固定收益周报（汇率）：本周数据和市场定价包含怎样的信息？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 本周数据和市场定价包含怎样的信息？ 2023-04-02 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 近期市场对欧美货币政策前景差异、欧元兑美元的定价已经脱离了基本面，考虑到目前做多欧元头寸的拥挤和本周数据所呈现的特征，这一背离大概率通过利率、汇率定价向基本面重新靠拢的方式修复。 120 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 118220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2023-3-27至2023-3-31] 1.USDCNY3月31日中间价报6.8717，较3月24日下调343点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值490点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值107点，逆周期因子贡献贬值40点。 3.3月27日至3月31日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：3点、-21点、-17点、-1点、-4点。 ⚫CUS23063月31日成交量8368手，较3月24日增加127手 ⚫CUS23063月31日持仓量10933手，较3月24日增加1512手 ⚫UC23063月31日成交量52567手，较3月24日减少15425手 ⚫UC23063月31日持仓量89488手，较3月24日增加2338手 ⚫CUS23063月31日基差-350pips，较3月24日增加8pips。 ⚫UC23063月31日基差-413pips，较3月24日减少64pips。 ⚫3月31日，CUS2306空头展期至CUS2309的年化收益为-2.3142% ⚫3月31日，UC2306空头展期至UC2309的年化收益为-2.2961% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望本周数据和市场定价包含怎样的信息？ 先贬后稳波动放大 第一，表征美国房地产融资交易情况的MBA数据显示房地产活动继续反弹、房贷利率下降，未指向居民部门信贷紧缩。在2月全月利率上行的背景下，美国2月成屋销售超预期，上述数据均指向强劲的住房需求和偏低的居民信用风险。 第二，美国通胀增速下行速度快于个人可支配收入增速下行速度，居民实际可支配收入上行。 第三，但美国居民实际可支配收入的改善并未传导至实际消费支出上，主要拖累为新车购买、家具和耐用家用设备、休闲服务、食宿服务。 第四，美国居民可支配收入抬升但支出放缓，原因一则储蓄倾向抬升；二则通胀压缩实际支出；两者共同指向更负面的财务和收入预期、更不确定的通胀预期，不利于美国经济软着陆。 第五，综合以上几点，美国的收入-支出循环中，收入依旧良性，信贷紧缩效力有限，主要问题在物价反弹压力带来的消费者信心恶化，影响支出。在就业、金融稳定、通胀反弹风险三大目标的排序上，首要矛盾仍是通胀问题，其他两个方面其实是通胀问题的次生影响。 第六，欧元区通胀水平快速下行，一方面来自非核心项的下拉，另一方面在美联储的实际货币政策效力下，非能源工业产品价格初现拐点，后续将进一步下拉欧元区核心通胀， 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 抬升实际政策利率，推高金融环境压力。欧央行需快于美联储转向以对冲金融环境被动收紧。 第七，近期市场对欧美货币政策前景差异、欧元兑美元的定价已经脱离了基本面，这一背离大概率通过利率、汇率定价向基本面重新靠拢的方式修复。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/20 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量12 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解13 三、外汇期货：成交持仓情况14 四、外汇期货：基差情况16 五、外汇期货：展期情况17 六、外汇期货：远期曲线结构18 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线19 免责声明20 图目录 图表1：MBA指数反弹，抵押贷款利率下降，未指向居民部门信贷紧缩4 图表2：2月美国成屋签约销售指数环比增0.8%，会陆续体现在成屋实际销售上5 图表3：美国通胀增速下行速度快于个人可支配收入增速下行速度，居民实际可支配收入上行5 图表4：经验来看，标准差反弹往往对应通胀预期中值的下行趋于停滞7 图表5：FCI下行，影子银行继续扩表7 图表6：欧元区通胀水平快速下行，一方面来自非核心项的下拉，另一方面来自非能源工业产品价格初现拐点8 图表7：真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行9 图表8：名义政策利率不变，通胀下行带动实际利率抬升，金融环境会被动收紧9 图表9：3月以来，市场对货币政策前景、汇率的定价已经脱离了基本面的支撑10 图表10：考虑到目前做多欧元头寸的拥挤，市场定价和基本面的背离，大概率通过利率、汇率定价向基本面重新靠拢的方式修复11 图表11：人民币汇率走势及成交量12 图表12：美元及人民币兑一篮子货币表现12 图表13：USDCNY中间价定价分解13 图表14：USDCNY中间价与市场预期差异13 图表15：CUS非季月合约成交、持仓量14 图表16：CUS季月合约成交、持仓量14 图表17：UC非季月合约成交、持仓量15 图表18：UC季月合约成交、持仓量15 图表19：CUS合约基差16 图表20：UC合约基差16 图表21：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）17 图表22：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）17 图表23：CUS合约远期曲线结构18 图表24：UC合约远期曲线结构18 图表25：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线19 图表26：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线19 周度关注 周度关注：本周数据和市场定价包含怎样的信息？ 