固定收益周报（汇率）：当前汇率交易三条主线及后续演变

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 当前汇率交易三条主线及后续演变 2023-01-15 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 每周跟踪[2023-1-9至2023-1-13] 数据点 报告要点 美国衰退&FED降息、欧洲景气回升&加息、中国复苏是当前市场三条主线。但我们认为：美国衰退在上半年被证伪，2023年FED不降息；欧元区通胀下行斜率快于美国，加息承诺无法兑现；中国复苏——消费和房地产双轮驱动还是同起同落有待观察。前两者具有一定确定性，结合来看利多美元、利空欧元，兑现时间节点上可能在一季度末二季度初。线索三的发展有待一季度结束后进一步观测。 119 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 中信期货商品指数走势 260 115220 111 107 103 2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12 180 140 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY1月13日中间价报6.7292，较1月6日上调1260点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值812点，隔夜一篮子货币调整贡献升值796点，逆周期因子贡献升值12点。 3.1月9日至1月13日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：44点、-29点、-28点、-6点、7点。 ⚫CUS23031月13日成交量9009手，较1月6日增加3862手 ⚫CUS23031月13日持仓量9980手，较1月6日增加1164手 ⚫UC23031月13日成交量60198手，较1月6日增加11723手 ⚫UC23031月13日持仓量93784手，较1月6日增加23253手 ⚫CUS23031月13日基差-117pips，较去年1月6日减少168pips。 ⚫UC23031月13日基差-139pips，较1月6日减少154pips。 ⚫1月13日，CUS2303空头展期至CUS2303的年化收益为-2.3753% ⚫1月13日，UC2303空头展期至UC2303的年化收益为-2.3881% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 人民币展望当前汇率交易三条主线及后续演变 先升后贬波动放大 近期外汇市场重点交易的三条主线：一则美国经济衰退，美联储于下半年开启降息，做空美元情绪高涨；二则欧央行比美联储更加鹰派，欧元景气指数边际好转，市场转为做多欧元；三则外资对中国复苏信心高涨，北向资金大量买入A股，带动人民币价格上涨和全球风险偏好。 推演主线一：美国衰退在上半年被证伪，2023年FED不降息。 美国经济“软着陆“具备三个方面的微观个体支撑：实际薪资增速抬升、低杠杆+高储蓄有助于保留实际购买力、实际融资利率仍未转正。 2023年美国通胀水平难以达标，FED降息概率偏低。 推演主线二：欧元区通胀下行斜率快于美国，ECB的加息承诺无法兑现。随着大宗商品价格下跌，欧元区输入性通胀快速下行具有确定性。 从供需两个方面观测欧元区服务业薪资主导的惰性通胀。收入和借贷意愿不足造成欧元区主要国家消费支出只能发生结构性回补，欧元区仅有局部国家薪资压力大于美国，因此欧元区核心服务通胀低于美国、韧性大概率不会高于美国。 考虑到欧央行在欧元区大部分国家产出还未修复就快速收紧货币政策，后续需重新放松货币政策进行对冲，加息承诺无法兑现。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 推演主线三：中国复苏——消费和房地产双轮驱动还是两者同起同落？ 先参考其他亚洲经济体全面放开后的消费复苏情况：韩国&日本：超额收入难以保证消费复苏可持续；越南&新加坡：收入受损背景下，服务业消费复苏亦不具有确定性。 回头看中国：消费场景约束打开后，消费能否快速回补取决于收入、消费倾向、消耗储蓄，经验来看上述变量和房价同起同落。 另一个可供参考的为2021年，中国居民消费在前两个季度出现超额回补。 考虑到其他其他亚洲国家的消费复苏经验、中国居民消费和房价之间的紧密联系、以及2021年前两个季度的消费回补经验，中性情形为居民消费出现1-2个季度的超额回补，后续可持续性很大程度上取决于房价走势和房地产政策调控，而政策调控具有不确定性。 三条线索如何影响汇率走势？ 线索一和线索二具有一定确定性，两者结合来看利多美元、利空欧元，兑现的时间节点上可能在一季度末二季度初。 线索三的发展有待一季度结束后进一步观测，如果中国居民重启房价上涨预期，则中国房地产市场和居民消费同步扩张，继续推升人民币和欧元、利空美元；如果房价下跌预期难以扭转，则中国复苏可持续性存疑，利空人民币和欧元、利多美元。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/33 目录 周度关注5 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量25 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解26 三、外汇期货：成交持仓情况27 四、外汇期货：基差情况29 五、外汇期货：展期情况30 六、外汇期货：远期曲线结构31 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线32 免责声明33 图目录 图表1：对于加息路径，市场定价和联储点阵图出现分歧5 图表2：除给排水服务和医疗服务外，其他核心服务通胀同比增速均在加速6 图表3：1月以来，欧元区和美国的花旗经济意外指数剪刀差，显示出了和EUR/USD较好的相关性7 图表4：ClevelandFED的GDP预测9 图表5：非管理人员实际薪资增速由低点-3.1%升至11月的-1.2%9 