佐餐卤味掌舵手，百味紫燕展望千城万店

佐餐卤味头部品牌，千亿赛道稳健耕耘：根据Frost& Sullivan数据，2021年佐餐卤味市场规模为1814亿元，2015-21年CAGR为7.5%，2019年零售额口径CR5低于5%，其中紫燕食品市场份额2.62%，处于龙头地位，超过位于前五的其余品牌份额总和。公司深耕华东30余年，已实现较优的品牌及渠道基础，2021年收入30.9亿，2018-21年CAGR为15.6%，剔除其他收益后，2018-21年公司归母净利润CAGR为33.6%。 休闲VS佐餐：1）消费场景：休闲卤味食用场景和消费渠道多元化，佐餐卤味以餐桌场景为主；2）用户画像：休闲卤味食品以年轻女性购买居多，佐餐卤味以家庭客户为主，由此佐餐卤味的客户黏性更强；3）消费品类：佐餐卤味牛脯类产品居多，企业成本控制力较弱，休闲卤味多以鸭副制品居多，头部企业对上游享有一定议价权；4）门店加工：佐餐卤味存在门店端的二次加工，休闲卤味则多在工厂端加工成型，更易实现渠道扩张；5）价值链：与休闲卤味相比，佐餐卤味生产成本比重更大，门店端得益于店销较高，期间费用摊销较优。 单店模型优秀，渠道向心力强：紫燕渠道毛利率低于绝味，但得益于高店销带来的费用摊薄，紫燕门店净利率与绝味相当（13%），紫燕投资回收期（6.6个月）则低于绝味（11.2个月），使得紫燕具备渠道扩张的盈利基础。同时自2016年起实施的两级销售网络助力紫燕经销商稳健拓店，渠道向心力强，公司每年新增终端加盟门店数量从2018年的940家上升至2021年的1440家。 ROE分析：净利率处于行业平均水平，周转率远高于行业：1）净利率：因牛肉类产品占比偏高，对比休闲卤味，紫燕毛利率水平更低，但同时公司销售费用率明显低于竞品，系佐餐卤味复购率高，客情稳定，无需过多营销投入，基于此，公司净利率仍实现行业平均水平；2）资产周转率：对比休闲卤味品牌，紫燕的现金资产相对较少，但剔除现金影响，资产周转率仍处于行业第一梯队，此外公司区域深耕的特征使得紫燕的存货周转率高于休闲卤味品牌。 盈利预测、估值与评级：公司作为餐桌卤味龙头，深耕市场30余年，在华东区域已拥有较好的品牌及渠道基础，产品的主食属性为业绩的稳定性及疫后的弹性提供底层支撑，高配合度的渠道构筑了业内领先的门店基本盘以及稳健的拓店能力。我们看好紫燕深耕华东及全国化进程，预计2022-24年归母净利润为2.76/4.03/5.39亿元，当前股价对应PE估值42/29/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：拓店不及预期，疫情反复，原材料成本上涨，次新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 鲜货类：1）开店数：预计随着2023年后消费环境的好转，公司闭店率将开始下降，叠加公司上市资金及品牌影响力支持，开店有望加速，预测2022-24年新增门店800/900/900家；2）单店收入：餐桌卤味具有一定主食属性，估计2022年公司单店收入有所下滑，但优于休闲卤味，若2023年消费回暖，单店收入有望出现弹性，预计2022-24年单店收入同比增速为-4%/8%/3%。 预包装食品：得益于生鲜电商（盒马生鲜，叮咚买菜）、商超等渠道拓展，公司预包装食品收入增长较快，成为熨平疫情影响的重要因素，其增长动能也有望延续，预计2022-24年预包装食品收入同比增速为40%/30%/30%。 包材&其他业务：这两项业务非公司核心业务，参考历史数据，预计2022-24年收入同比增速均为20%/20%/20%。 毛利率：2022年牛肉、禽类等成本压力仍然较大，核心业务鲜货类及预包装产品的毛利率有所承压，但核心原料成本已有高位见顶趋势，预期2023年起毛利率有望改善，综合来看2022-24年公司毛利率为18.4%/20.5%/21.5%。 