中信期货-固定收益周报-汇率-：后续汇率市场最大的预期差在哪？-220731

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 后续汇率市场最大的预期差在哪？ 2022-07-31 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 对美国经济过于悲观+对通胀过于乐观将是市场最大的预期差，一旦该预期差得到修正，则利好美元和美债收益率。在美国通胀得到有效遏制前，价格因素仍将支撑中国出口和人民币，最领先的拐点信号关注美债收益率。 118 116 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 220 200 114 180 112 110 160 140 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 108120 数据点每周跟踪[2022-7-25至2022-7-29] 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY7月29日中间价报6.7543，较7月22日上调85点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值79点，隔夜一篮子货币调整贡献升值195点，逆周期因子贡献贬值31点。 3.7月25日至7月29日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：11点、-10点、13点、2点、15点。 ⚫CUS22097月29日成交量8333手，较7月22日增加1740手 ⚫CUS22097月29持仓量9419手，较7月22日减少771手 ⚫UC22097月29日成交量41546手，较7月22日减少531手 ⚫UC22097月29日持仓量60115手，较7月22日增加1803手 ⚫CUS22097月29日基差-146pips，较7月22日减少189pips。 ⚫UC22097月29日基差-146pips，较7月22日减少5184pips。 ⚫7月29日，CUS2209空头展期至CUS2212的年化收益为-0.8611% ⚫7月29日，UC2209空头展期至UC2212的年化收益为-0.7899% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望后续汇率市场最大的预期差在哪？ 先贬后稳波动放大 第一，市场认为7月FOMC决议偏鸽，主因强烈的衰退预期下，投资者对经济衰退和加息放缓的措辞更为敏感，市场表现为美股上涨、美债收益率和美元下跌； 第二，市场表现进一步印证，在衰退预期提前“抢跑”背景下，相较于加息，缩表是兼顾抗通胀和稳经济的更好政策工具：一方面可以推高长端利率压制名义需求和房价，另一方面一个陡峭的收益率曲线将维护市场信心和金融机构的健康； 第三，考虑到三季度通胀仍面临较大压力，美国经济现状与1984、1994、2019三次加息后经济“软着陆”一致：即前期政府加杠杆、私人部门去杠杆，则对经济太悲观+对通胀太乐观将是市场最大的预期差，一旦该预期差得到修正，则利好美元和美债收益率； 第四，7月出口同步指标显示，美国通胀仍在支撑中国出口和人民币，最领先的拐点信号关注美债收益率：美债收益率上行->美国实际利率抬升->名义需求压缩，通胀下行->价格对中国出口的支撑退坡，人民币承压。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量19 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解20 三、外汇期货：成交持仓情况21 四、外汇期货：基差情况23 五、外汇期货：展期情况24 六、外汇期货：远期曲线结构25 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线26 免责声明27 图目录 图表1：纳斯达克指数跳涨4 图表2：美元指数下跌4 图表3：2Yyield下跌5 图表4：市场对后续加息路径定价下移5 图表5：FED从2021年开始落后于曲线5 图表6：随着美股上涨、美元和美债收益率下跌，金融条件放松6 图表7：更为高频的GS金融条件指数也下行7 图表8：由于10Yyield未有效上行，美国6月商品贸易录得逆差982亿美元，较5月的1043亿美元并未得到有效压缩7 图表9：同样，由于10Yyield下行，MBSrefinanceratio边际上行，贷款利率和MBS久期未能延续上行 .......................................................................................................................................................................8 图表10：非农薪资环比增速再次上行8 图表11：NYFED的短期通胀预期未见拐点9 图表12：密歇根消费者通胀预期也未见有效拐点9 图表13：Q2美国GDP环比折年率很大程度受到库存拖累10 图表14：美国经济“软着陆”（黄色标注）对应前期政府加杠杆、私人部门去杠杆，“硬着陆”（灰色标注）对应前期私人部门加杠杆，政府去杠杆，疫情后的情况属于政府加杠杆，私人部门去杠杆10 图表15：美国财政部发文称GDI仍运行平稳，和GDP剪刀差拉大11 图表16：去年下半年以来，德、英、日德实际需求已见顶或稳定，但输入型通胀抬高名义需求12 图表17：美国实际需求在去年四季度见顶，但高通胀仍在推升名义需求12 图表18：人民币汇率自去年下半年以来，是美国通胀的影子13 图表19：BCI招工前瞻指数暗示出口数量不差14 图表20：7月BCI招工前瞻指数环比上行超季节性14 图表21：SCFI运价指数同比增速下滑较大14 图表22：但环比来看，处在高位震荡14 图表23：7月，欧元区PMI降幅最大15 图表24：7月韩国出口反弹15 图表25：中韩贸易热度不减15 