策进行调整。这使得此前对于日本央行将会适当收紧货币政策的预期落空。目前日本央行相较于其他主要经济体央行货币政策宽松力度最为明显。 下一次日本央行利率决议时间为北京时间3月10日。 表4:2023年1月日本央行议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 日本央行1月议息会议利率维持在-0.1%不变，将在必要时毫不犹豫地加码宽松 日本央行1月议息会议资产购买 维持债券收益率曲线控制（YCC）不变，将继续以灵活的 方式大规模购买债券 日本央行1月议息会议通胀上调2022和2024财年核心CPI预期中值 日本央行1月议息会议经济展望预计2023财年GDP增速1.7%，此前预期为1.9% 资料来源：BOJ华泰期货研究院 从日本央行资产负债表上看，2023年以来日本央行资产负债表继续上升29.83兆日元至 733.76兆