我们的创新之处 通过对比休闲卤味和佐餐卤味，剖析佐餐卤味的商业特征：我们通过消费场景、用户画像、门店加工等不同维度详细剖析佐餐卤味与餐桌卤味的商业属性区别，并总结出，对比休闲卤味，佐餐卤味因门店存在二次加工，扩张速度更慢，但客群基础更为稳定，客户黏性更强。 以紫燕和绝味为例，拆解佐餐及休闲卤味产业价值链：通过对比紫燕与绝味，可发现生产成本在佐餐卤味价值链中占比较重，主要因为佐餐卤味含有牛肉等品类，以及绝味多年全国化工厂布局，故以紫燕为代表的佐餐卤味规模效应不如以绝味为代表的休闲卤味明显。但得益于佐餐卤味高复购率、高店销的优势，门店端如租金、人工的费用摊销较休闲卤味略有优势。 详细拆解紫燕ROE：公司ROE较高，其中净利率处于行业平均水平，资产周转率明显高于竞品。而进一步看，高资产周转率得益于公司现金资产相对较少（但剔除现金影响，资产周转率仍处于行业第一梯队），此外公司区域深耕的特征使得存货周转率高于休闲卤味品牌。 股价上涨的催化因素 疫后社会消费需求修复，非华东区域门店扩展加速，成本进入下行周期。 盈利预测及估值 公司作为餐桌卤味龙头，深耕市场30余年，在华东区域已拥有较好的品牌及渠道基础，产品的主食属性为业绩的稳定性及疫后的弹性提供底层支撑，高配合度的渠道构筑了业内领先的门店基本盘以及稳健的拓店能力。我们看好紫燕深耕华东及全国化进程，预计2022-24年归母净利润为2.76/4.03/5.39亿元，当前股价对应PE估值42/29/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、佐餐卤味头部品牌，潜心耕耘加速布局 公司为国内佐餐卤味龙头，提供高品质、多样化的卤制产品是公司始终追求的目标。紫燕食品作为国内熟食行业的领先品牌，拥有卤制食品研发、生产、销售的一体化产业链，是佐餐细分赛道的龙头企业。公司凭借独特的配方以及寸积铢累的工艺，形成了丰富的产品线，确立了“以鲜货产品为主、预包装产品为辅”的产品策略。鲜货产品定位佐餐卤味，消费场景以居家为主，紫燕的鲜货有散装和简易包装两种形式，从线下门店直接销售，属于保质较短、可食用的卤制食品。预包装产品定位休闲以及礼盒食品，推出锁鲜系列以及真空系列，延长产品的保质期，提升产品的便携性。 图1：紫燕主要产品展示 1.1、深耕行业三十余载，多元化产品备受青睐 公司的发展主要分为以下三个阶段： 第一阶段（1989-1999年）：1989年，紫燕食品的创始人钟春发夫妻融合乐山甜皮鸭以及徐州本地卤鸭的做法，在徐州开设了“钟记油烫鸭”。1996年，公司现任董事长钟怀军接任企业，为了尽快打开知名度以及拓展新市场，决定进军南京市场。面对“鸭都”南京激烈的竞争市场，钟记鸭类产品并未有明显优势，公司另辟蹊径，将主打菜品改为鸡，产品链向鸡肉、猪肉、牛杂等扩展，同时正式更名为“紫燕”。 第二阶段（2000-2015年）：2000年，紫燕门店扩充至上海，次年确立了以上海为中心，并向华东各区域辐射的发展战略。2003年，公司逐步布局华中市场，将门店由沿海地区延伸至内陆。2008年，旗下门店突破了1000家,产品实现全面冷链配送。2012年，向北重点开拓西安、济南、天津等市场，向南重点开拓南昌、广州等市场，实现全国战略布局。2014年，紫燕正式入驻电商平台，推动线上线下协同发展。 第三阶段（2016年-至今）：公司建立初期为区域团队分散化管理，但随着公司业务规模整体扩张，原有的管理模式已经不能适应公司发展与融资需求，为实现集团化运营，公司逐步整合各区域经营主体，将管理职能收归母公司。 2016年，紫燕开始进行渠道改革，将原本由区域负责的加盟及供货改为由总公司负责，采用经销商加盟的销售模式，即公司——加盟商——终端门店——消费者，由经销商负责特定区域的门店开拓及管理。同时多位前区域管理团队的核心人员，在2016年底公司调整销售模式时成为公司经销商。改革之后的紫燕门店数量与日俱增，以每年千家店的速度“跑马圈地”。2022年公司上市，成为佐餐卤味赛道第一股。 图2：紫燕发展历程 1.2、营业收入稳定增长，扎根华东布局全国 紫燕营收较为稳健，整体呈增长态势。