图表26：按工作日来算，7月韩国出口热度较高16 图表27：八大枢纽港口外贸吞吐量在7月稳定16 图表28：7月，价格因素对出口的支撑维持高位17 图表29：这一结论和RJ/RCB指向类似17 图表30：警惕后续机电产品价格支撑减弱17 图表31：贱金属的价格支撑也将减弱18 图表32：化学制品价格相对来说更有韧性18 图表33：人民币汇率走势及成交量19 图表34：美元及人民币兑一篮子货币表现19 图表35：USDCNY中间价定价分解20 图表36：USDCNY中间价与市场预期差异20 图表37：CUS非季月合约成交、持仓量21 图表38：CUS季月合约成交、持仓量21 图表39：UC非季月合约成交、持仓量22 图表40：UC季月合约成交、持仓量22 图表41：CUS合约基差23 图表42：UC合约基差23 图表43：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）24 图表44：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）24 图表45：CUS合约远期曲线结构25 图表46：UC合约远期曲线结构25 图表47：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线26 图表48：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线26 周度关注 周度关注：后续汇率市场最大的预期差在哪？ （一）7月FOMC会议落地后市场反应印证，相较于加息，缩表是兼顾抗通胀和稳经济的更好政策工具，对经济过于悲观+对通胀过于乐观将会是最大的预期差 1.7月FOMC决议落地，市场解读偏鸽 当地时间7月27日，美联储7月议息会议决议出炉。政策利率方面，7月加息75bp落地，符合预期，但对于后续的加息，鲍威尔放弃了前瞻指引，认为9月继续大幅加息仍有可能，但将取决于数据。缩表方面，维持5月FOMC的缩表路径，9月缩表上限提升至600亿国债+350亿MBS，鲍威尔认为2-2.5年后美联储的资产负债表将回归正常，对应占GDP比例为23~25%。 由于官方对经济走势的关注抬升，市场解读本次FOMC整体偏鸽。市场认为本次FOMC会议偏鸽的原因：一来是会议声明中对经济的描述为“近期支出和生产指标已经放缓“；二来是鲍威尔表示抗击通胀过程中，经济会在一段时间内低于潜在增速，但这是美联储乐于看到的；三来是鲍威尔表示“软着陆”的可能性越来越小。 此外，鲍威尔关于政策利率的表述也被解读为鸽派立场。其一，是鲍威尔表示随着货币政策立场进一步收紧，放缓加息步伐可能会变得合适；其二，鲍威尔表示近期住房市场、消费支出的放缓已经部分反映了更高的抵押贷款利率和金融条件趋紧，或暗示前期的加息效果会在后续进一步见效；其三，目前的利率水平距6月FOMC给出的利率目标仅100bp之遥，美联储在接下来的三次会议上仅需加息50-25-25bp就可完成目标。 因此，7月FOMC会议后，市场似乎走出了“降息”75bp的行情：股市上涨、美元下跌、2Y美债收益率下跌、市场对今年底的政策利率定价小幅下降6bp。 图表1：纳斯达克指数跳涨图表2：美元指数下跌 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 图表3：2Yyield下跌图表4：市场对后续加息路径定价下移 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 2.美联储终于“追上曲线”，但市场衰退预期“抢跑”，市场反应印证，相较于加息，缩表是兼顾抗通胀和稳经济的更好政策工具 7月FOMC后，美联储终于“追上曲线”。根据美联储的半年度货币政策报告，基于规则的加息路径显示其应该在2021年开启加息。考虑到2021年共计8次FOMC会议，一个中性假设是美联储在其中4次会议上各加息25bp，共计100bp。但实际情况是美联储于今年3月才开启加息周期，“落后曲线”100bp。经过5、6、7月各加息50、75、75bp后，美联储终于在7月“追上曲线”并反超25bp。一定意义上来说，政策利率对通胀的抑制作用在7月才开始起效。 图表5：FED从2021年开始落后于曲线 资料来源：FED中信期货研究所 但快加息下，市场衰退预期过早“抢跑”，使加息抗通胀的效果大打折扣，在兼顾通胀和增长方面，缩表占优，美债收益率仍有上行压力。我们曾在周报《避 险情绪推升美元和美债，警惕离岸美元流动性收紧施压人民币》中提出，美国目前处在典型的“强现实，弱预期”的状态：相较于高通胀和美联储对加息的表述，市场更关注经济指标的风吹草动。因此，6月CPI再创新高后市场反应不大，反而对上周美国PMI、以及本次FOMC会议上鲍威尔关于经济的措辞给与积极回应。综合来看，虽然美联储在进行快节奏大幅度的加息，但金融条件反而转向宽松，这显然和美联储的目标相悖。在此情景下，缩表在兼顾通胀和增长方面占优：一方面，美联储可以在满足每月缩表上限的情形下卖出长债和MBS、买入短债，来提高长端收益率，进而打压自身贸易赤字和房价；另一方面，一个较为陡峭的收益率曲线将修复市场信心，并维护金融体系的健康（详见周报《汇率市场的尾部风险还有哪些？》）。事实上，由于6月中旬以来10Y美债收益率的下行，其一是美国6月的商品贸易录得逆差982亿美元，相较5月的1043亿美元并未得到有效压缩；其二是MBS的再融资比例边际企稳，久期未能继续拉升，将无法有效抬升房贷利率。上述现象将不利于遏制通胀。 图表6：随着美股上涨、美元和美债收益率下跌，金融条件放松 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表7：更为高频的GS金融条件指数也下行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表8：由于10Yyield未有效上行，美国6月商品贸易录得逆差982亿美元，较5月的1043亿美元并未得到有效压缩 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表9：同样，由于10Yyiel