第一，表征美国房地产融资交易情况的MBA数据显示房地产活动继续反弹、房贷利率下降，未指向居民部门信贷紧缩。在2月全月利率上行的背景下，美国 2月成屋销售超预期，上述数据均指向强劲的住房需求和偏低的居民信用风险。 截至3月24日当周，MBA市场活动指数录得227.3（前值221.0，下同）、MBA购买指数录得172.7（169.3）、MBA再融资指数录得504.4（481.3），上述数据均连续第四周反弹。30年抵押贷款固定利率6.45%（6.48%），连续第三周下行。 图表1：MBA指数反弹，抵押贷款利率下降，未指向居民部门信贷紧缩 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2月全月，10Yr美债收益率上行52bp至3.92%、30年抵押贷款固定利率上行53bp至6.71%，但2月美国成屋签约销售指数环比增0.8%、预期为环比减2.3%。 图表2：2月美国成屋签约销售指数环比增0.8%，会陆续体现在成屋实际销售上 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第二，美国通胀增速下行速度快于个人可支配收入增速下行速度，居民实际可支配收入上行。 2月，美国居民名义可支配收入同比增速8.4%，前值8.5%； 2月，美国PCE物价同比增速5%，前值5.4%； 2月，美国居民实际可支配收入同比增速3.3%，前值3.0%。 图表3：美国通胀增速下行速度快于个人可支配收入增速下行速度，居民实际可支配收入上行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第三，但美国居民实际可支配收入的改善并未传导至实际消费支出上，主要拖累为新车购买、家具和耐用家用设备、休闲服务、食宿服务。 2月美国居民实际消费指出季调环比增-0.1%、预期增-0.2%、前值增1.5%。新车购买实际消费支出季调环比增-7.6%、前值增23%； 家具和耐用家用设备实际消费支出季调环比增-0.4%、前值增2.6%；休闲服务实际消费支出季调环比增-0.4%、前值增1.9%； 食宿服务实际消费支出季调环比增-2.1%、前值增4.0%。 第四，美国居民可支配收入抬升但支出放缓，原因一则储蓄倾向抬升；二则通胀压缩实际支出；两者共同指向更负面的财务和收入预期、更不确定的通胀预期，不利于美国经济软着陆。 2月美国居民储蓄率4.6%，前值4.4%，为2022年1月以来最高。美国Manheim二手车价指数由1月底的224.8升至3月底的238.6； 2月以来，美国零售汽油价格基本持平于340美元/加仑，难以进一步下行；美国休闲服务PCE物价季调环比增0.9%，前值0.7%； 美国食宿服务PCE物价季调环比增0.7%，前值0.7%； 美国居民的消费信心恶化，密歇根大学消费信心指数由前值67降至62，其中现状指数下降4.4至66.3，预期指数下降5.5至59.2，预期的恶化更为明显。 与此同时，美国居民对未来的通胀预期分歧加大，未来5年的通胀预期中值持平于2.9%，标准差由6.9扩大至7.4，连续第二个月反弹。经验来看，标准差反弹往往对应通胀预期中值的下行趋于停滞。 图表4：经验来看，标准差反弹往往对应通胀预期中值的下行趋于停滞 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第五，综合以上几点，美国的收入-支出循环中，收入依旧良性，信贷紧缩效力有限，主要问题在物价反弹压力带来的消费者信心恶化，影响支出。在就业、金融稳定、通胀反弹风险三大目标的排序上，首要矛盾仍是通胀问题，其他两个方面其实是通胀问题的次生影响。 高盛金融条件指数由上周的99.97进一步回落至99.84，彭博金融条件指数由上周的-0.75进一步收敛至-0.4，VIX指数由21.74%进一步回落至18.7%。以上数据指向影子银行的扩表进程并未受阻。 图表5：FCI下行，影子银行继续扩表 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第六，欧元区通胀水平快速下行，一方面来自非核心项的下拉，另一方面在美联储的实际货币政策效力下，非能源工业产品价格初现拐点，后续将进一步下拉欧元区核心通胀，抬升实际政策利率，推高金融环境压力。欧央行需快于美联储转向以对冲金融环境被动收紧。 3月，欧元区HICP同比增速录得6.9%，预期7.1%，前值8.5%； 欧元区除能源、食品、烟草、酒精HICP同比增速录得5.7%，前值5.6%；其中非能源工业产品价格同比增速录得6.6%，前值6.8% 服务价格同比增速5.0%，前值4.8%。 图表6：欧元区通胀水平快速下行，一方面来自非核心项的下拉，另一方面来自非能源工业产品价格初现拐点 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 欧元区金融条件指数由上周的101.36进一步抬升至101.39。 美联储实际政策利率转正的下拉效力已在欧元区非能源工业产品价格上有所体现，后续将进一步下拉欧元区核心通胀，抬升实际政策利率，推高金融环境压力。 图表7：真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表8：名义政策利率不变，通胀下行带动实际利率抬升，金融环境会被动收紧 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 考虑到欧元区所处的金融周期位置、银行体系杠杆、居民部门债务水平，欧央行需快于美联储转向以对冲金融环境被动收紧（详见报告《瑞士信贷VS硅谷银行，金融环境不同决定货币政策思路不同》）。 第七，近期市场对欧美货币政策前景差异、欧元兑美元的定价已经脱离了基 本面，这一背离大概率通过利率、汇率定价向基