公司收入以鲜货类为主，总收入由2018年的20.02亿增长至2021年的30.92亿，CAGR为15.59%，一方面，渠道改制后，公司门店拓展速度加快，2020年之后虽然受到疫情影响，公司仍然依托渠道拓展支撑收入，2020/21年收入同比增长7.3%/18%，颇为稳健；另一方面，公司通过预包装产品积极拓展电商、O2O、团购等渠道平抑疫情影响，2018年至2021年，预包装产品在公司收入中占比从2.35%提升至7.82%。 盈利能力显著提升，短期业绩承压。得益于经销商店铺数量的快速增加释放规模效应，叠加成本处于下行周期，公司归母净利润从2018年的1.24亿提升到2020年的3.59亿，CAGR为70.15%；2021年和2022前三季度，公司归母净利润分别为3.20亿和2.28亿，较上年同期下降8.64%和22.47%，主要原因为疫情影响门店销售，以及原材料价格大幅上涨，致使公司各大主要产品成本有所抬升，毛利率下降。考虑到公司2020-21年其他收益增长较快（主要为政府补助），剔除其他收益后，2018-2021年，公司归母净利润CAGR为33.59%。 图3：2018-2022Q3营业总收入及增速 图4：2018年-2021Q3归母净利润及增速 夫妻肺片、整禽类产品贡献近6成业绩，新渠道拓展提供增量。公司拥有50-60个SKU，实际门店经营品类数或在30-40个SKU，与休闲卤味SKU数相当，能够在保障一定品类丰富度的同时兼顾供应链效率。2021年鲜货类/预包装食品/包材/加盟费等/其他业务实现收入26.9/2.4/0.7/0.5/0.4亿元，鲜货类为公司核心业务，2021年公司夫妻肺片/整禽类实现收入9.3/8.4亿元，分别占鲜货类收入的35%/31%，2022年前三季度该比例分别为36%/31%。 2020年受疫情影响，公司各业务均有所承压，但2021年均有所修复，同时，得益于生鲜电商（盒马生鲜，叮咚买菜）、商超等渠道拓展，公司预包装食品及其他业务产品收入增长较快，成为熨平疫情影响的重要因素。 图5：公司分品类业务收入（亿元）及同比增速 图6：2022年前三季度公司鲜货类业务收入结构 公司销售区域以华东、华中、西南为主。华东地区经济发达，人口密集，人均消费能力强，因此公司以华东地区为主要市场。餐桌卤味类似于十年前的休闲卤味，仍处于全国化的早期。公司将立足现有的市场，逐步向低线城市进行渗透，并逐步建立起覆盖区域的全国性网点，加速公司在国内的深度发展。 图7：公司分地区收入及同比增速 图8：紫燕百味鸡门店分布情况 1.3、供应链布局全国，信息系统管理有道 产销率、产能利用率始终保持高水平。2018-2019年，公司凭借优秀的销售预测系统，确保了生产和供货的及时性和新鲜度，2019年公司产销率及产能利用率分别达到99.38%和118.61%，产能利用率基本达到饱和状态。为缓解产能瓶颈，降本增效，公司对生产资源进行了集中式的整合，关停了规模较小或租赁的生产基地，将原有的8个小型工厂的产能资源逐步转移至新建大型生产基地。2020年，大型生产基地陆续建成落地，以宁国、武汉、连云港、山东和重庆五个工厂为基础，使公司的生产能力得到有效地提高。 图9：紫燕主要产品产量及销量情况 图10：紫燕卤制食品的产能情况及与产量 图11：2022年紫燕全国生产基地分布 1.4、IPO资金安排：强化供应链全国布局，提升信息化及技术能力 2022年9月，公司通过IPO募集资金净额5.65亿元，募集资金将主要用于宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期、仓储基地建设项目、研发检测中心建设项目、信息中心建设项目、品牌建设及市场推广项目等建设。 筹备宁国、荣昌生产基地二期项目，产能有望进一步提升。公司拟用IPO募资资金筹建“宁国食品生产基地二期”和“荣昌食品生产基地二期”，扩建完成后，“宁国食品生产基地二期”将新增产能11,000吨/年，预期年新增销售收入5.28亿元；“荣昌食品生产基地二期”预计新增产能8,000吨