图表6：低杠杆情况下，通胀增速下行抬升其实际债务负担的效果不明显，储蓄较多所以实际购买力大幅抬升，消费信心和通胀水平反向变动10 图表7：美国实际收益率曲线未转正11 图表8：实际利率过低，2022年美联储大幅加息并未影响私人部门的借贷热情11 图表9：基于美联储给出的失业率路径，在贝弗里奇曲线回到疫情前位置+通胀有效锚定的乐观假设下， 2023年底美国核心通胀回落至4%12 图表10：非耐用品制造业、零售贸易业、专业与商业服务业职位空缺反弹，酒店餐饮服务业职位空缺位于高位13 图表11：CB劳动力市场差异指数在12月有所反弹13 图表12：欧、美名义CPI同比增速两个月环比变动14 图表13：疫情期间欧元区主要国家并没有像美国、日本那样获得超额收入15 图表14：美国居民的消费信贷（非抵押）借贷需求远高于欧元区主要国家16 图表15：欧元区主要经济体的家庭实际消费支出均未回到2009–2019年的趋势线水平16 图表16：德、法两国仅仅在服务消费方面修复至疫情前趋势线，这一点和美国较为接近17 图表17：欧元区内部仅有法国和意大利的薪资压力高于美国17 图表18：2023年，欧元区主要国家中，仅意大利的产出缺口高于美国，德、法两国均弱于美国18 图表19：韩国实现了2022Q2、Q3连续两个季度的消费超额复苏，日本仅实现了2022Q2的消费超额复苏 19 图表20：日、韩两国的实际消费复苏的差异主要在服务业20 图表21：以越南和新加坡为例，两国居民在疫情期间均经历了收入受损，但服务业消费修复存在差距：越南优于新加坡21 图表22：未来房价上涨比例和居民收入状况呈现出一致且同向的经验规律22 图表23：未来房价上涨比例和居民消费倾向、金融机构储蓄存款（TTM）呈现较为一致的经验规律23 图表24：中国居民消费在2021年前两个季度出现超额回补24 图表25：人民币汇率走势及成交量25 图表26：美元及人民币兑一篮子货币表现25 图表27：USDCNY中间价定价分解26 图表28：USDCNY中间价与市场预期差异26 图表29：CUS非季月合约成交、持仓量27 图表30：CUS季月合约成交、持仓量27 图表31：UC非季月合约成交、持仓量28 图表32：UC季月合约成交、持仓量28 图表33：CUS合约基差29 图表34：UC合约基差29 图表35：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）30 图表36：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）30 图表37：CUS合约远期曲线结构31 图表38：UC合约远期曲线结构31 图表39：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线32 图表40：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线32 周度关注 一、近期外汇市场重点交易的三条主线 主线一：美国经济衰退，美联储于下半年开启降息，做空美元情绪高涨。以2022年下半年美国收益率曲线倒挂为起点，叠加美国实际GDP连续两个 季度环比负增、景气指数下滑等一系列事件，市场对美国陷入衰退的预期持续存在但边际缓解。 2022年四季度以来，随着美国CPI同比增速确定性下行、薪资增速放缓，市场对下半年美国的通胀走势较为乐观，叠加衰退预期，市场定价下半年FED开启降息，幅度大概是60–70bp。这一路径与美联储给出的点阵图和前瞻指引出现较大分歧。 图表1：对于加息路径，市场定价和联储点阵图出现分歧 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 市场目前已对做多美元有些“厌恶”：12月美国CPI数据出炉后，核心服务通胀同比增速并未出现普降，除给排水服务和医疗服务外，其他核心服务通胀同比增速均在加速，但美元指数仅短暂反弹至103.3后快速下跌至103以下。 综合上述市场交易逻辑和交易情绪，短期内美元向下弹性明显大于向上弹性。 图表2：除给排水服务和医疗服务外，其他核心服务通胀同比增速均在加速 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 主线二：欧央行比美联储更加鹰派，欧元景气指数边际好转，市场转为做多欧元。 12月ECB会议上，行长拉加德释放出较FED更鹰派的信号“任何人认为这是ECB的货币政策转向都是错的”（AnybodywhothinksthatthisisapivotfortheECBiswrong），“相比Fed，ECB有更长的路要走”（详见报告《从超级央行周看汇率交易逻辑》）。 最近的12月PMI数据显示，欧元区主要国家PMI环比反弹，美国PMI继续下行（详见报告《新年外汇市场的微妙变化》）。 欧元区和美国的花旗经济意外指数剪刀差，在1月以来显示出了和EUR/USD 较好的相关性，暗示景气指数正在驱动交易逻辑。 图表3：1月以来，欧元区和美国的花旗经济意外指数剪刀差，显示出了和EUR/USD较好的相关性 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 主线三：外资对中国复苏信心高涨，北向资金大量买入A股，带动人民币价格上涨和全球风险偏好。 1月3日起，北向资金连续9个交易日净买入A股，上证综指由3116涨至 3195。 外资对中国复苏的预期也带动了全球的风险偏好，汇率市场上表征风险情绪的AUD/JPY随之上涨，USD/CNH的25DRR期权价格下跌，表征市场对人民币持续的升值预期。 图表4：外资做多人民币资产，带动全球风险偏好抬升 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 二、如何推演三条主线后续走向？ 推演主线一：美国衰退在上半年被证伪，2023年FED不降息 专业机构预测2023年美国经济正增长。 IMF预计，2023年美国实际GDP同比增速1%，低于2022年的1.6%。 美联储在2022年12月SEP中预测，2023年美国实际GDP同比增速0.5%，持平于2022年的0.5%。 ClevelandFED预测，2023年四个季度美国实际GDP增速分别为：4%、4.5%、 1%、-0.6%（2022Q4为